CBO如何看2025年美国财政？——海外周报第77期

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：李星宇（18810112501） 

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每年的2月前后，美国国会办公室（CBO）会发布“预算和经济展望”年度报告，是国会形成预算决议案的重要信息来源。2025年1月17日和1月30日，CBO发布了《预算和经济展望：2025年至2035年》及其补充信息，我们将简要介绍CBO对2025年美国财政预算以及经济展望的预测，以便对2025年美国财政有初步的把握。值得注意的是，考虑到CBO相对客观中立的地位，其预算展望和经济预测没有考虑特朗普上台后政策可能的变化对财政收支产生的影响，仅是一个中性基准预测。

（一）如何看2025年美国财政预算？

从赤字规模看，CBO预计联邦预算赤字占GDP的比重在2024年见顶达到6.6%后回落，其中2025年联邦预算赤字达1.9万亿美元，占比GDP的6.2%。

从债务压力看，CBO预计公众持有的债务占GDP的比重从2022年起持续抬升，2025年比重为99.9%，到2035年达到118.5%，超过1946年的峰值106%。

从净利息支出看，净利息支出占GDP的比重在2025-2035年持续提升，从2024年的3.1%提升到2035年的4.1%，但抬升速度相比2021-2024年减缓。需要注意的是，公众持有的联邦债务中包含美联储持有的联邦债务，但不包含政府内部机构持有的债务。

从财政支出看，2025年美国财政支出为7.0万元美元，占GDP的23%。具体来看，法定支出为4.2万亿美元，其中社会保障和医疗保险支出分别为1.6和1.8万亿美元。自由裁量支出为1.8万亿美元，占GDP的6%，国防支出和非国防支出分别为0.86和0.99万亿美元。从财政收入看，2025年美国财政收入为5.2万亿美元，占GDP的17.1%。其中，个人所得税、工资税以及企业所得税收入分别为2.6、1.8和0.5万亿美元。

（二）财政支出与收入的结构性变化有何趋势？

一是从支出结构看，法定支出和净利息支出占比上升，自由裁量支出占比下降。法定支出中社会保障支出和医疗保险到2035年占GDP的比重分别达6.0%和4.0%。净利息支出在2025-2035年利息支出将增长103%，成为第四大支出类别。此外，国防支出占比下降，2035年占GDP的2.5%，与此同时非国防支出保持稳定。

二是从收入来源看，个人所得税收入占比上升，企业所得税收入占比下降。个人所得税占比持续上升，2025年占GDP的8.7%，主要是2017年税改到期影响。企业税因抵免政策增加和利润增速放缓，2035年占GDP比例降至1.2%。

（三）2025年后美国经济走势如何？

一是GDP增速短期放缓。2024年实际GDP增长2.3%，2025-2026年放缓至1.9%-1.8%，长期维持1.8%平均水平。长期增长动力源于劳动生产率提升以及劳动力规模的扩张，其中劳动力生产率提升贡献80%，劳动力规模扩张占20%。 

二是名义工资增速逐渐放缓。预计失业率从2024年的4.0%升至2027年的4.4%，后逐渐回落。与此同时，时薪增速趋缓，名义工资增幅从2024年的3.7%降至2035年的2.9%。 

三是通胀回归目标区间。预计PCE价格指数增速从2024年2.5%逐步回落，2027年后稳定在2%目标区间。关键因素是住房成本增速放缓（2025年住房投资增长6.3%）、供应链恢复和货币政策滞后效应。 

四是住宅投资增速短期抬升。住宅投资（包括房屋建设、装修和经纪人佣金）预计在2025 年和2026年对GDP增速的贡献上升至0.3个百分点，2025年和2026年的平均增速为6.4%。背后的原因是，利率下降、被压抑的需求释放、近期人口增长以及待售现有房屋供应有限等因素刺激了对新房的需求。

（四）CBO和美联储的经济预测有什么区别？

针对2025年的经济预测，CBO对GDP的预测高于美联储经济预测中值，对通胀和联邦基金利率的预测低于美联储经济预测中值。此外，CBO对失业率的预测与美联储的经济预测中值保持一致。针对2026年至更长期的预测，CBO对GDP的预测低于美联储经济预测中值，而对失业率的预测则高于美联储经济预测中值。此外，CBO对通胀以及联邦基金利率的预测与美联储的经济预测保持一致。

（一）过去一周重要数据及事件回顾

1）美国1月新增非农就业不及预期，1月非制造业PMI不及预期，1月ADP就业人数超预期，1月挑战者企业裁员人数季节性增加，2024年12月职位空缺数超预期下降。1）截至2月1日当周初请失业金人数增加1.1万人至21.9万人，略超预期的21.3万人；前一周续请失业金人数增加3.6万人至188.6万人。此外，据职业介绍公司Challenger，Gray & Christmas数据，美国1月挑战者企业裁员人数49795人，环比升28.36%。2）美国供应管理协会（ISM）的数据显示，美国1月非制造业PMI为52.8，预期为54.3，前值为54。同日公布的美国1月ADP就业人数增加18.3万，预期增加15万，12月从12.2万上修至17.6万。3）美国劳工部公布的数据显示，2024年12月，美国JOLTS职位空缺数为760万，预期800万，11月上修至815.6万（初值为809.8万）；职位空缺率为4.5%，11月为4.9%。裁员率维持在1.1%；自主离职率维持在2%；招聘率维持在3.4%。4）美国1月非农就业人数增加14.3万人，为三个月最低水平，预期为17万人，去年12月和11月合计上修10万人。1月失业率为4%，预期为持平于4.1%。1月平均时薪环比增长0.5%，同比增长4.1%，均高于预期和前值。另外，截止2024年3月的12个月数据大幅下修58.9万人，为2009年以来最大下调幅度。 

2）欧元区2024年12月零售销售环比降幅超预期，1月服务业PMI终值不及预期。1）欧元区2024年12月零售销售环比降0.2%，预期降0.1%；同比升1.9%，预期升1.9%，前值从升1.2%修正为升1.6%。2）欧元区1月服务业PMI终值51.3，初值51.4，2024年12月终值51.6；综合PMI终值50.2，2024年12月终值49.6。 

3）日本2024年12月名义薪资创1997年来最大升幅。1）日本政府2月5日公布数据显示，2024年12月日本名义薪资同比升4.8%，高于11月修正后的升3.9%，也超过市场预期的升3.7%，创1997年来最大升幅。2）日本总务省调查结果显示，2024年日本家庭实际消费支出同比减少1.1%。表示食品在消费支出中占比的“恩格尔系数”为28.3%，创43年来新高。

（二）未来一周重要经济数据及事件

（三）周度经济活动指数

美国经济活动指数回落。2月1日当周，美国WEI指数降至2.49%（四周移动平均为2.59%），上周为2.79%（四周移动平均为2.46%）。德国经济活动指数回升。2月2日当周，德国WAI指数升至0.19%（四周移动平均为0.05%），上周为0.06%（四周移动平均为-0.03%）。

（四）需求

1、消费：美国红皮书商业零售同比增速边际回升

美国红皮书商业零售同比增速边际回升。2月1日当周，美国红皮书商业零售同比升至5.7%，前一周为4.9%。

2、地产：美国按揭贷款利率回落，房贷申请数量回升

美国抵押贷款利率回落。2月6日，美国30年期抵押贷款利率6.89%，前一周为6.95%，前两周为6.96%。抵押贷款申请数量回升。1月31日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）升至224.8，环比前一周上涨2.2%。

（五）就业：初请失业金人数回升，续请失业金人数回升

美国初请失业金人数回升，续请失业金人数回升。2月1日当周，美国初请失业金人数21.9万人，前一周为20.8万人，两周前为22.3万人。1月25日当周，美国续请失业金人数188.6万人，前一周为185.0万人，两周前为190.0万人。

（六）物价：大宗价格回升，美国汽油零售价回落

大宗商品价格回升。2月7日，RJ/CRB商品价格指数307.51，较前一周涨0.8%，较前两周跌0.8%。美国汽油零售价格回落。2月3日，美国汽油零售价2.97美元/加仑，较前一周跌1.1%，较前两周跌1.3%。

（七）金融

1、金融状况：美国金融条件紧缩，欧元区金融条件紧缩

美国金融条件紧缩，欧元区金融条件紧缩。2月7日，美国彭博金融条件指数为0.77，一周前为0.78，两周前为0.88。同期，欧元区彭博金融条件指数为1.74，一周前为1.80，两周前为1.83。

2、离岸美元流动性

日元对美元3个月掉期基差回升，欧元兑美元3个月掉期基差回升。2月7日，日元兑美元掉期基差为-27.4bp，欧元兑美元掉期基差为-0.8bp，一周前分别为-28.8bp、-1.1bp。

3、国债利差：10年期德意及德葡国债利差走阔

10年期德意及德葡国债利差走阔。2月7日，德国与葡萄牙、意大利10年期国债利差分别为-53.4bp、-110.3bp，一周前分别为-47.4bp、-107.2bp。10年期美欧及美日国债利差收窄。2月6日，10年期美欧国债利差为202.5bp，一周前为205.0bp。2月6日，10年期美日国债利差为318.0bp，一周前约为333.0bp。

具体内容详见华创证券研究所2月10日发布的报告《【华创宏观】CBO如何看2025年美国财政？——海外周报第77期》。