作者: 刘郁 系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事
01
春节假期海外资产走势，重点关注四点变化：
一是关税落地，金价冲高，美元走强。春节期间，受美国加征关税冲击，黄金价格突破新高，美元走强。1月31日，特朗普政府明确对加拿大、墨西哥商品征收25%关税，对中国商品加征10%关税，于2月1日起落地。受此冲击，贵金属价格明显上涨，1月31日COMEX黄金一度涨至历史新高2862.9美元/盎司，成功突破去年10月的高点2801.8美元/盎司。不过关税也推动美元指数走高，从107附近重回109以上。因而黄金冲高后回落至2819.3美元/盎司。同时受美元走强影响，比特币也从1月30日的10.54万美元跌回2月3日的9.45万美元。
二是非美货币多贬值。春节假期期间（2月3日相对1月27日），美元指数上涨约2%，欧元、英镑汇率分别下跌2.48%、1.58%。除了关税的直接影响之外，欧元区等为应对经济疲软或关税冲击，继续推动降息，也给汇率带来一定调整压力。
三是DeepSeek一度冲击美国科技股，美股修复之后又面临关税冲击。1月27日，DeepSeek超越ChatGPT，登顶苹果中美地区应用商店免费APP下载排行榜， 同时DeepSeek的R1大型语言模型及市场对美国公司竞争模型成本的担忧引发科技股抛售，英伟达当日跌幅达16.97%，纳斯达克指数收跌3.07%，后续市场情绪缓和后有所反弹。不过1月31日，特朗普明确加征关税之后，美股主要指数再次回调0.28-0.75%。
四是关税落地后首个交易日，全球股市多下跌，港股低开高走基本收平。2月1日，特朗普签署行政令明确加征关税。2月3日是关税落地后首个交易日，欧洲主要股票指数跌幅介于1-2%，日韩股指分别跌2.66%、2.54%。港股早盘也一度低开2%，但尾盘基本收复跌幅。股市表现分化，背后是市场预期的差异。对我国加征10%关税，市场已有预期，且这一幅度低于特朗普此前承诺的60%税率。在后续国内稳增长政策对冲下，10%关税造成的影响或相对可控。而特朗普可能继续推动对欧盟、日韩的关税措施，引发市场担忧，导致欧洲、日韩股市下跌。
总体来看，股债商春节周表现（1月31日相对27日）：
全球重要股指多为小幅上涨，涨幅在0-2%左右。其中，德国DAX涨幅最大，为2.11%，英国富时100涨2.00%。纳斯达克涨1.48%，而标普500仅涨0.47%。日经基本持平。不过在关税落地前后（1月31日和2月3日），主要股指多转向下跌。
美日利率上行，英法德利率下行。美国方面，利率曲线小幅上移，2年期及10年期品种均上行1bp，5年期国债收益率几乎持平假期前水平；日本方面， 2年期、5年期、10年期日债均上行2bp左右；欧洲方面，受欧央行降息影响，各国收益率均下行，短端下行幅度相对更大，10年期国债下行幅度在4-7bp，2年期国债下行幅度为7-13bp。
商品市场表现分化，金属方面，COMEX白银与黄金价格同步上涨，涨幅达3.65%。工业金属多下跌，跌幅介于0-3%，其中镍下跌最多，为3.0%，铅小幅涨约0.37%。能源方面，由于气温回暖，取暖需求减少，天然气价格大幅下跌16.79%。农产品方面，除大豆外，价格普遍上涨，其中小麦涨幅最高，达4.67%。
02
特朗普将关税作为“威胁”手段，以迫使制造业回流。1月27日，特朗普在佛罗里达州发表演讲，称将对进口的钢、芯片、半导体和药品等必需品行业加征关税，最高税率可达100%，以促使相关制造业搬回美国。特朗普还特别提到计划对中国台湾地区生产的芯片征收最高100%关税，以迫使芯片制造商在美国设厂。
关税落地。1月30日，特朗普称计划于2月1日兑现关税承诺，对从墨西哥和加拿大进口的商品征收25%的关税，并于当晚确定是否将从加拿大进口的石油列入征税目录。1月31日，美国白宫新闻发言人卡罗琳·莱维特在简报会上表示，确认将从2月1日起对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税。
2月1日，特朗普签署行政令，对三大贸易货币加征关税。宣布美国对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源征收较低的10%税率（石油、石墨、锂等重要矿物以及天然气、煤炭、铀等），以缓和关税对通胀的影响。对进口自中国的商品额外加征10%的关税。关税暂定于4日生效（3日晚特朗普确认对墨西哥关税推迟1个月，关税的目的或是迫使贸易伙伴进行让步），将征税直到对方在毒品、芬太尼及移民问题上提供合作。行政令的依据是《国际紧急经济权力法》（IEEPA），将非法移民与毒品流入认定为“紧急事态”，在事态结束前将持续征税。值得注意的是，墨西哥、加拿大和中国是除欧盟之外美国最大的贸易伙伴，三者占到美国进口总额的约40%。
各国陆续采取反制措施。墨西哥总统辛鲍姆表示将采取反制措施，宣布将对美国产品加征关税。加拿大总理特鲁多也表示，作为对美国关税的报复，对价值1550亿加元的美国产品征收25%的关税，其中300亿加元的商品将在2月4日生效，1250亿加元的商品将在21天内生效。我国商务部、外交部、公安部等部门均表达了对美国以芬太尼为由加征关税的反对和不满，表示将向世贸组织提起诉讼，并将采取相应反制措施坚定维护自身权益。
下一个被加征关税的可能是欧盟。1月31日，特朗普对记者表示将很快对欧盟加征关税，但没有给出时间表，理由是欧盟没有大量进口美国的汽车以及农作物等。2月2日，特朗普再度表示，针对欧盟，类似的关税措施“肯定会发生”，英国也有可能。
鲍威尔表态中性，打消市场担忧。鲍威尔在发布会上进行解释，称本次措辞调整只是为了简化语言（language cleanup），仍会继续致力于实现2%的通胀目标。这缓解了市场对于美联储鹰派的担忧，美元和10年美债利率掉头下行，最终分别收于107.9、4.53%。
对于特朗普的经济政策（包括关税、移民等）给美国通胀带来的不确定性，鲍威尔称在看到政策反应前不急于采取应对措施，美联储需要等待特朗普政策的走向以及对经济数据的影响。被问及3月降息的可能性时，鲍威尔重申不急于调整政策立场。当前市场预期2025年美联储降息幅度在40bp左右，不足2次（每次25bp），年内首次降息不早于7月，也就是上半年不降息。
其他美联储官员表态：美国芝加哥联储主席古尔斯比（2025有投票权）表示，美国通胀正朝着2%这一目标回落，随着物价涨幅放缓，继续降息是适当的。不过随着美联储接近中性利率，可能需要放慢降息节奏。（美国总统特朗普的）政策不确定性将给美联储带来模糊的信号。美联储理事鲍曼称，希望在下次降息之前看到更多去通胀进展，今年的去通胀之路可能“崎岖”，倾向于以谨慎渐进的方式来调整利率。
欧央行行长拉加德表示，经济在短期内保持疲软，消费者信心脆弱，制造业继续萎缩。世界贸易摩擦使通胀前景充满不确定性，不确定到三月份欧洲央行会否在贸易风险方面获得更加明确的信息。接下来，欧央行可能继续降息到中性利率附近，以推动经济修复。市场预期欧央行年内还会降息2-3次。而美国加征关税的威胁，有可能会加快降息步伐。
加拿大在降息的同时，表达对关税的担忧。1月29日，加拿大央行降息25bp至3%，符合市场预期，为连续第六次会议降息。同时，加拿大央行结束量化紧缩（QT），并取消未来借贷成本调整的指引，可能是基于对关税冲击的担忧。声明中表示“经济预计将逐步增强，通胀接近目标。然而，如果大范围和大幅度关税被实施，加拿大经济韧性将受到考验。”
日本央行如期加息，年内可能再加息一次。1月24日，日本央行如期加息25个基点至0.5%，是本轮第三次加息，也是日本18年以来最大幅度加息。日本央行还上调了2025和2026年的通胀预期，分别上调0.5、0.1个百分点至2.4%和2.0%，并在公告中指出日元走弱有助于提振通胀预期，显示出央行对于日本通胀持续上升的信心。日本央行行长植田和男在发布会上表示，如果预期前景实现，将继续加息，加息的速度将取决于经济和通胀情况；并强调汇率比过去更可能影响价格。市场预期下一次加息或在今年9月。此外，植田和男也提及了特朗普带来的不确定性，“必须谨慎权衡特朗普政府的贸易威胁，如果关税政策真的落地，日本的利率决策将面临更加复杂的平衡挑战。”
欧洲经济呈现复苏迹象。1月24日发布的欧元区综合PMI初值50.2%，明显好于预期的49.7%和前值49.6%。这是自2024年8月以来首次升至荣枯线以上，背后主要是制造业PMI46.1%，好于预期的45.4%（前值45.1%），而服务业略低于预期。2月3日发布的制造业PMI修订值进一步上修至46.5%。德国1月综合PMI也从去年12月的48.0%升至50.1%，而此前连续六个月低于荣枯线。这可能也是1月欧洲股市表现相对较好的原因（详见图1）。不过PMI数据显示欧洲企业同样面临价格上涨压力，尤其是成本端压力。1月欧元区CPI同比初值也从去年12月的2.4%小幅攀升至2.5%。欧央行接下来的降息进程，可能面临通胀上行压力和未来加征关税等不确定性。
韩国出口同比负增长。1月韩国出口同比-10.3%，是15个月以来首次转为负增长。不过这主要是春节长假导致工作日数减少，剔除假日影响的日均出口额同比增长7.7%，好于前月的4.3%。
03
挑战AI大模型的算力叙事，是DeepSeek影响市场的主线。DeepSeek出现之前，AI产业普遍认为“更大算力 = 更强智能”，即参数数量、训练数据量和计算量越多，模型性能越强（Scaling Law）。在这一“思维定式”的影响下，AI大模型的研发需要堆叠更多的算力，GPU市场需求随之提升。事实上，自2023年初以来（Chat-GPT模型发布后），英伟达行情持续走强，至2024年末已累计上涨超过800%。
而DeepSeek的出现，在一定程度上对算力叙事形成挑战。2024年底DeepSeek-V3发布，其训练成本仅557.6万美元，对比GPT-4市场认为至少超过6000万美元的训练成本大幅降低。今年1月底发布的DeepSeek-R1虽然尚未公开训练成本，但其每百万输入令牌成本为 0.55 美元，每百万输出令牌成本为 2.19 美元，显著低于OpenAI o1的15美元和60美元。这种“小而精”的模型对此前“投入巨大成本堆叠算力”的思路造成冲击，部分资金甚至担忧当前算力是否冗余。1月27日，英伟达大幅下跌16.97%，正是这一冲击的直接体现。
对于A股而言，DeepSeek的出现为“科技牛”提供了抓手。尽管此前科技板块曾受机器人、AI和芯片的驱动走强，但行情大多呈现出板块轮动的特征，指数级别行情尚未形成。究其原因，虽然市场对科技板块的投资氛围浓厚，但在投资方向上并未找到一致认同的抓手：面对不断出现的产业利好，资金总存在算力制约、研发周期过长且成本昂贵等担忧。而DeepSeek的出现，提供了做多方向达成一致的机会。同时，资金参与意愿进一步提升，科技板块即使阶段性回调，其底部支撑更加充足。
从产业角度来看，DeepSeek对科技产业升级具备推动作用。一方面，DeepSeek的出现可能推动全球AI大模型的竞争加剧，科技企业对“话语权”的争夺或将驱动产品迭代升级加速。DeepSeek-R1发布不久后，OpenAI即推出o3-mini模型，竞争加剧的格局初现。另一方面，技术制裁或将进一步升级，28nm以下先进制程等国产替代预期有望升温。
具体到板块来看，DeepSeek产业链上游为算力基础设施，中游即模型研发和训练，下游为消费电子、教育、医疗、金融等应用端。对上游算力而言，长期需求仍然无法证伪。一方面，大模型训练成本的降低，可能吸引更多科技企业加入赛道，算力需求并不一定减少（杰文斯悖论）；另一方面，算力仍然是科技发展的“基石”，除了AI大模型以外，算力的其他应用场景仍然不少。但短期内，市场叙事或仍是“算力垄断”被打破，算力板块的行情仍待观察。对中游模型训练来说，DeepSeek的训练由公司独立完成，关注其合作企业。而其下游的应用方式仍待进一步探索，意味着AI大模型题材或许仍然存在较大的增长空间。
全国日均客运量同比增11%，较2019年同期增27%。根据交通运输部数据，腊月廿三至正月初五，全国跨区域人员日均流动量约为26652万人次，同比增11%，同时相较于2019年同期增27%。细分来看，铁路、公路和民航日均客运量均高于2024年和2019年同期，水路客运量高于2024年同期，但仍未恢复至2019年水平。具体而言，铁路日均客运量1222万人次，同比增7%，较2019年同期增35%；公路日均人流量25107万人次，同比增11%，较2019年同期增27%；水路日均客运量95万人次，同比增16%，较2019年同期降43%；民航日均客运量228万人次，同比增7%，较2019年同期增28%。
北京：据北京市文旅局，春节假期前4天，全市接待游客总量853.6万人次，实现旅游总花费140.3亿元。其中王府井、天安门地区、前门大街、亮马河国际风情水岸等地热度较高。
四川：据四川省文化和旅游厅，春节假期第6天，全省纳入统计的A级旅游景区接待游客675.61万人次，实现门票收入7347.56万元，与去年同期同口径相比分别增长5.17%、3.04%。
重庆：据重庆市文化和旅游发展委员会，春节假期前4天，全市累计接待国内游客达1490.80万人次，同比增长12.4%；游客花费117.03亿元，同比增长12.8%；全市130家重点监测旅游景区累计接待游客584.61万人次，同比增长10%左右。热门景区主要有：重庆磁器口古镇、洪崖洞民俗风貌区、武隆喀斯特旅游区、重庆动物园等。
广东：据初步测算，春节假期前4天，全省4A级及以上景区接待游客1245.9万人次，同比增长6.1%。
湖南：根据手机信令大数据建模分析，春节假期第6天，全省客流量2323.95万人次，同比增长47.20%，其中省外游客578.34万人次，占比为24.89%。根据银联商务大数据建模分析，全省当日游客人均花费456.75元。
上海：据上海旅游大数据监测，春节假日前4天本市共接待游客943.5万人次，同比增长7.61%。携程数据显示，今年到中国过春节的外国人同比增长了1.5倍，创造了新纪录，其中除夕以来上海入境游订单量同比增长超60%，为上海旅游消费市场带来了新亮点。
浙江：据浙江省文化广电和旅游厅，春节假期前3天，浙江省累计接待全域游客1717万人次，按可比口径同比增长10.7%。
江苏南京市：春节假期前4天，全市景区景点、文博场馆、乡村旅游、国家级夜间文旅消费集聚区等监测点接待游客量达891万人次，按可比口径较去年同期上升5%。
2025年1月29日至2月2日（初一到初五），有数据的8个城市新房成交面积合计2.35万方，同比下滑6%。
分城市等级来看，一线城市北京、上海新房合计成交0.69万方，同比增长123%，上海表现较好，上海新房成交面积0.54万方，同比增长501%，北京同比下滑。
二线城市代表样本武汉、成都、济南、青岛新房成交合计0.6万方，同比下滑65%，其中成都同比增长，武汉、济南、青岛同比均下滑。拉长时间来看，4个二线城市今年春节成交约相当于2021 -2024年同期的35%-55%。
三线城市样本量偏少，扬州、温州新房成交面积同比均增长，其中温州增幅较高，今年春节成交同比增长147%，拉长时间来看，仍弱于2023年、2021年、2019年，相当于这三年同期成交面积的44%-51%。
附录：春节期间国内重要新闻一览
吴清：《奋力开创资本市场高质量发展新局面》
证监会主席吴清2月1日在《求是》杂志刊发了题为《奋力开创资本市场高质量发展新局面》的署名文章，文章指出，深化对资本市场高质量发展运行规律的认识，要重点把握好稳与进、总量与结构、整体与局部、监管与活力、开放与安全等五方面的关系。在谈到下一阶段推动资本市场高质量发展的重点任务时，吴清表示，坚持稳字当头，全力形成并巩固市场回稳向好势头；加快改革开放，深化资本市场投融资综合改革；聚焦主责主业，着力提升监管执法效能和投资者保护水平；强化功能发挥，有力支持经济回升向好；注重固本强基，培育更多体现高质量发展要求的上市公司；突出刀刃向内，纵深推进证监会系统全面从严治党。
中国证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》
1月26日，中国证监会发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》（简称《行动方案》），从持续丰富指数基金产品体系，加快优化指数化投资发展生态，加强监管、防范风险等方面提出了相关措施。
在持续丰富指数基金产品体系方面，《行动方案》提出积极发展股票ETF、稳步拓展债券ETF、促进场外指数基金发展、稳慎推进指数产品创新等，这有利于提升资本市场指数化投资规模和比例，加快构建主动投资与被动投资协同发展、互促共进的新发展格局。
在加快优化指数化投资发展生态方面，《行动方案》提出优化ETF注册发行及运作机制、提高指数编制质量、降低指数基金投资成本、推进指数化投资双向开放、提升投资者服务水平等，有助于进一步发挥指数基金的特点优势，强化其资产配置功能，提升投资者长期回报，为中长期资金入市提供更加便利的工具和渠道。
金融监管总局已批复开展第二批长期股票投资试点
金融监管总局已于1月26日左右批复开展第二批保险资金长期股票投资试点，规模为520亿元（第一批保险资金长期股票投资试点为中国人寿和新华人寿发起设立的证券投资基金，规模为500亿元，于2023年10月批复）。中国太平洋人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险有限责任公司、阳光人寿保险股份有限公司及相关保险资产管理公司获准以契约制基金方式参与试点，开展长期股票投资，发挥长期资金、耐心资本作用，助力资本市场平稳运行。
风险提示：
美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
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