野村发表亚洲洞察表示，中国大规模货币宽松措施的紧迫性降低。野村指出，股市情绪改善，降低了近期下调存款准备金率的必要性。以下为主要观点：
此前鲜为人知的人工智能工具 DeepSeek 的惊人出现，促使市场对中国股票进行重新估值，尤其是科技股。截至 2 月 28 日，恒生科技指数（涵盖腾讯和阿里巴巴等在香港上市的中国科技巨头）今年大幅上涨 24.6%，达到三年来的高点，在全球股票基准指数中表现领先。涵盖更广泛行业板块的恒生指数今年迄今也上涨了 14.4%。
内地投资者通过港股通大量涌入香港股市，1 月份和 2 月份的净买入额分别达到 1256 亿港元和 1528 亿港元，为 2021 年 1 月以来的最高水平。内地股票指数的表现则相对逊色。沪深 300 指数自 1 月中旬的低点以来上涨了 5.0%，但今年迄今的变化仍为负值，下跌 1.1%。尽管如此，2 月份内地股市的成交量显著回升，日平均成交量从 1 月份的 1.19 万亿元人民币和 12 月份的 1.59 万亿元人民币升至 1.81 万亿元人民币（图 3）。
活跃的股票交易活动反映出市场情绪有所改善，降低了近期下调存款准备金率的紧迫性。实际上，前两次存款准备金率下调 ——2024 年 9 月 24 日宣布下调 50 个基点，以及 2024 年 1 月 24 日宣布下调 50 个基点 —— 都是在股市大幅抛售的背景下推出的（图 4）。
中国人民银行收紧流动性的意图
正如在 1 月初的报告中所述，从 2024 年 11 月下旬到 2025 年 1 月初，中国长期国债收益率的下降，银行间市场监管机构警告债券市场存在跟风行为的风险，强调了对货币宽松过度预期的风险，并敦促在利率风险上升的情况下加强引导。中国人民银行对债券市场的违规行为采取零容忍态度，频繁约谈债券投资者，甚至采取实际行动，对三家违反债券交易规则的金融机构处以重罚。
在这种背景下，根据野村利率策略师的估计，春节假期后流动性状况明显收紧，公开市场操作（OMO）回笼的流动性规模大于往常。银行间市场利率方面，DR001 目前约为 1.85%（图 5），远高于 7 天 OMO 利率 1.5%，且距离 2024 年 7 月推出的隔夜利率临时利率走廊上限（7 天 OMO 利率 + 50 个基点）不远。2 月 7 日至 2 月 28 日，10 年期和 30 年期中国国债收益率分别上升 12 个基点和 10 个基点，至 1.72% 和 1.90%。此外，尽管 2 月份政府债券发行量高于往常，但中国人民银行在 2 月份放缓了长期流动性注入。根据 Wind 数据，2 月份政府债券净融资额跃升至 1.7 万亿元人民币，高于 1 月份的 0.9 万亿元人民币和 2024 年 2 月份的 0.7 万亿元人民币。然而，通过中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、中国国债交易和直接逆回购操作注入的净流动性从 1 月份的 9050 亿元人民币和 12 月份的 5500 亿元人民币降至 2 月份的 4000 亿元人民币（图 6）。2025 年 1 月 10 日，中国人民银行宣布暂时停止购买中国国债，此前在 2024 年 8 月至 12 月期间，该行累计净买入 1.0 万亿元人民币的中国国债。截至作者撰写本文时，中国人民银行尚未公布 2 月份的 PSL 数据。我们假设 2 月份 PSL 净注入为零，与 12 月份和 1 月份相同。中国人民银行收紧流动性的意图降低了下调存款准备金率的可能性。
应降低对全国人民代表大会的预期
中国全国人民代表大会定于 3 月 5 日召开年度会议，政府工作报告也将在同日发布。我们预计中国政府将维持 “5.0% 左右” 的 GDP 增长目标。与政策转向一致，中国政府很可能将 2025 年财政赤字率提高至 4.0%，将预算外超长期中央政府专项债券（UCGSB）净融资额提高至 1.3 万亿元人民币，将预算外地方政府专项债券（LGSB）净融资额提高至 4.4 万亿元人民币，而 2024 年这三个数据分别为 3.0%、1.0 万亿元人民币和 4.0 万亿元人民币。与 2024 年 12 月的预测相比，我们维持 4.0% 的赤字率不变，但略微下调了 UCGSB 和 LGSB 的融资规模，此前预测分别为 1.5 万亿元人民币和 4.5 万亿元人民币。中国政府还可能宣布由 UCGSB 融资 5000 亿元人民币，用于补充国有银行的资本金。市场此前预期会有更大规模的刺激措施，但近期预期已变得更加现实。
预测面临的风险
如果中美紧张关系急剧升级，引发股市大幅抛售，中国人民银行仍可能迅速下调存款准备金率以稳定市场情绪，就像 2019 年 5 月那样。2019 年 5 月 5 日晚，中美贸易谈判破裂，特朗普总统出人意料地威胁将对 2000 亿美元中国输美商品的关税从 10% 提高到 25%。2019 年 5 月 6 日上午 9 点 29 分 27 秒，就在中国股市开盘前，中国人民银行宣布下调存款准备金率，注入 2800 亿元人民币的长期流动性。特朗普总统 2 月 27 日宣布自 3 月 4 日起对所有中国产品加征 10% 关税，这一意外举措凸显了特朗普政府带来的高度不确定性。