特朗普就任的第一个100天内会发生什么？
在特朗普政府的第二任期，指导我们思考公共政策重大变化如何推进的框架，仍然是“快速宣布，慢速实施”的基本假设。
这意味着，较高的关税和更严格的移民政策可能会对2026年经济增长产生压力，从而引发一系列市场效应，包括年底时美债收益率相较目前水平的下行。
然而，实事求是地说，实现的过程将相当不易。
以贸易政策为例，美国正试图最大化实时的关税选择权，符合我们预期的是，特朗普政府在第一天并未宣布新的关税。相反，总统和他的团队概述了贸易政策目标以及实现这些目标的潜在策略。
这些策略包括指示全体政府部门调查利用232条款、301条款和IEEPA等权力的潜在用途。同时，特朗普总统威胁对中国、墨西哥和加拿大加征关税，但他在表述这些言论时似乎透露了谈判空间。
今年晚些时候，特朗普政府可能会对中国实施关税，但墨西哥和加拿大实质上有着更多避免关税的选择。
对市场来说，更重要的解读是，美国正在开发大量的关税选项。这意味着，如果这些政策实施的话，根据华尔街经济学家的看法，实时且持续的关税政策可能会导致暂时的通胀和增长下行，而这可能会让市场对经济和货币政策前景的解读变得更加混乱。
下面是一些关键见解。
一、第一个100日：市场观点
美国贸易政策的实施实际上可能导致美元走弱。
传统观点认为，更多的关税会加强美元。然而，我们认为，美元在短期内更可能走弱。我们关于关税的基本假设是“快速宣布，慢速实施”，这一假设代表了比市场中间参与者更温和的保护主义前景。
此外，关税实施的净效应是预测美联储将进入降息周期的一部分，预计在2025年内，这一周期的货币政策将比市场定价中所反映的更加鸽派。
在特朗普就职的第一天，他发布了一系列与能源领域相关的行政命令。总体而言，这些命令的重点与投资者的预期大体一致，包括鼓励联邦土地的开发与租赁、恢复液化天然气（LNG）出口授权、取消电动车目标、支持基础设施审批（包括管道建设）、以及对影响能源资源的环境法规进行更广泛的审查。这些命令还具体定义了“能源”和“能源资源”，包括原油、天然气、租赁凝析油、天然气液体、精炼石油产品、铀、煤、生物燃料、地热热能、水流的动能以及关键矿产，以下是对主要命令的总结；1）“释放美国能源” ，这是一个广泛的命令，包含了以下内容，鼓励在联邦土地和水域进行勘探和生产，确立美国作为非燃料矿产（包括稀土矿产）的“领先生产者和加工者”，解除LNG出口许可的暂停，取消“电动车强制要求”，并适度调整家电（如炉具、水加热器、灯泡等）的能效标准，呼吁更加高效的审批程序，并审查可能对国内能源资源开发造成负担的所有法规。
我们认为，这可能包括甲烷排放监管、汽车和卡车的燃油效率与排放标准、以及对新建发电厂的温室气体限值等规定。该命令还要求每个部门的负责人在30天内制定并开始实施行动计划，并暂停通过《通货膨胀减少法案》和《基础设施投资与就业法案》拨款的资金（特别指出电动车基础设施）。
2）宣布国家能源紧急状态，呼吁使用紧急权力来促进能源的租赁、选址、生产、运输、精炼和发电。这包括加速基础设施和自然资源项目的完成，创建一个濒危物种法案委员会，并提供紧急燃料豁免，允许全年销售E15汽油（15%乙醇混合物，较10%的标准有所提高）。最后，该命令要求在60天内对国防部获取和运输能源及电力的能力进行评估，以“保护本土并在海外执行任务”，特别关注东北部和西海岸地区。
3）释放阿拉斯加的“非凡资源潜力” ：取消拜登政府下实施的联邦土地油气租赁限制，包括对国家石油储备区（NPR）施加的保护和限制。该命令还呼吁在阿拉斯加开发液化天然气，并提到未开发的矿产、木材和海鲜资源。在我们的覆盖范围内，COP是与阿拉斯加和NPR直接相关的公司。
总统对联邦土地拥有直接的权力，并且有许多有效途径可以撤销环境法规、命令或目标，以及燃油效率标准。然而，真正解决基础设施审批问题仍可能需要立法。
单独来看，虽然这些行政命令中提到的许多措施为放松监管和支持石油天然气开发政策奠定了基础，但也不预期短期内行业投资水平或生产增长会发生实质性变化。
从长期来看，这些举措将进一步支持天然气需求的乐观前景（更多LNG出口和天然气发电），并减缓精炼产品消费的潜在下降（如燃油效率标准的回滚）。在天然气相关的重仓股中，EQT（首选股）、AR和EXE属于勘探与生产领域；WMB、TRP和ET属于中游；BKR和GTLS属于服务领域。
三、Stargate：
Stargate的公告会利好AI基础设施投资：5000亿美元Stargate公告具备极大的潜在影响，重点关注基础设施需求、电力瓶颈和长期需求动态。对星门，我们之前进行过详细解读：狂欢之后：错峰聊聊星门计划星门预计约需15GW，根据大摩的“Powering GenAI”模型，完全负载的美国数据中心每GW的成本约为310亿美元，这一成本可能将在未来几代Blackwell芯片后降至约230亿美元。此外，一座天然气发电厂的建设成本约为每GW20亿美元（GEV确认他们正在与Stargate的所有主要参与方合作），因此将5000亿美元除以33亿美元/GW，约为15GW。这个数字与媒体报道一致，表明Sam Altman希望建设三座每座功率为5GW的设施。如果部分电力来自新建的核电厂，总功率需求可能略低（例如2GW的SMR核电，成本为每GW90-110亿美元，那么Stargate的总电力需求约为14.5GW）。
使用Blackwell芯片（如果使用未来一代NVIDIA GPU，计算能力将更强），其计算能力为260亿teraFLOPS，或26000exaFLOPS。美国政府的一台超级计算机“Frontier”的计算能力略高于1exaFLOPS——而这个Stargate数据中心的计算能力将是Frontier的16,000倍。这样一个数据中心将需要260万颗Blackwell GPU，但如果数据中心使用未来一代NVIDIA GPU，则需要接近100万颗GPU。（“N+1”表示比Blackwell GPU先进两年的芯片。）短期内答案是否定的，但需要关注其他LLM开发商是否有意建设越来越大规模的AI训练（和推理）数据中心。这并不会带来额外需求，目前华尔街的预测已包括全球将销售的所有芯片——只是不知道购买者是谁，而显然，OpenAI将大规模采购这些芯片。 4）这5000亿美元中会有来自美国政府的资金支持吗？ 我们认为不会，但美国政府可能会提供一系列间接支持措施，例如：（A）消除/减轻任何阻碍基础设施建设的障碍（如环境限制），特别是天然气供应基础设施和天然气发电厂建设的相关问题；（B）可能会提供新的支持措施，例如为小型模块化反应堆（SMRs）提供贷款担保或成本超支保护。特朗普政府，特别是联邦能源监管委员会（FERC）还可能会推翻此前导致亚马逊-塔伦协议被拒绝的决定，该协议计划在塔伦的Susquehanna核电厂附近建设一个大型数据中心。
特朗普在一次演讲中表示：“你不必连接到电网，电网老旧，可能会被淘汰。”我们认为，这一表态可能表明他支持在核电、煤电或天然气发电厂的后台建设数据中心。特朗普总统还表示：“我们将建设发电设施，我会通过紧急声明获得审批。我可以自己完成审批，无需等待多年。”
美国总统就职典礼结束后，并未如许多投资者预期的那样实施“第一天”关税增加。行政当局决定推迟关税问题的时间越长，目前正处于观望状态的投资者就会越有信心投入资金。移民政策令对经济增长产生负面影响，但并未实施加剧通胀的关税政策，而政策组合的拉扯持续越久，对应的收益率就会越低。低于预期的通胀、低于预期的增长，再加上美联储将降息超过市场预期的情况，都将导致美国国债收益率走低。
华尔街主要机构现在正在5年期关键利率附近保持美国国债的久期，为后续可能的FOMC降息做准备。美联储加息与关税之间在形成对冲力量，鹰派美联储会推迟降息步伐，但关税对增长的下行压力将导致在货币稳定后，更多的降息累积。长期以来，新兴市场（EM）亚洲国家的央行大多面临一个相对清晰的局面：通胀已经回到目标区间或舒适范围，但由于美国利率维持高位以及美元走强，亚洲的降息周期一直受到抑制。然而，随着贸易紧张局势的加剧，亚洲央行如今正面临日益复杂的外部环境。美联储政策路径的鹰派重定价以及随之而来的美元走强将延缓降息步伐，而关税的实施则将对经济增长造成压力，这意味着央行可能需要通过货币宽松来缓冲经济放缓的影响。亚洲在本轮周期中对美联储高利率和美元强势的承受度更高：总体而言，尽管美联储已经累计降息100个基点，但除日本外的亚洲国家的名义政策利率仍显著低于美国。在本轮周期中，亚洲10个主要经济体中有7个的政策利率低于美国，许多国家的情况更是史无前例。受此影响，亚洲货币对美元的压力持续存在。最新市场动态可能意味着短期内降息节奏放缓，由于市场对美联储降息的预期减少，亚洲央行可能在短期内仍然受到限制，难以加快货币宽松步伐。过去几个月，美国利率走高，美元走强，市场对美联储政策路径的定价更加鹰派，尽管最近有所回落。同时，亚洲货币——特别是韩元（KRW）、印尼盾（IDR）和马来西亚林吉特（MYR）——自9月27日美元指数（DXY）触底以来贬值幅度最大，显示出亚洲货币与美元的高度相关性。外汇市场对央行决策的影响日益明显。例如，韩国央行（BOK）在1月会议上维持利率不变，行长Rhee表示，汇率可能“对国内物价和金融稳定产生负面影响，并可能加剧外部信用风险”，表明央行对汇率波动的担忧加剧。亚洲是最容易受到关税影响的地区，主要有以下五个因素：对中国进口商品征收的高额关税（基准假设）、亚洲其他经济体对中国的高度依赖，关税对中国的冲击可能波及这些经济体、亚洲经济体仍以贸易和制造业为主，对全球需求变化高度敏感、亚洲其他国家同样面临关税风险，全球对美最大贸易顺差的十大经济体中，有七个来自亚洲、亚洲资本支出（CapEx）周期与贸易密切相关，出口受冲击将影响投资。在此背景下，贸易依赖度高的韩国、马来西亚和泰国将受到最大影响，其次是印尼（因大宗商品价格走低）。印度和菲律宾受影响较小，因对中国的出口占比低，且印度的强劲内需能提供一定支撑。在此情况下，几乎所有亚洲经济体都将面临不同程度的增长压力，并且关税的实施将带来通缩效应。由此，货币政策的宽松程度将取决于各国央行对经济放缓的应对力度，以及本轮周期内累计降息的幅度。机构普遍预计关税将以渐进但持续的方式推进，而降级的可能性较低。同时，北京方面的消费刺激措施仍然保持克制。从外资行春节前在中国大陆、香港和新加坡的市场沟通可以很明显的看到现在机构投资者对市场的情绪和观点。整体来看，投资者普遍认同对财政政策和房地产政策持续低于预期的判断，主要原因是政策思维的调整较为缓慢，同时随着2024年第四季度至2025年第一季度增长企稳，政策紧迫感有所降低。此外，特朗普的就职演讲以及随后宣布的政策（可能上调对中国的关税10%，以及启动“美国优先贸易政策”下的关税审查）进一步增强了投资者对关税风险被推迟但未被消除的认知。因此，市场实质上仍然维持渐进式关税上调的判断，预计美国对中国的加权平均关税率将从2024年底的10%上升至2025年第二季度末的15%，年底升至26%，并在2026年达到36%。在市场方面，大多数投资者认可长期结构性问题以及政策持续低于预期对中国股市的压力，尤其是在财政和房地产政策方面。大多数投资者预计中美谈判将充满波动且长期存在，如果中美关系出现任何小幅改善，投资者倾向于通过买入指数或期权来体现他们对中国市场的战术性配置策略。保持谨慎的态度下继续偏好A股市场及现金回报稳定、具备股息收益的股票。贸易、移民、税收和放松监管将是美国政策变化影响市场的四大核心渠道，而基准情境仍然是“快速宣布，缓慢执行”。 1）财政忧虑减弱：税收政策导致的赤字增长相较于“当前法律”框架而言较大，但相较于“当前政策”而言并不显著。因此，预计政府债券市场仍主要受经济状况驱动，而非债务可持续性问题，这将推动美国国债收益率在2025年进一步走低。 2）放松监管与市场预期的力量：规则修订和立法可能需要时间，但监管立场和执法方式的变化可能更快影响企业投资决策，比如潜在的并购（M&A）回暖就是一个例证。 3）消费板块的分化影响：进口关税对各消费类股票板块的影响不尽相同。可选消费、零售和休闲行业可能面临更大的逆风，而必需消费品（consumer staples）在贸易摩擦加剧时的防御性更强。
4）全球多极化趋势的推进：基准预期是渐进式风险去化，但不至于出现全面的中美脱钩。关税和非关税壁垒将成为政策工具，与此同时，两党仍可能在美国制造业投资和关键供应链的近岸外包等议题上保持共识。这将为工业板块以及墨西哥经济带来长期结构性利好（前提是墨西哥能避免持续性关税影响）。最后，政策实施的速度和约束条件的多少，将最终决定其对市场和经济的影响程度。 如果政策推进迅速、受限因素较少，则市场和经济可能面临更显著的冲击。若受程序性约束、议员在关键议题上缺乏共识，或政策官员采取渐进式立场，那么政策效应的传导将更缓慢，对市场和经济的冲击也相对温和。
注：文中一切内容仅供参考，不构成任何投资建议，也不作为任何法律法规、监管政策的依据，投资者不应以该等信息作为决策依据或依赖该等信息。
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