要点速览：
中国当前的房地产市场低迷是有史以来最严重的。自 2021 年达到峰值以来，房价已抹去了过去十年涨幅的 49%。相比之下，2007 - 2011 年美国房地产市场崩溃，抹去了过去十年涨幅的 47%。
由于近年来土地出让量大幅下滑，房地产投资在 2025 年将继续下降。关键问题在于房价今年是否会触底，这不仅可能带来更高的房产销量，还可能通过正向财富效应带动更强的消费。
积极迹象正在显现：（1）到 2025 年底，库存去化周期可能恢复到 2010 - 2019 年的平均水平；（2）租金回报率已超过 10 年期国债收益率；（3）新的政策主旨是 “止跌”。尽管如此，自去年 10 月以来的复苏似乎仍然脆弱，因为潜在购房者缺乏信心。
如果政府通过刺激措施来抵消关税影响，房价可能在 2025 年触底。在未来几个月里，库存收购和棚户区改造项目将是值得关注的重点。这些措施可能会非常有效，因为它们本质上是由中国人民银行资产负债表提供资金的房地产财政支出。
正文
房地产市场低迷
房价：官方房价，即国家统计局的 70 个大中城市二手房房价，在 2022 - 2024 年间下跌了 15%。相比之下，在市场低迷的前三年，日本和美国的房价分别下跌了 10% 和 20%（图 1）。
官方房价可能低估了实际变化，因为它是地方政府官员的重要关键绩效指标（KPI）。在房价达到峰值前的十年里 ，官方房价仅上涨了 31%。相比之下，美国和日本的房价在达到峰值前的十年里分别上涨了 120% 和 74%。
以下是看待中国房价下跌的另一种视角：自房价峰值以来的下跌，已抹去了此前十年涨幅的 49%。相比之下，2007 - 2011 年美国房地产市场崩溃，抹去了此前十年涨幅的 47%。
新开工量：新开工量较峰值下降了 68%。相比之下，这一下降幅度与 21 世纪 00 年代后期的美国相当，且比 20 世纪 90 年代后期的日本要大得多（图 2）。
销售量：从数量上看，新房销售量较峰值减少了一半。2024 年，新房销售量降至 9.74 亿平方米，与 2009 年的水平相当（图 3）。
投资：房地产投资较 2021 年的峰值下降了 27%。2024 年，制造业投资几乎是房地产投资的三倍（31 万亿元人民币对比 11 万亿元人民币）（图 4）。换句话说，中国经济如今更多地是由制造业而非房地产业驱动。
曙光将至？
鉴于自 2021 年以来的大幅调整，各种迹象表明房地产市场低迷可能即将结束。
可以肯定的是，由于近年来土地出让量的大幅下滑，2025 年房地产投资仍将继续下降（我们预计 2025 年房地产投资、新开工量和竣工量将分别下降 9%、15% 和 15%）。就全年而言，新房销售面积也可能进一步下降 5%。
但关键在于房价能否在 2025 年触底。因为房价上涨不仅意味着正向财富效应，还会在房价和销量之间形成良性循环。
积极信号 1：到 2025 年底库存将恢复正常
从绝对水平来看，由于近年来新开工量的大幅下降，住房库存已降至 2011 年以来的最低水平。
在我们的基准情景下（2025 年新房销售量下降 5%；新开工量下降 15%），到 2025 年底，库存去化周期可能降至 24 个月，与 2010 - 2019 年的平均水平相当（图 5）。
积极信号 2：租金回报率已超过 10 年期国债收益率
据中原地产的数据，一线城市 2024 年下半年的平均租金回报率为 1.7%。在低线城市，租金回报率甚至更高。
近年来，10 年期国债收益率大幅下降，目前约为 1.7%（图 6）。这一差距的缩小使得住房相对于其他长期资产更具吸引力。现阶段，家庭银行存款达 152 万亿元人民币，一年期定期存款利率为 1.1 - 1.5%。
与此同时，平均房贷利率从 2023 年的 4.0% 降至 2024 年的 3.1%。这一差距的缩小可能会鼓励潜在购房者选择买房而非租房。
积极信号 3：政策制定者在去年 9 月设定了新主旨 “止跌”
去年 9 月的政治局会议为房地产设定了新的关键绩效指标 “止跌”（《不寻常的 9 月政治局会议表明政策进入紧急模式》，2024 年 9 月 26 日）。对于政策制定者而言，鉴于即将到来的 “贸易战 2.0” 以及国内需求的疲软，为房地产市场降温的时机已经过去。
政策制定者似乎有意帮助大型开发商万科摆脱债务危机。万科的最大股东 —— 国有深圳地铁集团，今年至今已向万科提供了 70 亿元人民币的贷款。
潜在购房者信心仍有待提振
尽管有这些积极信号，但潜在购房者对未来收入和房价的预期仍然不乐观。开发商的信用风险是另一个担忧因素，二手房市场的表现突出证明了这一点。
多亏了自去年 9 月以来的最新政策宽松举措，房地产市场已显著反弹，但今年到目前为止，这一势头似乎有所减弱。30 个主要城市的新房销售量在 2024 年第四季度同比增长了 12%，而在第三季度同比下降了 25%。今年 1 - 2 月，其同比下降了 1%。即使考虑到春节因素，今年到目前为止的市场放缓程度似乎也比往常更为明显（图 7）。
简而言之，房地产市场尚未脱离困境。
政策仍是关键
政策是房地产市场持续复苏的关键，因为政策制定者拥有最有力的工具，即融合货币、财政和住房政策，也就是用中国人民银行的资产负债表为房地产财政支出提供资金。在未来几个月里，值得关注政策制定者是否以及何时会：
扩大住房库存收购计划：目前该计划规模太小（5000 亿元人民币，占 GDP 的 0.4%），且实施速度缓慢。
扩大棚户区改造计划：目前规模为 100 万套，可由中国人民银行或地方政府专项债券提供资金。北京市政府今年 2 月为此刚刚发行了 460 亿元人民币的专项债券。
动用更多专项债券从开发商手中购买土地：广东省最近宣布将发行 310 亿元人民币的债券用于从开发商手中购地。这一举措就占了广东省 2024 年年度专项债券额度的 6%。未来几个月可能会有更多此类举措。
政策制定者会采取多大力度的措施呢？这在很大程度上取决于外部需求，因为他们会采取刚好足够的措施来实现 5% 的 GDP 增长目标。五年前，出口的回升为他们提供了打压房地产市场的契机，从而形成了出口 / 制造业强劲、房地产 / 消费疲软的 “双速” 增长模式（图 8）。展望未来， “贸易战 2.0” 导致的出口放缓将促使他们提振房地产市场。
更多关税即将到来：特朗普刚刚表示，继今年 2 月额外征收 10% 的关税之后，还会再征收 10% 的关税（链接）。我们预计累计 20% 的关税上调可能会使中国的 GDP 增长率降低约 1 个百分点。
如有必要，政策制定者可能会在今年晚些时候推出新的刺激措施，就像他们去年 5 月和 9 月所做的那样。
总结
尽管房地产投资和销售在 2025 年可能会继续下降，但全国房价很有可能在今年某个时候触底。如果是这样，历史经验表明一线城市可能会率先触底。但政策将在这一过程中发挥主要作用。
