本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
文｜周君芝 王泽选
节后Deepseek点燃全球AI+浪潮，中国资产迎来一轮科技引发的资产重估。这一点已在节后中国A股和港股科技板块表现，得到深刻印证。
现在的问题是，中国资产重估是否意味着风偏回升，引发利率上调，终结持续了四年的中国债券大牛市？
我们认为2月以来债券调整与多重短期因素共振有关——央行流动性收紧、中国资产风偏回升、1月社融反弹、节后一线地产数据超预期。
风偏从来不是债券方向的决定因素，债券方向取决于信用需求，本质看土地经济走向。目前三四线数据反馈，当前地产尚未迎来大拐点。故2月债市调整，是债券牛市的中场波动，而非四年债牛终结的句号。
过去一周最值得关注的三个市场现象：
美股调整、中债利率明显上调、中国股票科技热度升温。
节后Deepseek引爆全球AI热潮，牵动中美资产，也带来一轮中国风偏资产（A股和港股）重估。上周阿里巴巴业绩超预期，并且阿里首次明确提出“AI驱动”作为核心战略，助燃AI+热潮。
Deepseek一度引发美股波动，随后美股归于稳定。随着中国AI叙事冲击美国AI叙事，加上美国2月服务业PMI意外步入收缩区间，美国资产风偏降温，美股走弱。
流动性持续收紧已1个月，中国地产和社融数据催生信用企稳讨论，中国资产重估叙事推进，上周中国长债利率明显回调，十年国债利率重回1.7%上方。
一、近期债市调整，有三点因素共振。
央行持续流动性收紧毫无疑问是一个底层原因。
2月20日，LPR报价维持不变，市场苦等的降息也未兑现。降准降息预期连续落空之后，银行间资金利率显著上抬。
1年期同业存单利率已近2%，与10年国债利率产生明显倒挂。即便上周十年国债利率从2月初的1.6%反弹至1.72%（2月21日收盘），十年国债和一年同业存单依然保持了-25bp左右基差，这一基差是2019年以来最低值。
引发长端债券情绪的是社融连带一线城市二手房成交量价反弹。
央行收紧资金端已维持了1个多月， 同业存单与国债利率之间倒挂从1月10号便已开始。面对偏紧资金面，债市仍维持了一段时间的“资产荒”交易，长端利率尚稳定。
直至1月社融发布，企业中长贷超预期，叠加一线地产量价数据反弹，市场开始质疑2025年信用是否结束下行，回暖迹象是否已经来到，最终结果是近两周长端利率情绪走弱。
节后DeepSeek引发中国资产重估潮，影响债券市场情绪。
节后AI叙事扩展，中国A股和港股交易AI+以及AI应用。中国资产重估叙事推开，风偏一再提振。叠加持续偏紧的资金面以及信用企稳担忧，最终债券资金回撤，引发资金和债市的负反馈。
二、本轮债券大牛市是否已经终结？
2021年至今，本轮债券牛市已走过4年。不论从涨幅还是持续时间，本轮牛市均属历史罕见。这一轮波史诗级债牛行情中，利率也曾几经调整，例如2022年尾的理财赎回风波、2023年9-11月的资金面引发波动。
2月开始的债券调整，是四年债牛终结的句号，还牛市中场的波动？这是当下市场最为关心的话题。
我们秉持两点判断：
第一，AI撬动中国科技重估，交易层面带来股债跷跷板情绪。然而风偏从来不是债券方向的决定因素，债券方向取决于信用需求。
第二，债券牛熊方向取决于信用需求，最终取决于居民和地方预算外融资。尽管节后一线地产二手房量价回升，但我们不能将此作为全国地产的领先指标。当前三四线地产数据反馈，地产链仍未给出拐点信号。
三、本轮债券调整何时结束？
既然2月以来债券调整，最直接的解释因素在于央行流动性。关注本轮债券调整何时结束，最重要的是判断央行流动性节奏。
3月抢出口对基本面的短期支撑减弱，“金三银四”之后一线地产交易热度或降温，3月中美关税博弈节奏加快，所以我们期待4月央行流动性条件迎来改变。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
王泽选：中信建投证券宏观分析师，主要负责宏观经济跟踪、宏观政策研究，曾获新浪金麒麟新锐分析师、Wind金牌分析师奖项。
证券研究报告名称：《债券牛市是否结束？——全球大类资产周观点（46）》
对外发布时间：2025年2月23日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
王泽选 SAC 编号:S1440520070003