作者 | 华南索罗斯
来源 | 围观商业评论( ID:weiguaninpoint)
曾几何时,人们用它来描绘茅台镇上的热闹场景:酒厂遍地开花,资本蜂拥而至,忙于数钱的人们,没有闲心“生活”。但从2021年至今,数千家酒厂或关停,或退出,社交媒体上谈论的,都是茅台镇正变得“越来越冷清”。茅台镇是周期寒冬里整个行业的缩影——从2021年经历“戴维斯双杀”,到2024年的“史上最淡”中秋国庆档,苦苦支撑的酒企们又迎来了一个没有开门红的,寂静的春节。但在死寂的表面下,三个影响未来行业格局的转变,正在悄然发生:其二,中高端和次高端价位成为“最好的市场”,山西汾酒或将成为最大赢家;
白酒春节档:黎明前的黑暗?结合宏观经济、资本市场和酒企表现来看,2025年或将是白酒复苏元年。宏观层面,作为强经济相关性和强周期性行业,白酒利好不少。最重磅的要数中央政治局工作会议时隔14年重提“适度宽松”的货币政策,M1的预期增长会为白酒消费提供一定增长潜力。近期上马的大量基建——深珠通道、雅鲁藏布江水电站、宁波舟山港大型港航基础设施等——也会提供大量需要白酒“开路”的消费场景。回顾历史,2009年适度宽松的货币政策直接刺激市场回暖、2015年棚改货币化政策让大量资金涌入房地产,都给白酒带来了3-4年的快速上行期。资本市场的表现,近期显得有些纠结。2025年开年前两个星期,白酒股几乎集体下探。一是价格倒挂仍在持续,2024年12月,在市场的13款代表性白酒产品中,10款出现了不同程度的价格倒挂;二是企业治理层面的不确定性,2024年,至少16家酒企出现不同程度的管理层更替,为酒企带来的经营动荡还需时间消弭。首先,开年至今,酒企密集出台控货限价政策,主动走出周期。其次,作为行业扛旗者的茅台五粮液一马当先,近期业绩和估值已经出现明显修复。2024年,茅台实现营收1871.9亿,利润总额1207.7亿,同比分别增长13.3%和10.2%。飞天和茅台1935两个百亿大单品,仍是茅台1200多亿营收的稳固基本盘。接棒“散花”的“笙乐”,一经推出更被炒至4000元以上。2024全年股价只下跌了0.19%,比茅台还坚挺;2024年三季度末,五粮液合同负债70.72亿元,同比增长近80%,位列名酒第一。2024年一季度至今,五粮液也是酒企中为数不多实现合同负债大幅增长的;2024年前三季度,五粮液毛利率达到77.06%,创下历史新高,盈利效率提升显著。此外,五粮液去年上半年只卖了7.11万吨酒,同比锐减24%,但每吨均价提升了33%。结合此前五粮液主动停止供货,五粮液在主动调整经营节奏,确保自己高端化的产品力,持续巩固在千元价位的霸主地位。业绩之外,头部酒企在价格上的回暖,更是给行业复苏注入强心剂。纵观历史,茅台批价变动与白酒板块估值呈现高度相关性,其批价回暖,往往能够作为行业估值修复的先行指标。2024年初,茅台价格一度下跌至2200元附近,此后震荡走低。2024年11月,飞天茅台批价回升至2400元以上价位;今年1月,五粮液开始暂停第八代普五供货,价格应声上涨10元,回到市场价区间。这两家作为行业上涨先锋并不奇怪,但另外四家,则出乎大多数人意料。一是“Q3营收+Δ预收款(预收款变动额)”,它能用于估算2024全年营收规模;二是“销售收现”,它指的是以现金形式获得的销售收入,一般用于衡量企业营收质量,数值越大表明企业现金回笼速度越快,经销渠道效率越高。二者有一项实现增长即可。结果显示,除茅五外,只有山西汾酒、金徽酒、古井贡酒和迎驾贡酒实现同比增长。换言之,由全国名酒龙头和以徽酒为代表的地方酒龙头组成的六家酒企,组成了本轮周期复苏的主要阵容。
头部酒企:茅五汾格局已定?白酒老三之争已经持续数年,从茅五剑、茅五洋到茅五泸,没有一家酒企能稳坐探花之位。经营上的差异固然是一方面,但纵观酒企上位史,没有一家是纯靠经营完成的逆袭,白酒王座上的位次轮换,往往是行业趋势与自身经营共同作用的结果。浙商证券整理的2024年表现较好的几款核心大单品,能提供一些线索。与不少人预期不同的是,上述爆款的价位几乎都在100-500元之间。这与中酒协发布的《2024年中国白酒市场中期研究报告》结果契合。数据显示,2024年上半年白酒市场经销商、零售商反馈市场动销最好的前三价格带分别为300-500元、100-300元、100元及以下。2020年至今白酒市场格局的演变也能为我们提供一些线索。早在2020年,100-300元价位的中高端市场规模就足以与高端市场媲美,收入占比至今下降了5%。而从2020年至今,300-800元次高端价位收入占比则从13%猛增至28%,仅次于高端市场。一方面,白酒消费结构发生了变化,人们更倾向于少喝酒、喝好酒了。低端酒收入占比暴跌22%,顺鑫农业的牛栏山二锅头等“便宜酒”卖不动了,就是佐证。这意味着,中高端和次高端市场,就站在了消费升降级的交汇点上,既受到低端酒消费升级的利好影响,也能承接高端酒降级的利空。一块份额稳固,一块高速增长,这两块市场共同组成了未来一段时间内白酒“最好的市场”。毫不夸张地说,谁能在这两块市场站稳脚跟,谁就能在接下来的白酒竞争中占据上风。难怪酒企全都盯牢了这块市场,你从诸多酒企的表态中都能看到这一点:茅台2025年理性务实增长的战略蓝图里,茅台王子酒(100-300元)和汉酱(300-800元)成了辅佐茅台1935的重要两翼;定位次高端的古井贡古16、古20狂飙,带动整个徽酒在中高端、次高端价位扩容;地方名酒老白干在上证路演中心举行2024年半年度路演说明会中表示,区域龙头酒企在100-400元价位扩容中表现最优。而在这块“最好的市场”,率先布局并孵化出百亿大单品的有五家:山西汾酒(青花汾20)、剑南春(水晶剑)、洋河股份(海之蓝)、茅台(茅台1935)和习酒(窖藏1988)。如果考虑到剑南春在2023年四川民营企业百强榜单中名次下降了一位,洋河成为去年三季度唯一一家营收、净利双下滑的酒企,茅台有自身产品力加持这一“外挂”的话,真正吃到时代红利的,似乎只有汾酒和习酒。但或是因为经销渠道较为紧绷的现金流,或是因为人事震荡,习酒在前述两项关键财务指标中并未实现增长,加上自身并不算大的体量,暂时还难以成为左右行业发展的关键力量。相比之下,汾酒与这块“最好的市场”的适配程度显得更高。从老白汾、巴拿马到青花系列,汾酒的产品线几乎对“最好的市场”全面覆盖,这是最主要的原因。但新的问题随之浮现:无论在香型还是产品布局上,洋河与汾酒都较为相似,为何命运如此不同?其一,洋河在省内市场受到今世缘的猛烈冲击,基本盘被削弱,减少了其对抗周期的韧性。相比之下,汾酒不存在这一问题。其二,洋河有8000多家经销商,是汾酒的近两倍。庞大的经销商网络在行业下行期会加大管理难度,加之洋河主打的海之蓝价格体系过于透明,渠道利润过低,进一步加剧了终端囤货和低价抛售。而山西汾酒采取的大商制,在酒厂和渠道保持和谐的前提下,能更稳固地穿越下行周期。综合上述,行业风口极其契合,配合自身较为科学的经营策略,汾酒坐上白酒探花之位似乎没什么悬念。从业绩表现来看也是如此,汾酒营收从2018年的第五跃至第三,净利润也从第五升至第四,超过泸州老窖似乎也只是时间问题。当然,汾酒并非毫无隐患。纵观其产品结构,在高端价位的布局显著不足。而次高端的青花30,又面临着十分严重的价格倒挂问题。要想在探花之位上坐得稳,发力高端或许将是汾酒后续的重中之重。
徽酒崛起,川酒殿后?古井贡酒前三季度实现营收190.69亿,同比增长近20%,归母净利47.5亿元,同比增长24.5%;迎驾贡酒前三季度实现营收55.1亿,同比增长13.8%,归母净利20.06亿元,同比增长超20%;甘肃的金徽酒前三季度实现营收23.3亿,同比增长15.31%,净利润3.3亿,同比增长22%,超越2023年全年业绩白酒整体低迷的当下,徽酒不但逆势增长,还能跑出双位数的业绩增速,实在令人陌生!时间倒回1997年,彼时的古井贡酒靠着“降价降度”,利税总额突破5亿,跻身行业三甲,带领徽酒声名鹊起,“西不入川,东不入皖”的行话就此流传至今。但在过去20多年里,川酒东进南下,一路攻城略地,徽酒却多少有些落寞。曾经滴水不漏、铁板一块的徽酒市场,已然门户大开。高端、次高端几乎已经被茅五洋剑等名酒垄断,低端也被牛栏山、老村长等全国性光瓶酒占了大头。导致徽酒长期只能在30-300元以内的狭长价格带激烈竞争,陷于渠道巷战,内斗十分激烈,根本无暇研究如何走向全国。长期以来,古井贡90%的营收来自华中,口子窖和金种子超80%的营收来自省内,迎驾贡酒稍好一些,省外占比勉强超过1/3。相比之下,兵多将广,基因强大的川酒则显得强势得多。但吊诡的是,无论是从前述财务表现,还是市场爆款数量,抑或资本市场表现,徽酒似乎在去年都压川酒一头。徽酒大多数产品都与白酒“最好的市场”相契合是一方面。华鑫证券研报显示,安徽白酒市场分价格带看,0-100元价格带市场规模约在120亿元以上,占34%;100-300元价格带规模约在140亿元以上,占40%。目前省内主流价格带向200元左右上移趋势明显,300元以上市占率超25%。安徽从来不缺白酒消费场景。2019年至今,安徽基础设施投资增速始终远超全国水平。需要烟酒搭桥的机会也更多。同时,地方经济的迅猛增长,又为徽酒占据的中高端价位提供了基本盘。预计到2025年,徽酒市场将扩容至500亿元。不过,相比之下,徽酒在省外市场的表现,依然没有显著提升。徽酒仍走不出安徽,但在这一轮周期的逆势增长里,得益于省内经济的强势增长,它们也许有机会在100-300元的优势市场之外,继续向上扩容。届时,尽管茅台、五粮液牢牢把持省内高端、超高端市场的局面难以改写,但对其他价位的川酒,和毗邻安徽的苏酒来说,要再在安徽市场分一杯羹,将不再容易。
2024已经结束,2025充满不确定。智谷尽全力帮助你找到有确定性的方向、趋势、研判。2025年白酒行业年度策略:大河弯处,静水翻涛,浙商证券近三年白酒行业调整期复盘深度:共性与个性,背后暗喻了过去和未本文中所有涉及上市公司的内容,系依据上市公司根据其法定义务及监管要求公开披露的信息(包括但不限于官方网站、官方社媒、定期或临时披露的官方公告等)做出的分析与判断,不构成任何投资建议或其他商业建议。 本文中所有涉及商业人物的内容,系依据合法渠道公开披露的信息(包括但不限于媒体采访、人物传记等)做出的分析与判断,不构成任何投资建议或其他建议。 因采纳本文,或受本文影响而采取的行为及其导致的相应后果,围观商业不承担任何责任。