逢低买入,逢是什么?低是多低?

AI划重点 · 全文约6954字,阅读需20分钟

1.作者通过自己的故事,阐述了宏观策略报告的核心观点,即逢低买入和逢高卖出。

2.宏观研究的关键问题在于判断经济是牛市还是熊市,这决定了策略的方向。

3.对于商品市场,如铜和金,作者认为低是多低取决于利率水平和市场情绪。

4.然而,股票市场的机会更多地在于寻找逢低买入的机会,而非逢高卖出。

以上内容由腾讯混元大模型生成,仅供参考

一直以来,我都很想写这样一个通俗语言的宏观策略报告。结合自己的故事,用平实的句子说清楚自己眼中的世界。之前写了关于2025年金和经济的思考,这是对那两篇文章的一个结合和更新,因为当时还不知道Trump要干嘛,当然现在也不能说知道...它会很长,但它会很容易读。


关于这个标题,来自一个我自己的故事,大概八年前,我和一个朋友在一个周末去听一个专家的演讲。然后一个小时后过后,我就记得他的结论是逢低买入,其他就没太听懂。于是我转过头,我问同行的朋友说,你听懂他在说啥么?我朋友笑着对我说,他大概听懂了一半,逢低买入里面听懂了后面两个字,买入他知道是什么意思,逢是什么,低是多低就不知道。最后我们相视一笑。


这篇文章会首先聊聊宏观,然后是策略,说到这里,其实我真的读了和写了很多宏观策略报告之后,我才有点明白宏观策略报告到底要写什么。我刚入行的时候,前辈们告诉我最关键的问题就是判断到底是牛市还是熊市。我当时觉得这难道不是一句正确的废话。


这句话我也是这两年才理解,他不仅不是废话,反而是最关键的问题。在牛市里面,所有逢低买入都是正确的,在熊市里面,所有逢高卖出都是正确的。所以宏观决定策略。一般来说你宏观看对了不太可能亏钱,除非交易策略做得极其糟糕。宏观研究说一千道一万,核心还是搞清楚对于你所关注的品种到底是牛市还是熊市 (当然有些品种不被宏观影响,那就是另一个问题)


而对于策略来说,更多回答的就是高是什么,低是什么。举个例子来说,假定过去一年有一个投资者完全看错了铜的走势,但他在铜价超过85000的时候觉得这太高了于是做空。那么也可以赚钱。所以如果说宏观是战略问题,策略更多就是战术问题,战术问题的卓越是可以挽救回来一些战略的错误的。当然比方说你觉得今年这个资产逢低买入,你可以有很多工具,你可以卖put,你可以买call,你可以用股票,用期货不同工具表达自己的观点。但核心还是你要知道,如果逢高卖出,高是多高,逢低买入,低是多低。


综上所述,这篇文章回答的就是这两个问题,对于一些我关心的资产,到底2025年是逢低买入还是逢高卖出,高是什么,低是什么。而限于能力所限,如之前一样,我其实只对金和铜有一点点理解。这篇文章也会提到利率和股指,但更多是帮助我对商品的理解。相信大家也会发现,在不同的章节,我的理解水平是参差不齐的。


经济部分的内容除了之前的文章之外,我只想补充几个关键的地方。


图片

7%的赤字+AI Capex + 300万一年移民毫无疑问等于2.5%的实际利率,甚至更高。7%的赤字率是危机水平的赤字,一个国家在失业率不高的时候以危机时期的赤字率水平进行刺激,经济不可能差。


当然,我觉得如果赤字水平不降低,也不要指望联储大幅度降息,7%的赤字+2%的短端利率,大概率通胀就起飞了。


反过来说,如果移民数量降低到100万甚至更低,赤字率从7%开始降低,然后AI的capex少一点,那么实际利率可能就要低一点,但考虑到赤字率也不可能断崖式降低,1-1.5%的实际利率也不太可能跌破。


这个区间也是过去两年利率波动的中枢,1.5-2.5%的实际利率,2-2.5%的通胀预期加上正负50bp的期限利差。


在财政,科技和移民政策的变化下,联储也没啥好办法,这三个东西都会影响实际利率,但没有任何一个和联储有关。所以他们选择data dependent,当利率因为市场预期联储加息而走高时,他们鸽派,当利率因为预期通胀走高,他们鹰派。当市场因为预期联储降息而走低时,他们鹰派,当经济有风险的时候他们鸽派。


图片


在这样的努力下,过去两年利率基本保证在上图所示的区间里面交易。而且没有出现太多通胀担忧和萧条风险。


过去两年交易金铜,一个首要条件就是搞清楚利率移动到底是因为经济还是因为联储态度。这个背后逻辑在于,联储乐见利率因为经济预期走高,而不乐见利率因为自己的鹰派态度而走高。这也是为什么最近联储又开始鸽派的声音,因为他们已经把市场和联储的利率分歧,从去年九月份拉回到了同一个起跑线。


图片


宏观分析无非就是三个东西,先行指标,同步指标,滞后指标。美国的宏观焦点就是他们先行指标也就是货币+财政政策在2025年到底要如何组合。这个问题可谓简单又深刻。深刻的地方在于财政从来不只是一个经济概念。


前几天听一个房地产相关的讲座的时候,演讲者突然问台下的观众,我很好奇你们现在会选择用fix rate还是float rate融资?然后大部分听众都说想要float rate因为觉得目前按揭利率还是太高。然后那哥们说,你们肯定没有在1960-1980年买过房子,因为那20年,利率每一年都比前一年高。


当时我马上想到了Druckenmiller说,他相信高利率是因为他看过。设想一下,举个例子,假定说从2020年开始,利率曲折走高了30年,在2050年的时候,你功成名就有自己的基金,但你也60岁了,这时候你新招了一个宏观分析师,这个宏观分析师30岁了,你们坐在一起看电视,突然电视里面有一个和你一样60岁的老头说,他觉得未来有一天,在危机中利率会降低到0,这时候坐在你旁边那个2020年出生的30岁年轻人大概率是不相信的,但你会相信,因为你看过。


所以这里就有一个很深邃的问题叫做,我们是不是已经走出了过去的利率下行通道,这个问题基本等价于,我们以后是不是活在一个更多政府财政的时代。


It really depends, 假如这个世界以后都是对抗,无论是热战还是冷战,利率是不可能低的。而我们还可以有40年和平,那就是另一个故事。而如果你问我,和之前一样我觉得我们会有一个短期的和平。这个短期的和平最主要的原因是因为Trump和他那一代白人男性有一种自信,他们相信美国Great by nature。会有一段时间美国会相信只要把国内的事情做好了,减税降息涓滴效应就可以带来繁荣,并且战胜竞争对手。


我一般很讨厌复杂结论,但在这个和平和战争,利率走低和走高问题上。确实我觉得短期任何利率的走低,短期任何的和平,都会导致长期的利率走高,或者长期战争的可能性增加。


一个很简单的道理,首先这个假设不可能,但我们假设明天开始俄乌停战,中东停火,一切都回到2019年,欧洲还会完全依赖俄罗斯的能源么?美国和中国的科技竞争会停止么?有些事情发生了就是发生了,没有什么回到过去的事情。


所以在所有问题中最关键的利率上,我觉得任何利率的低点都是利率走高的起点,和2016年之前的40年完全反了过来。无非你觉得这个利率低点多低而已,上面BCA认为3.8%的十年期美债收益率就是soft-landing和recession的分水岭。我觉得Trump会降低移民数量,然后降低一些财政,可能这个低点会比3.8%低一点,但我觉得零利率的时代已经过去,3.0%以下的十年期美债收益率不太可以长期存在。我们都要适应一个高利率的投资环境。


所以这是逢低买入,逢的一个观察指标,我觉得共和党喜欢小政府,降低财政,降低利率,就像特朗普现在呼吁降低油价降低利率一样。这有可能带来利率的走低,但利率的走低并不能完全改变财政的刚性,产业竞争是需要财政支出的。


这其实也是之前说的那个逆全球化硬币的两面,中国是生产国天生通缩,美国是消费国天生通胀。通胀通缩对于购买力差距不大,但对于金融资产影响巨大,所以金融行业会感到巨大的区别。一个是每天呼吁物价上涨利率走高而不得,一个则是呼吁油价下跌利率走低。


有时候感觉历史也是冥冥之中似有定数,里根开启了利率走低的时代,而当年攻击里根而后面认可里根的特朗普决定学习里根的政策,反而可能带来通胀。


所以这是第一个结论,如果2025年能看到3.3-3.8%左右的十年期美债收益率,我觉得那个时候要么是经济有一些问题,要么是市场又抢跑了,无论是哪个,经济有问题我觉得美国不会允许在产业竞争的关键时期出太大的经济问题,抢跑会被联储拉回来,那时候都是一个不错的看多经济的时候。当然我自己对利率不太熟悉,所以点位的判断不如金铜那么有信心,但意思是这个意思


简而言之,我觉得利率的影响是财政,地缘和逆全球化,财政超支+地缘恶化+逆全球化会带来了利率的上行,财政纪律+地缘和平+全球化会带来利率的下行。我承认特朗普可能会想做一些财政纪律,和平一些战争,同时软化一些恶劣的中美关系,但他的努力不一定可以成功。我们可能就是活在了一个财政超支(甚至在中国我们呼吁这种超支),地缘恶化,逆全球化的世界,在这个世界里,利率是走高而不是走低的。所以利率最好的机会是逢低看多。次一级的机会才是逢高看空。


比较令我头疼的是节奏问题,因为可以是Trump马上把石油和利率喊下去,然后复苏(甚至中间有市场坍塌或者萧条也无所谓),也可以是利率先走高,然后联储被迫鹰派再把经济预期拉低。这个节奏我觉得完全取决于Trump准备怎么做以及他具体的计划



中国经济之前已经说了很多次,如果说美国是经济从高点回落,先行指标有限制性但不太够,中国就是反过来的,从萧条中尝试走出来,但先行指标有支持性但不太够。


这个不太够有两个原因,内因和外因。外因就是联储的利率,我觉得有一点是我想明白了的,如果你看好中国,那么美国就需要更多财政对付中国的压力,那么美国的利率就不该低。所以如果你看好中国,你就不该假设美国利率太低,换句话说,做多受益于美国低利率的中国股票,是一个战术可能正确但战略可能错误的事情。真正有价值的股票,是在高利率世界里面依然有竞争力的中国企业。


我知道这句话听起来有点反常识,但它其实是发生过很多次的事情,日本低利率时期,能去海外拓展市场的公司就是增量,美国低利率时期,本土制造业一片狼藉,能出海的互联网公司就是增量。


内因的话,我又想起了一个故事,前两周我被问到了一个问题,叫做中国如何应对下降的人口压力。当时我的回答是,一般大家认为经济发展就是三个要素,债务,人口,科技。债务的话中国已经是个天量,人口的压力摆在这里,那么说白了就只有科技了。而科技是一个巨大的变量,所以反过来说,从之前的绿色金融贷款来看,北京主要的痛苦在于,他想给所有科技无限的支持,不想给传统行业过量的信贷。但效率确实太低。


另外有一点我觉得也是很少被人提起的,但我觉得可能反而是最重要的,在2022年之后,北京距离地缘冲突的距离其实可能很近。这里我又有一个故事想说,在差不多100年前,苏联的新经济运动取得了一定成绩,但在二期工程的时候,布哈林和斯大林产生了分歧,布哈林更多希望支持农民,而斯大林更希望支持重工业。似曾相似的故事在后面的中国也发生过。也是第一次五年计划之后。历史确实是一个有趣的事情。


这个故事想说的,历史没有当下正确的选择,波普尔对于历史的看法是有一定道理的,你站在一个剖面去看历史,可以得出一个简单的正确,但历史是连续的,如果后面没有世界大战,布哈林是对的。我觉得波普尔对的地方在于历史从来没有简单重复和归因,而他不那么对的地方在于历史不可塑造,但人性几乎是永恒的。


所以我觉得2025年货币政策和财政政策的掣肘会小一点。


但依然不解决第二个问题,就是先行指标向同步指标传导效率的问题。房地产是一个效率极高的工具,而现在它不能和过去那样发挥作用。其实从一些政策上,可以看出北京并不是没有想法,从萧条到复苏,大量的货币财政政策,然后逆转资产价格下跌预期,然后价格稳定后预期稳定,经济企稳。


就像美国的利率走廊只能画一个走廊,而中国还有一个电话指导一样,如果说美国只能力大砖飞,中国还可以通过各种办法稳定资产价格,例如股票


当然肯定会有朋友问,既然问题是地产,那么稳定股票价格有什么用。这就可以用YPM的经典剧照


图片


所以对于股票我觉得2025年其实是一个很有趣的事情,第一如果美国市场不错,我觉得中国股票即便没有基本面,也不会深跌。第二如果美国市场有些幺蛾子,反而中国股票不一定有人托底。这其实和之前的逻辑如出一辙,这是一个竞争对比的世界。


其实经济方面的核心还是之前说的,如果决定了要竞争,就不能想着对方还给你什么好环境。中国的公司长期需要在一个更加复杂的地缘政治环境里面去寻找海外高成长机会,那中国的经济也不能和之前那样,所有的政策都抄联储,自己不做任何思考。总要有一个在海外高利率下发展经济的思路吧,不能说美国不降息中国就躺平...短期可以但长期这个是不行的,因为中国越发展美国的财政压力只会更大,那么中国越发展,世界秩序越被挑战,那利率就不会回去低点。总要适应海外高利率的发展环境的。过去40年顺风局打完了,到了逆风局了。


中国经济倒是没有节奏问题,一定是慢慢好起来的,越往后地产投资拖累越小,政策效果慢慢浮现。


把中美经济放在一起,2025年就有一个简单模式和一个复杂模式,简单模式就是Trump先降低支出,口头喊话油价,利率走低,然后中国经济上半年依然没有起色,全球经济呈现一个V字形。复杂模式就是上半年中国经济比较差美国经济却比较好,美元人民币走高,下半年美国经济预期出问题中国经济好一点,美元人民币走低。


过去两年最大的收获之一就是这个,有共振才有资产大机会,没共振就只有汇率有机会。我确实不知道Turmp到底在想什么。但比较确定的是2025年肯定有很不错的交易机会,只是在哪里,什么时候取决于上面几种情况。


但整体来说,我觉得2025属于逢低买入的思路,因为第一中美都开始重视经济,共和党比民主党更看重国内经济,中国态度也有所转变。第二利率终究是降了一点,软着陆也好,硬着陆再降息也好,继续加息的概率总是小的,即便要继续加息,也必须看到超预期的通胀。那逢低买入也有机会无非早一点。


所以这就到了第二个问题,是多低...


利率我确实不太懂,但它tmd又很重要,所以只能拍脑袋说3.3-3.5%肯定愿意,但我怕它根本跌不到这个位置。我A比较好思考,没全球性股灾我觉得3000点不会破,有全球性股灾3000点肯定破但后面也涨得回来。所以这种局面我觉得其实股票今年可能还可以的。


图片


铜的话,我觉得低是多低好回答,如果没有2008和2020年那样的危机,铜2025年的价格支撑可能是8500,如果有更大级别的风险预期,也就是8000左右。铜比较难回答的是节奏问题。


如果是经济先不错,然后联储被迫鹰派,那么铜会先涨后跌,但底部会提高,如果是油价跌,经济预期变差,然后利率跌一点,那么铜可能前期差一点但后面好一点。


其实从上面这个图可以很清晰看到铜这几年的故事,2022年贸易商甩货+中美预期一起往下大跌,之后2023年一月份Tourist money+中美预期不错上涨,2024年3月份之后因为大家发现美国电网的故事突破了长期压力位。然后预期消退之后做了一个大的旗形整理。


铜因为宏观属性很强,所以有趋势就是长趋势,所以铜这个东西你看到有标志性的技术形态,千万不要头铁


现在麻烦在于,我觉得铜在等的东西里面,可能就包括这次FOMC,如果在目前的经济环境下,FOMC是鸽派的,在通胀还超过目标的时候鸽派,那么不用想经济肯定不错,代价是通胀风险上升后面不知道怎么办,反过来如果联储抵抗特朗普的呼声鹰派,之后住房分项通胀走低,还真有可能先把通胀控制住,但代价是短期市场会预期比较悲观。


所以如果有幸能在2025年看到8500美元甚至8000美元的铜,我觉得是绝对值得关注的。但如果没有,那就看图吧


而说到黄金


图片


人民币金已经破了前高,而美元金也距离没有多远,黄金交易本质上只有两个事情,抄底和追高,之前说了追高我也更喜欢人民币金,抄底人民币金可能回撤比美元金少一点。


2025年可能是一个波动很大的年份,所以想好逢低买入的低是多低就比较重要。然后最后我还想多说一句


在过去两年里面,铜和黄金最好的买点,其实是类似的,就是当因为利率走高而导致经济预期变差,让联储出来鸽派的时候。2022年10月份的黄金和铜,2023年Q4的黄金和铜。都是利率高并且不完全是经济因素(因为当时经济预期都不太好)。此时此刻,我能理解市场为何想做多黄金和铜,因为利率看起来又有见顶的迹象,trump开始让联储降息,然后联储自己可能也觉得没必要更加鹰派。


但这个事情归根到底还是要五天后的FOMC确认,而这个游戏我觉得联储很难玩,因为比方说联储几天后鸽派,那么通胀预期肯定会慢慢起来,因为第一中国的看好声音越来越多



图片


对于通胀的看法依然在积累


图片



图片


甚至联储加息成为大家最担心的Tail risk


而目前市场依然还觉得会有两次降息



图片


如果我是鲍威尔,我觉得这个皮球最好是踢给贝森特,如果真的削减赤字,那么经济走弱,联储再降息也可以,万一联储降息,然后下半年啪一个7.5%的赤字率拍在脸上,那不真的要加息了


如果真的Trump能喊下来原油价格(虽然也不容易),然后贝森特和DOGE削减了支出,到时候再降息也来得及。所以我自己始终觉得市场有一点点抢跑。在Trump刚开始一周的时候,就把他所有的利好都慢慢注入。但这个也很正常,市场就是如此,他如果真的交易利好,然后所有资产涨上去,倒逼联储做这个恶人去戳破泡泡,那也只能说data dependent罪有应得。


所以如果要点评最近的金铜市场,就是市场还是按照过去两年的交易节奏,在一个利率见顶的时候买黄金和铜,确实前面说的两种可能之一就是上半年利率先跌再涨,但我不确定这是不是联储和Trump的计划。


所以有没有可能春节前FOMC鸽派,然后中国肯定也会把握这个窗口刺激,然后春节期间金铜表现都非常不错,节后直接开工突破然后开始涨,我觉得有可能,如果可以有外盘交易权限我觉得看到FOMC之后可以考虑,但如果顶着七天不能交易去赌这个,我觉得还是风险太大不如pass


因为这故事也有一个反面,就是联储鹰派甚至中性,然后trump必须先削减赤字降低油价联储再降息,那么就会有一个赤字削减+联储不降息的组合,这个组合就对于金铜没那么有利了。


两个可能性都存在,又有假期,我觉得确实就很难受,我也不懂为啥中国交易市场这么多假期。




结论:


我觉得今年美国的利率或者经济走势,无非是先跌后涨,还是先涨后跌,长期来看Trump是支持利率走低经济走强的,我觉得如果经济没走强,他很愿意用扩张赤字的方法去支持经济,更多的减税或者其他方法都有可能,节奏的话要看了


但无论是先跌后涨,还是先涨后跌,我觉得都会给很多资产带来逢低买入的机会,我不觉得2025-2026年会有持续一年甚至超过一年的经济萧条,因为中国的预期在恢复,美国的财政严正以待。


宏观的结论应该是,铜和中国股票市场都在一个牛市里面,要寻找的是逢低买入的机会而不是逢高卖出。黄金的话人民币金可能也在一个牛市里面,低的话,如果铜有8500-8700的机会,人民币黄金有回撤5%-10%的机会,股票有3000点甚至3100点附近的机会,我们都可以到时候看看到底是因为什么而跌。没问题的话这些都是逢低买入的机会。