1.北京大学国家发展研究院中国经济观察报告会第70期主题为“中国经济年度回溯与展望”，中金公司研究部执行负责人缪延亮博士分析了通胀的形成机制。
2.缪延亮指出，货币数量论并不能准确解释通胀现象，货币供应量并非决定通胀的唯一因素，财政、货币政策和预期共同决定了通胀。
3.通过分析美国从低通胀走向高通胀的过程，缪延亮认为财政、货币政策和预期这三个因素共同决定了通胀。
4.针对中国低通胀问题，缪延亮提出提高财政货币协同，扭转通胀预期，以恢复市场流动性并保障经济稳定增长。
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题记：2024年12月7日下午，北大国发院中国经济观察报告会第70期举行，主题为“中国经济年度回溯与展望”。报告会由北大国发院智库中心主办，北大国发院传播中心、MBA中心、EMBA中心、本研中心协办。本文根据中金公司研究部执行负责人、董事总经理缪延亮博士的主旨发言整理。
关于通胀的形成机制已有大量文献，我也曾对此进行了深入研究，并在我最近的一本书《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》中有所探讨。今天我想围绕三点展开：第一，“我们以为我们知道的”，比如通胀的决定因素，特别是货币数量论及其局限；第二，“我们知道的”，结合当前我们对通胀的理解，分析美国如何从低通胀走向高通胀，又如何从高通胀回归至温和通胀。我认为，财政、货币政策和预期这三个因素共同决定了通胀。第三，探讨中国低通胀的破局之道。
一、“我们以为我们知道的”——货币数量论
1. 货币数量论及其局限
首先比较中美两国的广义货币（M2）同比增速，目前中国的M2增速是7.5%，而美国2023年曾一度为负，2024年底略有回升，但仍处于较低水平。如果我们认为货币发行量决定通胀，那么中国应该处于高通胀状态，美国才应该处于低通胀状态。但实际情况恰恰相反，美国面临高通胀，通胀率一度高达9%，现在降至3%，中国却处于通缩边缘，CPI在0.3%左右，PPI已经连续20多个月为负。这说明，货币增速慢甚至为负并不一定意味着通缩，反而可能出现高通胀。
弗里德曼曾有一句非常有说服力的话：“通胀无论何时何地都是一种货币现象（Inflationis always and everywhere a monetary phenomenon）。”在我学习经济学之前就已经听说过这句话，但我认为这句话有误。其核心是恒等式MV=PY。M代表广义货币供应，V代表货币流动速度。这个等式源自剑桥学派，以马歇尔为代表。这是一个恒等式，只要能够统计所有的交易，这个等式就不会出错。但是，货币可以用于各种用途，如购买商品、进行资产交易等，因此在实际应用中很难把等式里的各个变量与现实中的指标精准对应。虽然这个恒等式本身不会出错，但我们很难准确计算。此外，关于M的定义也存在争议，央行最近对M1的定义进行了修改，我认为这一修改是正确的。
第二个原因是，这个恒等式M上升并不意味着P就一定不上升，这有一个前提条件，即V暂且恒定不变。然而，我们还需要注意到，这里的M是指用于实体经济交易的广义货币，而央行实际上控制的是基础货币，不控制广义货币。从基础货币到广义货币存在一个货币乘数，货币乘数由什么决定？中美两国的货币乘数存在显著差异，美国的货币乘数较低，而中国的货币乘数则越来越高。中国的货币乘数之所以越来越高，与中国的存款准备金要求有关，因为存款准备金率的下降会导致货币乘数上升。
这里存在一个问题，即很多人观察中国央行的资产负债表后认为，央行并没有进行扩表，甚至还有小幅缩表，因此认为央行在紧缩而非宽松。对于这一观点，我认为需要更深入地进行分析。中国央行无疑正处于宽松的政策周期中，这一判断基于我们降低存款准备金的举措。降低存款准备金相当于放大了货币乘数，从而增加了市场上的广义货币供应量，这是宽松政策的体现。
然而，降低存款准备金对央行资产负债表规模的影响需要从三个层次进行思考。第一，从直观层面看，存款准备金要求的降低会直接导致央行资产负债表规模的减少。第二，从货币乘数效应出发，尽管存款准备金减少，但由于货币乘数的增大，总的广义货币供应量可能保持不变。第三，考虑到实体经济中的摩擦因素，并非所有银行都会把降低的存款准备金全部用于放贷，而是可能会优先用于偿还高息借款，尤其是当银行大量依赖高息融资手段时。因此，从这一角度看，央行的资产负债表可能会呈现缩表状态。但重要的是，缩表并不等同于紧缩政策，因为降低存款准备金本身就是宽松政策的一部分。
我想强调的是，当货币政策仍处于常规阶段（即短端利率尚未接近零且可以自由调整，尤其是当前存款准备金率仍处于7%的较高水平），货币政策取向不应该由央行的资产负债表规模决定，而应关注市场的流动性，即利率、准备金率、广义货币等指标。我们对货币政策的观察不要被QE（量化宽松）带歪了，QE适用于短期利率接近零的情况，此时短期利率调整空间有限，只能通过观察央行资产负债表来判断货币政策方向。而且归根结底，美联储实施QE扩充基础货币，也是为了派生出更多的广义货币，即更多的市场流动性。
我们需要明确，中国并未实施量化宽松（QE）政策，而是处于正常的货币政策操作阶段，即降低存款准备金率。因此，在评估货币政策取向时，不应看到缩表就误判为紧缩政策。
最重要的第三个原因，关于MV=PY这一货币数量论经典公式，虽然它极具影响力，但存在三个主要问题：第一，很难精确定义M（货币供应量）；第二， M不完全由央行操控；第三，V（货币流通速度）是内生变量。货币流通速度，即货币的换手次数，目前在中国呈现出持续下行的趋势。货币换手速度越来越慢的原因在于货币的机会成本低，导致人们更倾向于将资金存放在低风险投资中。而货币机会成本低的根本原因在于利率水平低，这又是由于货币供应量过多所致。因此，当货币供应量增加时，利率下降，货币流通速度减慢，这可能导致货币供应链与名义GDP和物价水平之间的对应关系失效，即货币数量论失灵。
2.中国货币流通速度下降
从中国广义货币的增量构成中，我们也能捕捉到货币流通下降的线索。在金融数据中，M1与M2之间的剪刀差也反映了这一趋势。
M1和M2的数据质量非常可靠，且M1对中国经济具有显著的领先性。我们知道宏观经济的大部分指标是滞后的，最滞后的是通胀、就业指标，而工业生产、PMI等指标是实时的，领先指标极少。尤其当M1出现深度负增长时，通常表明经济中存在堵点。同时，中国货币市场上出现了大量存款定期化的现象，即定期存款占比不断增加。M2增加了21万亿，其中个人存款增加了14万亿元，个人存款中又有70%以上是定期存款。企业和个人都更倾向于选择定期存款以获得更高的利息收入，这反映了他们对未来投资机会的预期较低，风险评价也较低。
对于M1与M2剪刀差的解释，我认为M2存在空转现象。具体而言，由于存在名义货币增速目标，银行可能会不得不将存款放出，但当市场中真实的借款需求不足时，银行可能会通过降低贷款利率等方式留住甚至吸引存款，进而形成资金在金融体系内的空转。这种现象在大企业存款快速增长中得到了体现。当银行难以将资金贷出时，他们可能会选择购买债券等金融产品。然而，在当前国债利率较低的情况下，购买债券的收益可能并不理想。因此，银行可能会通过金融工程等手段来提高收益。但需要注意的是，这些操作可能会增加金融市场的风险。关于资本升值与减息的关系，若利息减少10个基点，经过复利效应，十年后可能会带来显著的资本增值，尤其是在加杠杆的情况下。因此，可以预见，未来会有大量中小银行涉足债券市场。
上文已讨论过，央行缩表并不等同于紧缩政策。然而，又有人提出央行在通缩时期未能有效进行预期管理，未能及时降低长债利率。事实上，央行2024年已四次出手，但每次都因长债利率下降过快而引发市场疑虑。这背后的原因在于，许多中小银行单方面押注长债利率下降，从而大量购买债券，此举蕴含着巨大的金融风险。美国硅谷银行就是因大量购买债券而陷入困境，这也是我们当前关注这一问题的原因。
M2的空转现象是由大银行、大企业和小银行共同参与的，他们通过加杠杆和扩表操作，使得M2迅速增长，但资金并未有效流入实体经济，遂成空转。
M1的大幅下降反映了中国经济中存在巨大堵点。值得注意的是，央行最近对M1的定义进行了调整，未来会包括居民活期存款。这一调整是合理的，因为按照IMF的定义，只要是随时可用于支付的都可纳入M1。
随着技术进步和金融工程的发展，货币的定义在不断变化，也因此，货币数量理论很难永远适用。货币主义成也通胀，败也通胀。20世纪70年代的高通胀推动了货币主义的兴起，但同样也是高通胀催生了新的货币形式。高通胀使得利率管制下的实际存款利率过低，货币市场基金等新型金融产品应运而生，居民在获取更高利息的同时并不损失流动性。新型货币工具的出现，使得传统货币定义和货币政策面临挑战。
因此我认为，不要看货币，货币决定不了通胀。然而，尽管货币在定义和形式上发生了变化，但我们仍需关注货币对经济的影响，特别是在M1出现大幅下降的情况下，意味着经济出现大量堵点。
M1下降主要有三个原因：一是风险偏好下降，导致企业和个人更倾向于将资金存入定期存款而非活期存款，同时出现的房地产市场低迷，作为M1重要组成部分的企业活期存款受到冲击；二是通胀预期低迷，导致实际利率上升。然而，这两个原因并不能完全解释自2024年4月份以来的M1暴跌现象。此次M1暴跌只能用第三个原因——财政意外的顺周期紧缩——来解释。
回顾2023年此时，中央政府提出了发行一万亿特别国债的计划，这一度让我们满怀期待，认为2024年将是财政刺激的一年。然而，自2024年4月起，财政政策却出现了显著的收紧趋势。这种收紧主要体现在两个方面：一是广义财政收入的下降，特别是卖地收入的锐减。卖地收入曾是地方财政的主要来源，高峰期时占比高达80%，而如今已降至一半左右。这主要是由于房地产市场低迷，房屋销售不畅，导致土地拍卖市场遇冷。卖地收入从三年前高峰期的8.7万亿逐年下降至2023年的5.6万亿，2024年在3万亿到4万亿之间徘徊。另一方面是还债压力的上升。这既是因为过去借入的债务陆续到期，也是因为监管要求化解债务风险。
中国特有的财政加速器效应在此背景下显现。与金融加速器因房地产价格下跌导致抵押品价值下降而紧缩类似，财政加速器则因地方财政困难而引发。当地方财政收入下降时，债务率（债务/收入）被动上升，迫使地方政府提前还债，形成双向紧缩。这种紧缩态势出乎大多数人意料，原本预期的扩张之年实际上变成了紧缩之年，企业因此难以获得资金支持。M1增速迅速下滑，反映了实体经济资金紧张的现状。
3.通胀决定的其他理论
综上可知，货币数量论解释不了中国的通胀问题。那么其他理论是否可以解释通胀现象？例如工资决定论认为，通缩可能与工资下降有关。然而，工资水平的变化并未充分考虑到生产力和劳动成本的变化。此外，跨国因素也可能影响通胀水平。刘易斯谈论二元经济时提出，全世界大宗商品价格不取决于使用者，而取决于最后一个生产该商品的人的边际成本。如果该部门有充足劳动力供给，就会一直压低物价水平。
菲利普斯曲线作为描述就业市场与通胀关系的经典理论，也呈现出了非线性特征。在过去几十年中，菲利普斯曲线的形状发生了变化，从1960年代的倒斜线或V型曲线，到1980年代至20世纪末的U型曲线，再到近年来的陡峭化趋势。这种变化意味着失业率与通胀之间的关系变得更加复杂和非线性。在疫情后的时期，菲利普斯曲线变得更加陡峭，表明失业率的小幅下降就能带来通胀的大幅回落。这一变化为政策制定者提供了新的挑战和机遇。
曾几何时，我萌生了撰写一篇题为“从菲利普斯到贝弗里奇：理解美国通胀的起与落”的文章的想法。然而，当我的助手进行搜索时，发现这样一篇文章已经被发表在Journal of MonetaryEconomics，其思路与我的想法不谋而合。
菲利普斯曲线与贝弗里奇曲线在经济学中各自扮演着不同的角色。菲利普斯曲线主要描述的是宏观经济中的就业与通胀之间的关系，而贝弗里奇曲线则聚焦于微观层面的劳动力市场。在劳动力市场中，岗位空缺率与失业率是两个关键指标。在正常的均衡状态下，这两个指标之间呈现1:1的关系，即一个岗位对应一个求职者。2022年，美国的岗位空缺率相对较高，美联储理事Waller提出了实现“软着陆”的可能性，即通过减少雇佣而非裁员来降低岗位空缺率，从而在不提高失业率的前提下实现经济的平稳过渡。这一策略最终取得了成功，美国的失业率至今仍保持在4%的低位，远低于许多人的预期。这一“软着陆”的实现，我认为关键在于供给端的变化，当时美国有大量劳动力供给增加，有效降低了岗位空缺率。这种增加主要源于两个方面：一是大量移民的涌入，二是疫情期间许多人选择退出劳动力市场后，随着疫情形势的好转而重新回归。
还有一个理论是价格水平的财政理论（FTPL）。我在普林斯顿的博士导师Christopher Sims是这个理论的创始人。根据这个理论，美国之所以能够成功降低高通胀，除了劳动力市场的变化外，还得益于财政政策的调整。尽管美国政策利率很低，但CPI却并未显著上升，这主要是因为当时财政政策处于紧缩状态。直到疫情之后，财政政策才变得宽松，从而引发了高通胀。这一案例告诉我们，物价水平并非仅由货币政策决定，而是由财政政策和货币政策共同决定。
二、“我们知道的”——财政和货币政策以及预期共同决定了物价的变动
1.区分信用和货币
对于普通老百姓来说，预测通胀并非易事，但我们可以从信用的角度入手。宽货币并不能宽信用，“牵马河边易，强马饮水难”。而宽财政能有效促进宽信用。
从银行的角度来看，信用是银行的资产，而货币是银行的负债；从居民的角度来看，信用则是他们的负债，而货币则是他们的资产。因此，信用的扩张实质上是加杠杆的过程。
2008年以前，美国因去杠杆而未出现通胀。那时，美国的信贷扩张持续慢于货币扩张。然而，自2020年起，美国开始大力实施财政刺激政策，导致信贷扩张速度快于货币扩张，从而引发了通胀。中国的情况相反，中国在那段时间内并未面临通缩压力，尽管PPI通缩持续了50多个月，但CPI不通缩。这是因为中国当时正处于信用扩张阶段，大量资金涌入房地产市场，推动了经济的增长。因此，在那种背景下，通缩几乎是不可能发生的。然而，当前的形势已经发生了显著变化，信用扩张慢于货币扩张，居民部门杠杆率走平。
2.重视通胀预期的作用
现在，预期成为了决定信用的关键因素。当人们对未来有信心和预期时，这种预期往往是自我实现的。关于什么决定预期，这是一个较为复杂的问题，在此不再赘述。然而，可以观察到的是，自2023年起，百度搜索指数中关于“通缩”的搜索量显著上升，这反映了公众对当前经济形势的担忧。特别是在房价下降、工资收入预期降低的背景下，通缩的压力开始显现。
3.中国低通胀如何形成？
中国的资产中，房地产占据了相当大的比例。因此，房地产市场的变化对整体经济具有重要影响。当前，中国正面临房地产下行周期的挑战，这与之前的上行周期形成了鲜明对比。同时，我们还处于金融周期的下半场，这使得问题更加复杂。关于这一轮下行周期将持续多久，虽然无法给出确切的答案，但根据历史经验和国际比较，我们可以对其进行一定的预测。
目前，仅靠货币宽松政策是无法走出房地产大周期的。为了理解这一点，我们需要区分融资流动性和市场流动性。央行可以提供融资流动性到货币市场，但当市场对未来持悲观态度并且不愿承担信用风险时，再多的融资流动性也无法转化为市场流动性。因此，资产价格可能会继续下跌，即使房价看似在上涨，也可能出现有价无市的情况。
三、中国低通胀如何破局？——提高财政货币协同,扭转通胀预期
如果只有融资流动性没有市场流动性，那就是空转。为了解决这个问题，我们需要寻找一种能够恢复市场流动性的方法。其中一个可行的方案是央行和财政部门联手行动。央行作为最终贷款人，可以提供无限的流动性和杠杆资金；财政部门则可以承担信用风险，通过征税等方式提供资本金。这种联手行动在美国已经有过多次成功的实践，例如成立特殊目的实体对房地产企业进行注资、重组或直接购买保障房等。这些措施不仅可以发挥资金的杠杆效应，还可以有效地解决房地产市场的问题。
综上所述，当前中国房地产市场面临的主要问题是由谁出钱和给谁钱的问题。为了解决这个问题，我们需要综合考虑货币政策、财政政策和市场机制的作用，寻找一种既能够恢复市场流动性又能够保障经济稳定增长的政策组合。
在资金来源方面，目前主要依赖于央行，而财政资金尚未介入。在资金分配上，应坚持民企与国企一视同仁的原则。如果仅购买国企房产，而忽视民企房产，那么民众对民企房产的购买意愿仍将低迷，这将是一个缓慢且自然的市场调整过程。因此，我们面临的核心问题，归根结底是资金来源与资金分配的问题，这需要我们设计更为合理的激励机制和制度安排。
四、总 结
做个简要的总结。在理解通胀与通缩的问题上，我们曾走过弯路。我曾深信货币数量论，认为货币供应量的增减会直接导致通胀或通缩，但事实并非如此。上文证明了，如果市场参与者不愿承担信用风险去借款，那么再多的市场和融资流动性也无法转化为市场流动性，最终只会形成空转。因此，我们当前需要摆脱空转，增加市场流动性。
为了实现这一目标，需要央行与财政政策的相互配合。在这种配合中，财政应扮演最后借款人和最后付款人的角色，而央行则应作为最终做市商和最终贷款人。希望我们正朝着正确的方向前进，只要方向正确，路虽远，行则将至。
整理：何又夕 |编辑：王贤青 白尧