继强生产脉冲之后,PMI自然回落 | 信达宏观

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1.2025年1月,中国制造业PMI结束去年四季度的扩张趋势,景气度出现回落,信达证券认为这是强生产脉冲后的自然回落。

2.1月制造业供需平衡改善,生产端指数高于新订单指数0.6个百分点,显示供需关系出现改善。

3.产成品价格抑制作用减弱,制造业购进价格指数和出厂价格指数连续运行在收缩区间,企业产销两端价格有所改善。

4.由于产成品价格抑制作用减弱,企业利润增速可能更容易夯实,预计一季度会迎来自然回落。

5.今年增长节奏预计为“两头低、中间高”的形态,风险因素包括消费者信心修复偏慢和政策落地不及预期等。

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本文转载自微信公众号:宏观亮语
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文/解运亮、麦麟玥
信达证券宏观团队
核心观点
2025年开年,制造业PMI结束了去年四季度的扩张趋势,景气度出现回落。我们认为,这是强生产脉冲后的自然回落,并不全然是春节因素的影响。
第一,制造业的供需平衡改善。1月制造业景气度出现回落,表现最差的是生产,其次才是新订单。我们认为,这背后或是完成2024年全年的经济增长目标之后,强生产的动力减弱,脉冲回落。而非制造业景气度虽有回落,但变化仍在荣枯线之上。继强脉冲之后生产端回落更多,对比供需两端来看,今年1月生产端指数高于新订单指数0.6个百分点,是近10个月以来的最低水平,显示供需关系出现改善。
第二,产成品价格抑制作用减弱。1月强生产脉冲自然回落之下,原本因供需关系不匹配导致的产成品价格抑制也有所松动。观察制造业的诸多分项,多数均有回落,上升的指标分别是生产经营活动预期和两个价格端指标。从近期走势来看,自2024年11月以来,制造业购进价格指数和出厂价格指数均连续运行在收缩区间,和四季度的强生产脉冲相反。自强脉冲自然回落后,原先强生产对产成品价格的抑制作用减弱,企业产销两端价格有所改善,资金压力也不断缓解。
第三,企业利润增速出现拐点。四季度进入强生产脉冲时,工业企业利润也进一步陷入负增长。但12月企业利润已经出现了新的增长变化——企业利润降幅出现收窄。拆分来看,企业利润降幅得以收窄的主力是利润率变化的贡献。在产成品价格抑制作用减弱后,我们认为企业利润增速可能更容易夯实。在经历四季度的一波强生产脉冲后,我们预计一季度会迎来一波自然回落。若经济再次回升,或需要等待至二季度。我们判断今年的增长节奏或是“两头低、中间高”的形态。
风险因素:消费者信心修复偏慢,政策落地不及预期等。
正文
一、制造业的供需平衡改善
2025年开年,制造业PMI结束了去年四季度的扩张趋势,景气度出现回落
我们认为,这是强生产脉冲后的自然回落,并不全然是春节因素的影响
1月景气度回落不乏春节因素的影响,但不仅限于此。1月制造业PMI为49.1%,非制造业PMI为50.2%,二者景气度均出现回落。从制造业五大分项上看,表现最差的是生产,其次才是新订单(图4)。我们认为,这背后或是完成2024年全年的经济增长目标之后,强生产的动力减弱,脉冲回落。而非制造业景气度虽有回落,但变化仍在荣枯线之上。1月制造业景气回落有春节因素,但不仅是春节因素。2024年四季度经历生产强脉冲之后,我们预计2025年一季度会自然回落。
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继强脉冲之后生产端回落更多,供需平衡关系较前值有改善。欧美节日的消费旺季已经过去,新出口需求在1月有所放缓,这才导致新出口订单景气度较去年12月下降了1.9个百分点(图4),新订单也因此回落。对比供需两端来看,今年1月生产端指数高于新订单指数0.6个百分点,是近10个月以来的最低水平,显示供需关系出现改善(图2)。
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受春节假期临近和冬日寒冷天气的影响,建筑业活动景气度回落。分行业看,房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数较去年12月均有不同程度下降。临近春节,包括房屋建筑和基础建设相关行业进入传统淡季,供需活动有所回调。春节后,随着企业加快复工复产,在基建商务活动的带动下,建筑业相关活动有望重回扩张区间。
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二、产成品价格抑制作用减弱
1月强生产脉冲自然回落之下,原本供需关系不匹配导致的产成品价格抑制也有所松动。
供大于求对产成品的抑制作用减弱。观察制造业的诸多分项,多数均有回落,上升的指标分别是生产经营活动预期和两个价格端指标。从近期走势来看,自2024年11月以来,制造业购进价格指数和出厂价格指数均连续运行在收缩区间,和四季度的强生产脉冲相反。自强脉冲自然回落后,1月制造业出厂指数回升至47.4%,主要原材料购进价格回升至49.5%。原先强生产对产成品价格的抑制作用减弱,企业产销两端价格有所改善,资金压力也不断缓解。企业调查显示,1月反映资金紧张的制造业企业比重为28.5%,较去年12月下降1.1个百分点,不仅在连续多月30%左右波动后明显下降,也创下有本项调查以来最低水平。
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三、企业利润增速出现拐点
四季度进入强生产脉冲时,工业企业利润也进一步陷入负增长。但12月企业利润已经出现了新的增长变化——企业利润降幅出现收窄。
12月工业企业利润累计同比降幅3.3%,较11月降幅明显出现收窄。拆分来看,企业利润降幅得以收窄的主力是利润率变化的贡献。在产成品价格抑制作用减弱后,我们认为企业利润增速可能更容易夯实。
在经历四季度的一波强生产脉冲后,我们预计一季度会迎来一波自然回落。若经济再次回升,或需要等待至二季度。
正如我们在年度策略报告所指出的,考虑到去年一季度和四季度为增长高峰,基数相对较高,二、三季度为增长低谷,基数相对较低,我们判断今年的增长节奏或是“两头低、中间高”的形态
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风险因素:稳增长政策力度不及预期,全球经济景气度不及预期等。
本文源自报告:《继强生产脉冲之后,PMI自然回落》
报告发布时间:2025年1月27日
发布报告机构:信达证券研究开发中心
报告作者:解运亮S1500521040002,麦麟玥S1500524070002
本文作者
解运亮,信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士,中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司,参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程,参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券,任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名,2024年第五名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥,信达证券宏观分析师。中山大学硕士,2022年7月加入信达证券研究所,侧重于研究美国经济和出口。所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。
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