中信建投｜龙头酒企估值处低位，短期啤酒销量有望修复

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2025-03-02 18:46发布于北京腾讯财经《研报精选》栏目官方账号

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本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜安雅泽陈语匆张立余璇刘瑞宇夏克扎提·努力木

1、2月10日国常会指出，提振消费是扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重。白酒春节动销虽同比有所下滑，但好于预期，茅台价格稳中有升；大众品相对低基数、低库存，2月上海再次发放餐饮消费券，大众品消费有望平稳回升，关注节后淡季需求表现。

2、2025年将持续扩大内需，以提振消费为重点扩大国内有效需求。白酒板块有望随着国内经济提振及居民消费激活，商务场景及大众消费景气度回升，重回消费升级通道，龙头酒企盈利能力有望加速修复。当前白酒板块估值整体仍处于低位，长期投资价值凸显。

3、随着政策刺激力度加码，顺周期餐饮链有望率先受益于预期改善。我们持续看好：1）休闲零食、饮料行业保持高景气度，新渠道为行业内公司带来重要增量机会；2）结合持续复苏的餐饮渠道，建议关注具有拓新品或改革预期的调味品、啤酒及餐饮链标的，同时当前糖蜜市场价格环比进一步下降，对于酵母企业提升利润弹性有较大帮助。3）原奶周期拐点渐近，牧场板块受益明显，乳制品龙头继续结构升级，叠加高股息，性价比凸显。

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【白酒】：龙头酒企估值修复空间较大，市场预期有望提振

近期白酒市场需求均较为平稳，酒企以拉动销动作为主，批价表现稳定。随着两会渐近，预计仍有消费提振相关政策出台，未来商务用酒的需求恢复方向明确，而当前烟酒终端已经处于库存低位，需求修复将能快速传导至酒企，龙头白酒仍有较好的成长空间，全年预期或逐步提升。白酒企业全年目标制定较为适中，春节平稳落地后盈利预期有所提振，当前估值持续处于低位，核心资产价值并未有力释放，我们认为随着消费者信心提振，龙头企业有明显的估值修复空间。

【啤酒】：百威亚太更换CEO，啤酒销量修复

本周百威亚太宣布派息7.5亿美元，同增7%，分红率103.25%，分红率持续提升。百威全球首席供应链运营官程衍俊先生将于2025年4月1日起接替杨克先生担任百威亚太首席执行官和联席主席。24年10月起，上海、杭州等地陆续推出餐饮消费券，随着财政化债政策落地，24Q4行业销量增长回暖，25年2月上海再次发放消费券，啤酒消费有望重启量价复苏，6-8元价格带结构升级仍在途中，关注政策逐步展开下旺季餐饮端需求复苏，行业库存保持低位，龙头公司2月销量有所反弹，低基数下后续回暖可期。啤酒行业处于资本开支末期，国企对于股东投资回报的重视度在逐步提升，分红比例仍有提升空间。

【乳制品】：上游持续去化供给，原奶周期下乳企利润弹性强

根据农业农村部披露，2月第3周（采集日为2月20日）内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格为3.10元/公斤，同比下降13.9%，环比微跌0.3%，仍有小幅波动。去年至今，上游牧场在不断去化供给，今年也在持续推进，预计会有助于价格逐渐企稳。展望25年，原奶价格企稳后，有望带来乳企盈利端的修复。且从需求端来看，当前渠道库存压力较低，产品日期新鲜度有保证，预计动销压力好于去年。此外，部分头部企业今年费率目标也希望稳中有降，预计盈利能力有望同比提升。考虑到估值性价比，建议关注：1）头部企业具备进一步提升市场份额能力的同时，也通过分红等保证股东利益。2）区域乳企中新乳业，具备较好的利润弹性，低温产品也契合当前消费趋势。

【调味品&速冻】：静待政策刺激，关注餐饮动销变化

消费当前处于磨底阶段，从基本面来看，消费需求表现相对平稳。在今年春节期间，消费相对较强，但由于春节的虹吸效应，大家对节后的消费仍存在一定担忧。当前时点，市场对消费更多期待一定刺激政策，如上海已经开始新一轮餐饮消费券发放，对餐饮预计有正向作用。展望25年各企业预期，尽管Q1基数普遍较高，但从企业层面，25年普遍仍有望保持稳健增长。自去年开始，各企业对于B端大客户的重视度提升，尤其食品企业均在加大大客户渠道拓展，如山姆、盒马、百胜、塔斯汀等，部分企业有望通过上新取得超过大盘的增速。因此，在当前位置，食品行业25年有望持续稳健运行，且部分企业β较好。短期来看，情绪存在波动，考虑到基本面企稳叠加政策刺激，我们认为可以在较低的位置布局一些优质标的，如以下几个受益方向：1）细分行业的龙头，渠道布局全面，产品线丰富；2）对接大客户，有望持续上新；3）便捷化趋势驱动，行业渗透率不断提升，且企业分红率较高。

【软饮料&休闲食品】

休闲零食行业线下渠道不断变革，量贩零食折扣店数量继续增长，二线及以下城市出现了折扣超市业态，传统商超承压严重。在量贩零食渠道已经积累了经验的零食公司，建立起自己的供应链优势，对新出现的折扣超市业态也能受益。春节期间零食礼盒和坚果动销积极，目前渠道库存低位，春节后预计有补货需求。2025年零食继续受益于渠道增长和新品推动。

饮料公司顺利实现开门红，果汁类、大包装类产品表现较好。龙头公司具备领先的渠道能力和卓越的大单品，强者恒强，行业维持高景气度，且近期价格战趋势放缓。

需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。