闪辉:四季度经济数据解读与市场信心提振策略

闪辉 高盛首席中国经济学家、中国首席经济学家论坛理事

以下观点整理自闪辉在CMF宏观经济月度数据分析会(2025年1月)上的发言


一、四季度GDP数据的实际增长高于市场预期


从四季度数据中可见,政策发挥了重要作用,但同时也存在一些一次性因素。例如,特朗普胜选美国总统后,出口商“抢出口”对四季度经济形成了一定支撑,12月工业增加值增长6.2%,高于市场预期的5.4%。此外,今年春节较早,12月官方非制造业PMI显示,建筑业和服务业均有显著上升,这与春节前建筑行业赶工等相关因素有关。然而,这些因素并不具备可持续性。“抢出口”虽然提升了四季度出口,但未来一季度或二季度的出口情况还需视后续关税状况而定。


以旧换新政策对家电和汽车消费有显著的提振作用。四季度,社零中的家电销售同比增速达33%。但需要考虑的是,即便2025年全年持续推行该政策,虽能维持家电销售的水平,但其环比增速难以持续上升,其效果对经济增长拉动的可持续性存疑。特别是2026年及以后,若政府停止补贴,销售出现下滑,可能会拖累经济,这一问题值得深入考量。


综上所述,第四季度的数据优于预期,然而其中存在诸多一次性因素。从经济预测及2025年发展态势来看,持续的政策支持仍是必要的。


二、投资人对中国经济的看法


在高盛香港宏观大会上,我们向投资人询问了对中国经济及股市的看法。与2024年初相比,2025年初的调查结果显示海外投资人对中国中期发展增速的看法有所下滑。2024年,多数投资人预计中国未来5年的平均增速为4%-5%,而2025年则更多地选择了3%-4%。然而,对于中国股市,投资人却表现出更为乐观的判断。2024年初,他们普遍认为在未来12个月MSCI中国指数将持平,无明显回报。但在2025年初,海外投资人预期该指数将在未来12个月有10%的回报。这一现象颇为有趣。尽管投资人对宏观基本面持谨慎态度,但由于去年9月份政策转向中特别强调了对股市的支持,他们认为股市底部已现,且预期今年将有10%的回报。


我们研究经济政策时发现,中国政府在新闻发布会及相关政策表述中,明显展现出提振信心与经济的强烈意愿,甚至使用了一些像“超常规”和“非常积极”这样的措辞。然而,无论是海外还是国内投资人,似乎尚未感受到信心有显著提升,这种差异可能源于以下几个方面。


政府持续强调实际GDP增长,然而在与投资人交流中发现,他们更关注名义GDP和通胀。政府在设定本年度经济增长目标在5%时,可能希望彰显对经济的重视及对经济总量的要求,从而给予市场信心支持。但投资人对此反而持悲观态度,因为今年面临诸多逆风因素,如特朗普上台、关税问题以及国内诸多不明朗情况。在这种背景下,若坚持5%的经济增长目标,一旦经济内生增长动力不足而出现下滑,可能需通过投资和生产来支撑实际经济增速,以确保实际GDP增速达到5%。然而,这可能导致更严重的供大于求、更大的价格压力,甚至为未来国际贸易摩擦埋下更多隐患。从这一角度看,政府虽意图通过设定较高的实际GDP增速来提振信心,但市场实际上更希望听到有关名义GDP增速和通胀方面的明确目标。


当前政策约束较多。近期,美元走强,其他货币相对美元走弱,但中国政府由于稳定汇率的要求,央行降息降准的动作可能被推迟。对于投资人,尤其是海外投资人而言,金融状况指数是其关注的重点。在经济下行时,央行和财政应营造宽松而非紧缩的金融状况指数环境。然而,若坚持在美元走强时保持汇率稳定,其他因素则退居其次,金融状况指数则会收紧,这与海外投资人的预期和理解相左,导致政府想传达的信息与市场期望听到的信息存在差异。


与政府在新闻发布会及文件通稿中常使用的和提供方向性参考语言相比,市场期望听到具体的刺激规模及政策执行细节。例如,财政部虽在近期新闻发布会中强调扩大赤字,但这一说法已多次提及,具体赤字数额需待两会揭晓,因而对市场的影响有限。市场并不满足于反复听到“积极”、“扩大”等笼统表态,而是渴望知晓确切数字,这反映出双方在沟通层面及所期待的信号上存在不同步的情况。


三、提振信心的三个视角


1、针对以往已发生的风险性事件的领域,如地产、城投和中小银行,需制定一个全面的大局方案,让市场对未来有可预见性。该方案不仅要解决今年的困境,更要规划未来几年政府打算如何应对地产、城投和中小银行风险。向市场传达这一方案,将极大提振市场信心。例如,地产下行已进入第四年,市场上仍有关于个别企业的新闻,引发市场波动担忧。我们估算2023年底地方政府隐债的整体规模约在60万亿。去年11月,10万亿化债计划获批后,海外投资人首先关注的问题是,另外50万亿隐债如何处理。因此,向市场提供一个全面的解决方案有助于减少不确定性,从而稳定信心。


2、逆周期调节力度应足够大且具有持续性。即使在去年同季度基数较低,导致本季度经济同比增长压力不大的时候,政策也不应回撤,而应保持持续性宽松。只有连续地维持宽松政策,才能有望扭转市场信心。若在信心稍有好转时便回撤政策,信心修复过程将极为缓慢且困难。


3、结构性长期调整改革需尽早布局。在周期性政策发力营造良好环境之际,正是启动改革的良机。如此,待财政发力后续逐渐减弱之时,改革措施将结出硕果,为长期持续增长提供有力支撑。


文章仅作为学术交流,不代表CMF立场。


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