要点总结
2 月制造业采购经理人指数（PMI）为 50.2，高于预期（市场普遍预期为 49.9），这与农历新年后经济活动（公路货运、贸易、消费）逐季走强相符。
话虽如此，剔除农历新年因素的影响，1 - 2 月综合 PMI 降幅比往年更大。
由于强劲的出口提前装运以及扩大的消费品以旧换新计划，第一季度国内生产总值（GDP）预计同比增长超过 5%。
然而，鉴于关税风险逼近、全国人大财政政策力度有限以及通缩压力持续存在，增长势头的可持续性仍不确定。
农历新年后活动反弹
在 1 月意外下滑后，制造业采购经理人指数（PMI）上升 1.1 个百分点至 50.2，主要驱动力是生产。这与我们观察到的农历新年后公路货运量增加、出口提前装运以及消费品销售强劲的情况相符。具体而言，生产分项 PMI、消费品行业 PMI 分别上升 2.1 个百分点和 2.3 个百分点，这可能反映了科技行业活力的部分恢复，以及持续的消费品以旧换新计划。不过，值得注意的是，1 - 2 月综合 PMI 仍弱于往年同期，尤其是在服务业方面。
但可持续性仍存疑
目前预计第一季度国内生产总值（GDP）同比增长超过 5%，主要得益于强劲的出口提前装运以及扩大的消费品以旧换新计划。然而，快速增长后在第二季度出现大幅放缓的风险依然很高。正如当前的情况，1 - 2 月新出口订单的季节性下滑幅度较大，这表明当前的出口提前装运现象可能很快结束。此外，美国总统特朗普在 3 月 4 日再次对中国加征 10% 的关税，这与我们认为美国对中国关税升级的路径相符。与此同时，我们预计全国人大的财政政策在规模上可能依然有限且以供给侧为重点，因为政府倾向于采取被动应对措施来控制经济下行风险，并存在路径依赖。这些因素综合起来可能会使通缩螺旋持续存在。
预计PPI同比降幅缩窄
尽管原材料价格略有反弹，但正如制造业采购经理人指数（PMI）产出价格分项（48.5）所示，出厂价格持续下降。预计生产者价格指数（PPI）同比降幅将收窄至 - 2.2%（1 月为 - 2.3%），而 3 月的环比数据预计将上涨 10 个基点至 - 0.1%。
浙江之行要点：活力复苏
我们会见的当地政府官员和金融公司普遍对在政府干预显著减少的情况下实现 2025 年的 GDP 增长目标充满信心，这将有利于金融市场的市场化发展。
信心增强，心态更放松。上周，我们在义乌和杭州会见了当地的政策制定者、金融公司和企业。我们感觉到，与去年的大多数会面相比，氛围截然不同，因为我们遇到的人似乎已经适应了房地产市场和地方政府融资平台（LGFV）融资调整后的新常态。与去年明显的焦虑情绪不同，我们现在感觉到，尽管美国提高了关税，但由于准备更加充分，人们对出口增长更有信心，对房地产市场的担忧减少（位置优越的高端市场房价已经回升），并且对实现 2025 年的增长目标更有信心。
重点已从产能扩张转向效率提升。我们与义乌当地官员的会面显示，2024 年年中的政策转变使得地方政府更难以通过税收减免来推动产能扩张。这一点，再加上产能利用率不够理想，促使义乌将工业用地供应转向纳税高的优质本地中小企业，但这些企业仍需要更多的产业升级或扩张，而不是像 2024 年初那样，从其他地区吸引太阳能、芯片、汽车零部件等新产能。我们也明显感觉到，杭州市发改委加速投资的紧迫性大大降低。我们认为，如果这种转变能够持续下去，也将有助于推动更可持续、风险更低的增长。
中小企业贷款方面仍存在一些竞争，但政策推动在很大程度上已消失，这有利于金融市场的长期发展。我们与中国人民银行浙江省分行的会面显示，2025 年对银行几乎没有具体的窗口指导，这与 2024 年初的情况形成了鲜明对比，当时中国人民银行总行和浙江省政府都给人民银行浙江省分行施加了很大压力，要求其引导金融机构支持贷款增长并加快各种再贷款计划。虽然我们在义乌的会面显示，随着更多银行将中小企业贷款竞争集中在义乌，普惠型中小企业贷款利率进一步降低，但我们与杭州和北京的银行会面时发现，竞争更加理性，贷款利率也更加稳定。我们预计，在中国金融风险周期触底后，金融体系将进一步恢复市场化。
详细内容
地方官员和企业总体上充满信心，与 2024 年初相比，我们明显感觉到提前完成增长目标的紧迫性降低了。
上周，我们在浙江省的义乌和杭州拜访了当地官员、银行、监管机构、当地企业主、一家评级机构以及房地产专家。
我们认为，就经济增长和出口贡献而言，浙江是一个非常重要的省份，这得益于长三角经济区的优惠政策以及其沿海地区的地理位置。2024 年，浙江出口额达 3.9 万亿元人民币，同比增长 9.5%，在中国各省中排名第二。2024 年，浙江在 GDP 贡献方面排名第四，GDP 增长率为 5.5%，而全国为 5%。我们认为，义乌是中国出口和内需的一个很好的范例，特别是在小商品的综合供应方面。2024 年，义乌的快递包裹量在中国排名第一，业务量超过 170 亿件，约占全国总量的 10%。
官员们对实现 2025 年的 GDP 目标充满信心，浙江省的目标定为 5%，义乌的目标为 7.5%。他们还指出，2024 年传统产业的增长情况好于近年来政府试图引入的太阳能等新兴产业。传统产业主要包括国内外贸易和小商品制造，如化妆品、装饰品、玩具等，义乌在这些领域长期以来都具有竞争优势。
义乌的官员们正将工作重点从吸引新投资转向培育现有的本地企业。这是鉴于太阳能等新兴产业的盈利能力不断下降，以及 2024 年年中发布的《公平竞争审查制度》带来了更多限制。官员们表示，2025 年他们将投入更多精力支持优质本地企业，比如为纳税额较高（即超过 100 万元人民币）的企业提供新的工业用地，或提高现有土地的容积率。官员们预计，2025 年至少有 30 多家具有升级潜力的此类企业，而 2024 年只有 7 家。我们认为，这种转变可能会降低信贷强度，因为新吸引的产业通常在短期内会带来大量的资本支出和信贷需求，但这一转变可能会更有效地提高土地等现有资源的利用效率。
与杭州市发改委的会面也显示出更加放松的心态。这与 2024 年和 2023 年截然不同，在那两年年初，官员们面临着推动新举措和实现增长目标的巨大压力。例如，虽然官员表示棚户区改造在未来五年仍将是一项关键任务，但杭州现在采取了一种更实际、更平衡的方法：如果居民想要翻新自己的建筑以获得更高的市场价值，除了政府补贴外，他们自己也需要出资。因此，棚户区改造将基于真实需求，而不是单纯的政府计划，这也表明政府更加关注投资回报。另一方面，我们很少听到关于浙江省政府购买住房库存或土地的讨论，这可能意味着相关进展缓慢，也表明如果找不到具有合适回报的目标，政府并不急于行动。
另外，根据我们的会面交流，DeepSeek 以及其他杭州初创企业的崛起，让当地政府官员充满信心，这表明创新是可以长期培育的，而不是短期刺激出来的。发改委官员还表示，政府政策将继续支持民营企业，但只会起到辅助作用，重点是提供服务和确保良好的环境。
当地官员和企业主总体上预计 2025 年出口增长将保持强劲。尽管 2024 年出口增长基数较高，达到两位数，且 2025 年关税可能提高。我们与政府和中国人民银行官员的讨论表明，他们已经对各种关税情景进行了深入分析，当地的小商家预计能够轻松地将提高的关税转嫁给下游，而不影响自己的利润空间。
虽然我们对市场上大约 10 家商家的走访显示，他们的商业情绪存在一定差异，这在一定程度上可能是由于终端市场的不同以及产品创新水平的差异，但正如大多数商家提到的，2024 年市场租金上涨，我们认为这表明整体市场情绪较为乐观。
我们确实认识到，义乌的出口侧重于低成本的日常生活用品，这可能并不代表中国的整体出口趋势。
随着窗口指导减弱，杭州的贷款增长和收益率更加理性，而中小企业贷款竞争进一步集中在义乌。杭州金融机构的心态更加放松，目标也不再那么激进。
中国人民银行杭州分行的官员表示，与去年相比，今年银行之间的定价竞争更加理性，贷款增长也有所放缓，尤其是在今年 2 月份。值得注意的是，官员们还表示，今年到目前为止，地方政府和金融监管机构都没有再对银行施加明确的增长指导，这与 2024 年有很大不同。虽然目前的目标主要集中在 “五大领域”，但我们认为，由于定义更加宽泛，这些目标可能相当模糊，因此不太可能引发不合理的信贷冲动。
此外，中国人民银行官员表示，普惠贷款的不良贷款形成仍在上升，但应该会滞后于前几年的大幅增长。我们认为，这是促使贷款增长和定价更加理性的另一个原因。
我们与杭州大型国有企业银行的一些信贷员会面时了解到，与 2024 年相比，贷款发放目标更加适度，员工压力较小，提前放贷的情况也逐渐不再被强调。与此同时，房地产和地方政府融资平台的需求将继续受到限制，因为地铁等基础设施贷款转向了地方政府专项债券。
义乌的中小企业贷款竞争仍然激烈，但我们发现，强大的客户群体可以通过优质服务而非价格来建立。根据我们与义乌的国有企业银行、股份制银行和地区银行的会面情况，中小企业贷款需求旺盛，但竞争更为激烈。一家国有企业银行在 2025 年将普惠贷款利率降至 2.4%（义乌平均为 2.7%），比杭州低 70 - 80 个基点。
除普惠贷款外，一家股份制银行表示，企业贷款（超过 3000 万元人民币）利率较为稳定，约为 3%，预计其下降速度将比去年慢，同时存款利率也会降低。我们认为，这应该能在很大程度上保持净息差的稳定。
义乌的一些地区银行，如稠州银行和泰隆银行（均未上市），被同行认可为在当地中小企业和出口商中拥有强大的客户群体，这主要得益于它们提供灵活的产品和服务，满足当地客户的需求。例如，义乌的出口商面临的一个挑战是，他们的一些客户，比如非洲的客户，缺乏美元支付。因此，这些地区银行在非洲设立了海外分行，进行多种货币的互换，以促进贸易支付并帮助出口商管理风险。我们相信，这些差异化服务应该有助于银行避免激烈的价格竞争，并加强客户关系。