华创证券张瑜:1月全球投资十大主线

华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜(执业证号:S0360518090001)

联系人:李星宇(18810112501)

核心观点



1月全球大类资产总体表现为:全球股票(3.53%)>大宗商品(2.23%)>人民币(0.75%)>全球债券(0.57%)> 0%>美元(-0.11%)。

报告摘要



十张图速览全球资产脉络。 

1、英伟达看跌期权与看涨期权持仓量之比降至历史低位。DeepSeek发布了其开源人工智能模型 DeepSeek-R1,给英伟达的定价带来冲击,1月27日单日英伟达股价下跌16.97%。值得注意的是,英伟达的看跌期权与看涨期权持仓量之比已降至历史低位,可能意味着英伟达的下跌情绪有一定程度的缓和。 

2、信贷脉冲指数持续走弱或利好美元指数。“信贷脉冲”是由德银经济学家Michael Biggs提出,信贷脉冲被定义为新增广义信贷占GDP比值的同比变化。中国信贷脉冲指数总体上领先于美元指数同比约3个月,考虑到过去一年来信贷脉冲指数持续回落,或意味着后续美元指数仍有上行动力。

3、彭博美联储情绪指数回升带动美债利率上行。彭博美联储情绪指数是衡量美联储态度的指数,指数上升代表美联储态度偏鹰,指数回落表示美联储态度偏鸽。截至2025年1月底,彭博美联储情绪指数为4.25,相比9月底回升了5.06,美联储态度偏鹰给10年期美债利率带来上行压力。 

4、全球基金经理预期2025年表现最好的资产是美国股票。根据2025年01月的美国银行全球基金经理调查,全球基金经理预期2025年表现最好的资产依次是美国股票、全球股票、比特币、政府债券、黄金、现金以及公司债;预期2025年表现最好的货币依次是美元、日元、黄金、欧元以及人民币。 

5、全球ETF资金主要流向美国以及股票资产。2025年1月全球ETF资金主要流向美国,单月净流入规模为948.10亿美元。除美国外其它净流入规模高的国家或地区包括中国、欧元区和加拿大,单月分别净流入41.58、40.99和15.79亿美元。此外,从资产类别看,2025年1月全球ETF资金主要流向股票以及固定收益,单月净流入规模为946.71和441.62亿美元。 

6、美国长债ETF的隐含波动率持续高于标普500ETF。截至2025年1月底,iShares 20+国债ETF的3个月隐含波动率比SPDR 标普500 ETF高出1.7个百分点以上,两者差值自2023年1月以来总体上持续为正,显示美国长债波动率持续高于标普500指数,背后反映的是市场对长期利率波动的担忧,包括美联储政策不确定性以及通胀预期反复。 

7、特朗普关税引发避险需求令黄金价格创历史新高。特朗普关税威胁引发市场对全球贸易冲突加剧的担忧,因此全球避险需求增加,黄金价格创历史新高,突破2800美元/盎司。与此同时,由于市场担忧特朗普政府可能对黄金进口征收关税,大量黄金被运往美国。自2024年11月美国大选以来COMEX黄金库存飙升至2025年1月底的31.32百万盎司,为2022年8月以来最高。 

8、特朗普威胁加征关税令墨西哥比索以及加元贬值。美国总统特朗普威胁对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税,引发墨西哥比索以及加元贬值。墨西哥比索兑美元一度贬值近3%至21.3,而加元兑美元也一度跌破1.47,创2003年以来的最低水平。值得注意的是,随着特朗普表示同意暂停加征关税一个月之后,墨西哥比索以及加元均有所回升。 

9、日央行如期加息带动美日利差回落以及日元升值。2025年1月15日,日本央行如预期加息25个基点至0.5%,至16年来的最高水平。伴随日央行如期加息,美元兑日元汇率跌至2025年1月底的155.19。与此同时,10年期美日国债利差回落至2025年1月底的3.29%。 

10、MSCI中国指数的滚动股息率已经超过美日韩。MSCI中国指数的12个月滚动股息率自2021年见底以来明显回升,并在2024年超过MSCI日本和MSCI韩国指数。截至2025年1月底,MSCI中国指数的12个月滚动股息率为2.90%,明显高于MSCI美国指数的1.23%、MSCI日本指数的2.17%以及MSCI韩国指数的2.18%。 

风险提示:美联储货币政策超预期,全球地缘风险加剧,全球贸易冲突加剧。

报告目录



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报告正文



一、十张图速览全球资产脉络

(一)英伟达看跌期权与看涨期权持仓量之比降至历史低位

DeepSeek发布了其开源人工智能模型DeepSeek-R1,引起了科技界的极大关注。DeepSeek的资源高效方法可能会迫使人们重新考虑依赖大量计算能力投资的AI策略。在AI热潮中,Nvidia是这种方法的最大受益者,其GPU被认为是训练和部署AI模型的最佳选择。因此,DeepSeek的发酵给英伟达的定价带来冲击,1月27日单日英伟达股价下跌16.97%。值得注意的是,英伟达的看跌期权与看涨期权持仓量之比已经降至历史低位,可能意味着英伟达的下跌情绪有一定程度的缓和。

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(二)信贷脉冲指数持续走弱或利好美元指数

“信贷脉冲”是由德银经济学家Michael Biggs提出,信贷脉冲被定义为新增广义信贷占GDP比值的同比变化。中国信贷脉冲指数总体上领先于美元指数同比约3个月,考虑到过去一年来信贷脉冲指数持续回落,或意味着后续美元指数仍有上行动力。因此,即使不考虑特朗普加征关税对美元的支撑,中国信贷脉冲指数持续走弱也将利好美元指数。

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(三)彭博美联储情绪指数回升带动美债利率上行

彭博美联储情绪指数是由基于6万多条美联储新闻标题的NLP模型构建的衡量美联储态度的指数,指数上升代表美联储态度偏鹰,指数回落表示美联储态度偏鸽。彭博美联储情绪指数与10年期美债利率走势密切相关,显示出美联储的表态对美债利率短期波动有着决定作用。截至2025年1月底,彭博美联储情绪指数为4.25,相比9月底的-0.81回升5.06,美联储态度偏鹰给10年期美债利率带来上行压力。

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(四)全球基金经理预期2025年表现最好的资产是美国股票

根据2025年1月的美国银行全球基金经理调查,全球基金经理预期2025年表现最好的资产依次是美国股票、全球股票、比特币、政府债券、黄金、现金以及公司债;预期2025年表现最好的货币依次是美元、日元、黄金、欧元以及人民币。

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(五)全球ETF资金主要流向美国以及股票资产

2025年1月全球ETF资金主要流向美国,单月净流入规模为948.10亿美元。除美国外其它净流入规模高的国家或地区包括中国、欧元区和加拿大,单月分别净流入41.58、40.99和15.79亿美元;净流出规模高的国家或地区包括印度、北欧以及亚太地区,单月分别净流出8.92、1.00和0.75亿美元。此外,从资产类别看,2025年1月全球ETF资金主要流向股票以及固定收益,单月净流入规模为946.71和441.62亿美元。

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(六)美国长债ETF的隐含波动率持续高于标普500ETF

截至2025年1月底,iShares 20+国债ETF的3个月隐含波动率比SPDR 标普500 ETF高出1.7个百分点以上,两者差值自2023年1月以来总体上持续为正,显示美国长债波动率持续高于标普500指数,背后反映的是市场对长期利率波动的担忧,包括美联储政策不确定性以及通胀预期反复。

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(七)特朗普关税引发避险需求令黄金价格创历史新高

美国总统特朗普威胁对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税,对进口自中国的商品加征10%的关税。特朗普关税威胁引发市场对全球贸易冲突加剧的担忧,因此全球避险需求增加,黄金价格创历史新高,突破2800美元/盎司。与此同时,由于市场担忧特朗普政府可能对黄金进口征收关税,大量黄金被运往美国。自2024年11月以来COMEX黄金库存飙升至2025年1月底的31.32百万盎司,为2022年8月以来最高。

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(八)特朗普威胁加征关税令墨西哥比索以及加元贬值

美国总统特朗普威胁对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税,引发墨西哥比索以及加元贬值。墨西哥比索兑美元一度贬值近3%至21.3,而加元兑美元也一度跌破1.47,创2003年以来的最低水平。值得注意的是,随着特朗普表示同意暂停加征关税一个月之后,墨西哥比索以及加元均有所回升。

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(九)日央行如期加息带动美日利差回落以及日元升值

2025年1月15日,日本央行如预期加息25个基点至0.5%,至16年来的最高水平。此外,日本央行预计,通胀将在今年后半段达到2%的目标,并对企业在今年春季薪资谈判中提供强劲加薪持乐观态度。伴随日央行如期加息,美元兑日元汇率跌至2025年1月底的155.19。与此同时,10年期美日国债利差回落至2025年1月底的3.29%。

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(十)MSCI中国指数的滚动股息率已经超过美日韩

MSCI中国指数的12个月滚动股息率自2021年见底以来明显回升,并在2024年超过MSCI日本和MSCI韩国指数。截至2025年1月底,MSCI中国指数的12个月滚动股息率为2.90%,明显高于MSCI美国指数的1.23%、MSCI日本指数的2.17%以及MSCI韩国指数的2.18%。

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二、四个角度看资产

(一)从基本面角度:周度经济活动指数回升

华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数,可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做时差相关分析,发现过去四年来两者的时差相关系数分别为0.56和0.48。

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铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标,其背后的原理是:铜具有工业属性,被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域,铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度;而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

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美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业,但有助于改善油气开发企业的财务状况,降低该行业公司债的信用利差水平。

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(二)从预期面角度:通胀高企迫使美联储加息成为最大的尾部风险

根据美银全球基金经理调查报告,通胀高企迫使美联储加息成为最大的尾部风险。2024年12月,37%的基金经理认为全球贸易摩擦引发衰退是最大的尾部风险,其次是通胀导致联储加息(37%),第3位是地缘政治冲突(10%)。到了2025年1月,41%的基金经理认为通胀导致联储加息是最大的尾部风险,其次是全球贸易摩擦引发衰退(28%),第3位是地缘政治冲突(10%)。

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(三)从估值面角度:美股ERP维持在负区间

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(四)从情绪面角度:市场情绪指数回落

通过五个指标合成情绪指数,包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中,股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差,避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差,看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比,低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差,而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

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10年国债是无风险利率的标杆品种,我国债券市场成交最活跃的品种有两个:一个是10年国开债,一个是10年国债。两者波动趋势基本一致,但波动幅度不同,这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外,长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础,也是债券牛市的基础。

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三、附录:全球及国内大类资产表现

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具体内容详见华创证券研究所2月5发布的报告《【华创宏观】1月全球投资十大主线》。

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