50亿并购告吹 通威股份开启新打法？

居安思危，未雨绸缪！说起来容易做起来难。

遥想2024年8月，通威股份抛出一则重磅公告，拟不超50亿元向润阳股份增资并拿下其控股权。

为什么是润阳股份？2023年6月其首次公开发行股票募资40亿注册获证监会同意，招股书显示，公司计划首发募资40亿元，按照总股本10%发行规模计算，IPO估值高达400亿元。不过公司未能在一年有效期内发行，上述公告前批文已失效。

即便如此，若此次并购顺利落地，将是国内光伏业史上最大的并购案。通威股份仅以50亿元价格，便将曾估值高达400亿公司收入麾下，这笔买卖究竟是赔还是赚？

伴随一纸公告终结了这个猜想。2025年2月14日晚，通威股份公告称终止上述增资。

对此变故，通威股份表示，主因部分商务条款未能达成一致。后续双方拟探讨多晶硅业务经营合作的情况，由通威提供专业技术及管理支持等，协助项目公司进行经营管理提升，优化其多晶硅业务产业竞争力，如未来合作经营开展顺利，双方也可探讨其他深度合作。

对此，有舆论称买卖不成仁义在、也有认为双方是在抱团取暖。毕竟现在光伏最大矛盾在于产能过剩，接收别人的落后产能或者同类产能没有意义。

孰是孰非、不做评价，留给时间来作答。深入市场面看，无论润阳股份IPO流产，还是通威股份扩张变谨慎，或都是行业洗牌下的一个缩影。

2023年以来，光伏产业链供需关系迎来调整，进入2024年后供需失衡进一步加剧，上游价格跌势不止。据中国光伏行业协会数据，截至2024年6月30日，国内多晶硅、硅片价格滑超40%。组件开标价格持续下降，电池组件价格滑超15%，0.7元/W-0.8元/W的区间跌破不少光伏企业价格成本线。

受市场变阵影响，部分中小从业者开始陆续减产，开工率调降。据光伏行业协会统计，光伏业投资热情快速降温。截至2024年6月末，超20个光伏项目宣布终止、中止或延期。

在此背景下，融资渠道较单一的润阳股份基本面也难言乐观。招股书显示，2020年末至2022年末，公司资产负债率（合并口径）分别为75.48%、81.39%、79.17%。流动比率0.87、0.89和0.82，速动比率0.76、0.78和0.62。

流动比率是指企业流动资产与流动负债间的比率，一般来说，流动比率大于1表示企业有足够流动资产来偿还流动负债，反之则可能面临偿债困难。速动比率是指企业流动资产中除去存货后与流动负债之间的比率，其能更严格衡量短期偿债能力。

2022年，光伏行业尚处景气期，润阳股份两指标数值便创下3年新低，后续流动性压力自然值得审视。

截至2022年底，润阳股份有息负债41.68亿元，是其归母净资产的94%。有息负债中一年内到期的非流动负债为9.12亿元，短期借款18.58亿元，长期借款13.98亿元。截至2022年末，润阳股份账面货币资金34.77亿，货币资金已不足覆盖公司有息负债。

2024年7月1日，据每日经济新闻消息，中国执行信息公开网显示，润阳股份被列被执行人，立案日期2024年6月27日。当年11月，第一财经发布独家新闻，润阳泰国4期组件厂和电池片工厂已停工，泰国其余组件厂处于部分停工状态，偶有1/5左右产能可开启。

润阳股份招股书显示，公司在泰国建成太阳能电池片生产基地，拥有约4GW电池片产线，主要生产P型电池。通威股份上述收购也被业内人士解读为，进一步巩固市场地位、补足海外产能短板的战略举措。

行业分析师孙业文表示，债务压顶，需警惕企业转型升级受限。润阳股份电池出货世界第三，虽具有较强的规模优势，但面对光伏技术加速迭代，旧产能淘汰或技改将是一个不能忽视的挑战。2018年以来，P型电池逐步替代BSF成为市场主流技术。2023年前者产业生命周期已有五年左右，逐渐逼近其理论转化效率的极限，随着技术天花板临近，P型电池开始被更高效的N型电池所取代。

不算多苛求。除了海外工厂停工疑云、流动性嗷嗷待哺，润阳股份海外市场还面临与天合光能专利纠纷，以及自身生产线升级改造的压力。

润阳股份招股书显示，2020年至2022年，公司超95%营收来自P型电池。TOPCon产能2023年投产后，2024年仍处产能调试与爬坡阶段。当下P型电池转化效率天花板已来临，N型电池替代加速下，意味着通威股份如果并购大量P型产能，还需对其生产线进行升级改造，无疑又是一笔投入。

一番梳理可见，面对种种不确定性交织，通威股份按下光伏“史上最大”并购案停止键并非坏事。“泼天富贵”还是“烫手山芋”，或已一目了然。毕竟规模不代表质量，盲目产能并购没有任何意义。不过这毕竟是刘舒琪上任后的第一大并购案，兜兜转转半年、耗费诸多精力专注性却以失败告终，总是有些遗憾。后续通威这艘大船又将何去从、外界在等待刘舒琪更多实力自证。毕竟二代接棒，创业与守业同样重要。

从国内最大的水产饲料生产商，到全球光伏巨头，通威股份的转型跨界，在中国商业史上曾留下浓墨重彩一笔。

2006年，通威创始人刘汉元决定投资四川本土多晶硅企业永祥股份，2007年，四川永祥多晶硅有限公司成立，计划建设年产1000吨多晶硅项目。2008年9月首期项目正式投产。

然开篇就是逆风局。当年恰逢全球金融海啸爆发，外围市场需求放缓，导致中国多晶硅出口受挫，多晶硅价格一度下跌90%。好在关键时刻，通威、刘汉元顶住了考验。2013年公司加速产业一体化布局，通过收购合肥赛维，进入电池片生产领域，同时具备光伏组件生产能力。经历漫长磨底后，2015年光伏业新一轮景气度回升，通威的多晶硅产业慢慢迎来复苏。

2020年9月，中国正式提出“双碳”战略。乘着红利东风，通威股份迎来高光时刻，2021年2月市值最高突破2800亿元，通威品牌价值近1500亿元，位居四川民营企业首位。

2022年，全国光伏产业链营收超1.3万亿，其中营收超千亿的有两家，一个是通威股份一个是隆基绿能。当年通威股份净利约257.26亿元，跻身光伏业“盈利之王”，市值一度超3000亿元。

可以看见，在光伏产业链发展的几次关键节点，通威股份均是通过外延并购方式，来快速实现产能落地。通过内部消化、研发后，产能处于不断扩产状态。借此这位光伏后来者，逆袭成了头部玩家。

春风得意马蹄疾，乘风高飞的通威股份扩张野心不断变大，但伴随产能不断攀升，负债也同频上行。Wind数据显示，‌2020年至2023年公司负债总额分别为327.08亿元、‌465.93亿元、‌723.33亿元和905.34亿元，‌资产负债率50.91%、‌52.8%、‌49.57%和55.08%。

业绩高光的2022年也是负债增长最快的一年，负债规模增长高达257.4亿元，与257.34亿元利润几乎相等。截至2024年三季度末，‌通威股份总负债至1366.34亿元，同比增加49%；‌资产负债率69.4%，均创出近年新高。短期借债18.76亿元，同比增长572.26%。同期经营现金流仅29.88亿元，同比下降85.79%，货币资金164.65亿，同比下降40.19%。现金及现金等价物净增加额-73.11亿元，投资活动现金流量-375.65亿元，显示公司整体资金流出大于流入，主要由于大规模的投资活动所致。

2024前三季，公司营收682.72亿元，同比下降38.73%；归母净利-39.73亿元，同比下降124.37%。毛利率为-3.68%、净利率为-5.82%。存货规模122.8亿元、环比增长9.41%。累计存货减值金额32.87亿元，其中上半年计提22.53亿元，三季度单季计提10.34亿元。

2024年前三季，通威股份归母净利为-7.87亿元、-23.43亿元、-8.44亿元。最新预告显示，2024年净利预计亏损约70亿元至75亿元。以此推算，第四季度亏损规模30.26亿元至35.26亿元，创下上市以来单季最大亏损。

对于转亏，公司解释称在光伏产业链各环节市场价格大幅下降，甚至持续低于行业现金成本冲击下，叠加全年长期资产减值报废约10亿元影响，公司虽维持经营性现金流净流入，全年仍录得亏损。

行业分析师王彦博表示，规模化对通威股份是一把双刃剑，行业景气度高时可助企业快速做大利润蛋糕。相反景气度急转直下时，公司也面临产品毛利下降与存货减值双重风险。种种数据均透出了寒意，通威股份称得上负重前行。除了周期洗牌、自身往期有无错付、扩张是否过于粗放也是一大考量。在此背景下，借助并购、一体化布局的突围本意可嘉，但衍生风险也不可不察，毕竟行业环境已经改变、打法路径也该变变。

确实，规模化是比较优势而非竞争优势，两者的切换转化，顶层设计是关键。

2023年3月，通威股份宣布刘汉元之女刘舒琪接任董事长。与父辈转型光伏初期境遇类似，刘舒琪开盘也是逆风局。当年公司营收净利双降，与2022年的大幅双增形成强反差。进入2024年，更是连季下滑，全年预亏。

从利润过百亿到大幅亏损，对刘舒琪而言，带领公司尽快走出泥潭是首要任务。与多数“创二代”接班低调开局不同，刘舒琪上任仅一个月，通威股份便抛出一份160亿元的定增预案。

2023年8月，为完善一二级市场逆周期调节机制，证监会发布《统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排》，提出包括：对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模等六项安排。

随着监管环境收紧，2023年10月，通威股份再次公告，终止这次巨额定增计划，称“当前资本市场环境发生变化，公司价值存在明显低估。”

虽然定增遇阻，但似乎并没影响多少新帅扩张信心、产能扩张脚步。据《国际金融时报》不完全统计，2023年以来通威股份总计斥资540亿扩建产能。当年年报也显示，公司多晶硅产能为45万吨，在建产能40万吨，其中云南20万吨项目和内蒙古20万吨项目预计分别于2024年二季度、三季度投产。截至2024年一季度，通威股份的固定资产、在建工程合计为900.28亿元，同比增长80.86%。

据wind数据不完全统计，2024年至2026年，通威股份规划高纯晶硅、太阳能电池累计产能规模分别达到80万吨至100万吨、130GW至150GW。

据中国光伏行业协会统计，2023年中国硅料产量超140万吨，硅片、电池片与组件产能均超700GW，远超450GW左右的市场需求，过剩与出清成为行业关键词。

由此，通威股份上述扩产动作想低调也难。如2024年5月，有投资者向公司董秘提问，硅料价格整体下行、整个行业面临亏损的艰巨环境下，公司2024年硅料产能是否制定了合理规划，计划如何解决产能越多、亏损越大的问题。

时隔2个月后，公司作出以上回复。

行业分析师王婷妍表示，逆周期扩产具有两面性。一方面，可能比行业繁荣期时减少扩张成本。同时提前战略布局，一旦行业回暖就可率先占领先机、吃到更多复苏红利。另一方面，更多投入也意味更多流动性压力、更多不确定性，一旦超出自身承载或市场不及预期，就易导致企业陷入规模陷阱、损伤基本面的健康度。从年度预亏看，通威股份、刘舒琪此番押注代价不小，及时战略反思、纠偏就显得必须必要。

往事不可待、来事犹可追。

遥想2013年，通威股份通过218轮激烈竞拍，以8.7亿元收购已停工停产的合肥赛维，也正是以这笔交易为起点，通威一点点深耕细作、最终坐稳全球最大的太阳能电池片制造商。11年后的今天，新老技术交替、产能过剩与出清等叠加，公司又一次走到十字路口。

对于产能过剩，刘汉元曾表示，市场条件下，产能过剩是常态，而短缺是非常态。所有的投资和需求都是不断平衡、过剩、再平衡，周而复始地螺旋式运动。市场的事情尽可能交给市场办，市场经济的本质就是发现需求和平衡需求，以及投资、减少投资、扩大投资的反反复复的过程，所以我们认为当下的情况很正常。

从这个角度讲，今天所谓的过剩和平衡都是短暂的，从长远来讲，能够有效推动能源转型才是本质需求。无论从政府、行业、产业的方方面面去看，都应该用积极的眼光去看待今天的客观事实。

的确，风物长宜放眼量，一时成败难论英雄。做企业是要有冒险、抗压、笃行精神的。作为刘汉元接班人，从刘舒琪上任后种种动作看，这位创二代也是一位不甘守业、敢想、敢拼的掌舵人。据界面新闻，刘舒琪曾在一次采访表示，自己最推崇的企业家是美的方洪波。

2024年4月，美的集团董事长兼总裁方洪波在集团总部接待了通威股份董事长、CEO刘舒琪一行。座谈期间，美的集团相关业务负责人就美的在自动化领域的探索、数字化转型的实践案例做了分享。

对美的而言，方洪波任内最大的三个影响是，一美的与国际接轨。二在国内并购整合大潮。三是数字化智能转型，而这三点目前也正在中国光伏产业中发生。从这个角度讲，刘舒琪掌舵后通威股份的种种动作也有其逻辑基础。

所谓春华秋实。相比接轨、整合，企业首先需挖掘内生动力、强大自我扎牢外延底盘。数字经济浪潮正成为光伏产业保持全球领先地位的重要助力。通过数字转型赋能，永祥股份自动生产线数据准确率 100% ，提高业务处理效率 85% ，自动化立体仓库使得效率提升00% 。通威太阳能的太阳能电池片产线单线产能提高 45% ，整体用工减少 62% ，能源消耗降低 30% 、生产效率提升 161% ……

2023年，通威股份宣布有序减产控产、技改检修。当年在成都正式启动建设通威全球创新研发中心，开展高效晶硅电池、高效高可靠组件产品的开发，将研发范围扩至各类未来可能突破的光伏主流技术上。2024年以来，通威全球创新研发中心不仅建成异质结铜互联及钙钛矿电池一体化车间、半片切片中试线，还包括TBC研发线、组件研发线等多个行业内面积最大、产能最高的研发实体。

就在本月，通威股份进军颗粒硅的消息引发热议，公司回应已形成独立的技术路径。同时波兰光伏展会期间，通威股份与波兰最大分销商‍‍KENO正式签署了200MW的分销合作协议，标志着在东欧市场的战略深耕再落一子。

好消息不断彰显了转型成果，也意味着后续探索、勇闯技术无人区、市场深水区依然大有可为。无论数字升级还是产品迭代，都是一场“马拉松”，需要企业全程参与、持续投入，有耐心讲策略，以此吃到吃透变革红利。若从此看，开文的并购停止，或是通威股份崭新打法的开始。从外延到内生，规模之外更重质量，‌能否以此熬过至暗、焕发新机，乃至闯出一条行业新路，一切有待时间作答。

“打江山容易，守江山难”，二代接班是一项复杂的系统性工程。同样，行业寒冬下，每次变革拐点，也是价值新赛点，选择远比努力重要，打法比子弹更重要。对于通威股份，不妨评论区聊聊你的观点。

本文为铑财原创

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