总结：意料之外的配股，以期实现全球抱负
实现全球抱负的一项举措:比亚迪在昨晚收盘后突然宣布将募资56亿美元(详见下文)，这令市场感到意外。我们与管理层进行了沟通，认为该募资计划旨在支持公司长期的全球愿景，特别是全球的本土化产能建设:这些生产基地不仅将覆盖本土市场，也将作为出口枢纽辐射周边国家或经济区--泰国和印尼(东盟)、匈牙利和土耳其(欧洲)、巴西(拉美)以及乌兹别克斯坦。我们认为，比亚迪此举有望借助近期股价走强之利(本年迄今比亚迪H股上涨 36%，同期恒生国企指数上涨16%)，而且考虑到中国的资本管制，我们认为离岸融资将为公司在海外投资提供财务灵活性。总而言之，我们认为该策略带来的长期益处(本土化产能和效率提升)应将抵消对股权稀释影响(4.3%)的担。我们维持对比亚迪H股和A股的“增持”评级，目标价为600港元1560元(处于市场预期区间上限)，并维持“比亚迪或将成为全球电车市场中的丰田”这一观点)。
交易亮点:比亚迪计划以平均每股335.2港元的价格(较3月3日收盘价折让 7.8%)发行1.298亿新H股，募资金额为433.8亿港元(约合55.8亿美元，交易完成后对应稀释比例为4.3%。根据公告，募资用途为:1)研发投入，2)海外业务拓展，3)补充营运资金。
我们对该项交易的看法:首先，我们认为募得资金的大部分将用于公司的海外扩张，包括产能建设和潜在的渠道扩张及产品开发(以满足不同市场的不同配置或要求)。截至2024年3季度，比亚迪的资产负债表上有 920亿元的现金及现金等价物，应足以满足其在国内市场的投资和资本支出需求。换言之，我们认为离岸融资主要基于两项考量
考虑到中国的资本管制以及监管批复可能耗时较长，为公司的海外投资提供财务灵活性。
2.比亚迪主要海外工厂的资本开支需求。虽然比亚迪目前尚未披露每家工厂的投资细节，但考虑到国内每年标准设计产能为 30 万辆的工厂需要约 150亿元或 20亿美元的投入(包括土地、厂房、设备、产线等)，我们认为每家工厂有可能需要约10亿美元的投入(取决于工厂规模和目标设计产能)。目前比亚迪主要有四家工厂在建(巴西、印尼、匈牙利和土耳其)，因此有可能需要进一步的财务投入。
表 1:比亚迪的海外产能扩张计划(目前已宣布1期项目。我们认为有可能 2030 年之前在原来的生产基地上建设2期或进一步扩张，取决于增长潜力和其他业务考量，比如关税、长期成本等因素)
股票建议：
我们近期对上海和深圳门店的走访发现:总体而言，我们仍看好比亚迪，并认为海外扩张带来的长期投资回报应足以抵消对股权稀释影响(~4.3%)的担忧。比亚迪近期推出了搭载最新L2+领航辅助驾驶(NOA)功能的新车型，我们认为这应将推动国内市场销量的增长(约25%)。我们对上海和深圳门店进行走访发现，在本月初推出新车型后，近期门店客流量上涨了约2倍(海洋和王朝品牌)和约4倍(腾势品牌)。我们还认为，待比亚迪2024年度业绩发布后(计划于3月24日发布)，市场对公司2025年的盈利预期将进一步上调。
比亚迪-H(增持 目标价: 600.00港元)
比亚迪-A(增持 目标价: 560.00元)
投资理据
我们预计比亚迪的全球交付量(包括中国)到2026年将达到650万辆，其中海外市场交付约150万辆，其余在国内。这意味着公司在全球轻型汽车市场的份额(包括燃油车)将从2023年的3%扩大至2026年的7%，同期在新能源汽车市场的份额(不包括油电混动)将维持在 22%左右。我们预计 2026年也将成为比亚迪全球拓展雄心的重要战略转折点和里程碑，因为公司的四个海外生产基地或整车产线(泰国、印尼、巴西和匈牙利)将建成并逐步提升产量(泰国工厂将于2025年上半年率先投产)。虽然欧盟将提高关税，但我们认为比亚迪将致力于通过配置或产品，而非价格在海外开展竞争。同时，国内插混领域的机遇不断增大，海外可能也是如此，这意味着进一步的商机。我们重申我们长期以来给予的“增持”评级。
估值
我们基于各种假设评估了比亚迪股价的长期上行空间。我们的分析显示，比亚迪的长期股价可能在515-685 港元股之间，但会受到市场情绪和风险偏好的影响。我们基于长期目标价区间(约515-685港元)的中值，得到截至26年6月的目标价为600港元。我们的目标价对应1.7/15倍的2025/2026年预期市销率(根据市场一致预期，目前小米集团汽车业务的 2026年预期市销率超过 3-4倍)。隐含目标市值约为 1.744万亿港元/2.230亿美元，而丰田截至2025年2月19日的市值为2.870亿美元。