黑芝麻智能（2533.HK）
管理层电话会议：导航辅助驾驶（NOA）渗透率上升；推出高算力 A2000 平台
1 月 20 日，高盛在 “中国科技：自动驾驶与人工智能智能手机公司” 电话会议系列中接待了黑芝麻智能（2533.HK，未覆盖）的管理层。主要讨论内容涉及新的 A2000 平台、先进驾驶辅助系统 / 自动驾驶（ADAS/AD）的系统级芯片（SoC）路线图、导航辅助驾驶（NOA）的渗透率以及竞争优势。总体而言，管理层对 ADAS/AD 仍持乐观态度，并认为在 10 万 - 20 万人民币（1.4 万 - 2.7 万美元）价位的车型中，L2 + 功能升级以及 NOA（导航辅助驾驶）渗透率不断上升，且中国供应商提供了更全面的 SoC 产品。该公司最近推出了 A2000 系列平台，算力达 300+ TOPS（万亿次每秒运算），可支持城市 NOA 和更多高端功能。
关于 ADAS/AD SoC 行业：管理层的积极观点与我们的看法一致，即 10 万人民币以上的新车型正逐渐向高端自动驾驶功能（高速 NOA、城市 NOA 等）迁移，并采用了增强型处理器平台，因为现在消费者在购买新车时更关注智能驾驶配置，这对 SoC 供应商的产品从传统 ADAS 升级到 L2+ SoC 是有利的。对于全场景 NOA，相关车型采用 200+ TOPS 的解决方案。具备部分城市 NOA 功能的车型采用约 120 TOPS 的 SoC。我们看到中国供应商已经推出了 300+ TOPS 的新平台，目标是在大规模生产方面领先一步。
黑芝麻智能是本土的先进驾驶辅助系统 / 自动驾驶（ADAS/AD）系统级芯片（SoC）供应商，为汽车原始设备制造商（OEM）客户提供多种产品，包括 A1000/A1000L/A1000 Pro、A2000 系列以及武当系列，涵盖导航辅助驾驶（NOA）、智能座舱等功能。该公司的 ADAS/AD SoC 已被吉利（领克 08）和东风等采用，并且黑芝麻智能持续拓展新客户。
要点
（1）A2000 系列 SoC 新品发布
黑芝麻智能于 2024 年 12 月推出 A2000 系列平台（算力 300 TOPS 及以上）（链接），包括用于城市 NOA 的 A2000 Lite、适用于全场景的 A2000 以及用于高级自动驾驶的 A2000 Pro。管理层指出，该公司将专注于获取 A2000 系列的新客户项目，目标是从 2026 年开始量产。管理层强调，A2000 平台采用了新一代架构，支持 Transformer 模型，具有更低的功耗和成本。
（2）武当 C1200 多域芯片将于 2025 年开始大规模量产：该公司的武当系列平台旨在实现智能驾驶与座舱域的融合，其采用的系统级芯片（SoC）可降低智能座舱的成本。管理层指出，武当 C1200 提供高速 NOA 功能，目标是从今年开始大规模量产，这得益于在汽车原始设备制造商（OEM）和一级供应商处赢得的多个项目，以及与客户的深度合作以了解他们的需求。
（3）2025 年 NOA 渗透率有望提升：管理层提到，2024 年行业 NOA 渗透率达到 10%，与 L2 级 50% 以上的渗透率相比仍较低。鉴于 NOA 解决方案已应用于平均售价（ASP）较低（10 万人民币以上）的车型，并成为关键配置，预计 2025 年 NOA 渗透率将有所提升。
（4）全面的 SoC 产品及经验是关键优势：黑芝麻智能提供种类丰富的 SoC 产品组合，包括 A1000（58 TOPS）、A1000 Pro（106 TOPS）、A2000（300+ TOPS）、武当 C1200（120 TOPS）/C1200 Pro（158 TOPS），以满足不同 OEM 的需求。管理层还指出，开发一款新的 SoC 需要 2 - 3 年时间，其中产品验证和交付需要 1 - 2 年，而黑芝麻智能作为本土供应商，自 2020 年起就拥有 A1000 芯片。
周大福珠宝集团（1929.HK）
2025 财年第三季度，内地同店销售额增长情况因 12 月降幅收窄而略有改善，但店铺关闭数量增多；第四季度压力依然较大；维持业绩指引
周大福（CTF）公布了 2025 财年第三季度（2024 年 12 月所在季度）的经营情况更新，并于 1 月 22 日收盘后举行了电话会议。与我们从六福珠宝业绩中得到的解读一致，内地同店销售额同比下降 16%，略高于普遍预期，符合管理层中高个位数百分比的指引，较 12 月所在季度 24% 的降幅有所收窄。加盟店表现稍好，同比下降 12%，与六福珠宝 8% 的降幅相当。这也意味着 12 月所在季度的同店销售额较 10 - 11 月有所连续收窄。中国香港及澳门同店销售额同比下降 21%，较上季度的 31% 有所改善，与六福珠宝情况类似，但 12 月持平，而 10 - 11 月同店销售额下降 19%。2025 财年上半年，内地净关店数量为 241 家，12 月所在季度净关店数量为 265 家，远高于普遍预期，较 9 月所在季度的 164 家有所加速。
在简报会上，管理层下调了 2025 财年第四季度的关店目标，暗示加盟店可能更愿意在金价高位套现黄金库存，预计净关店数量将超过 500 家（相比之下，2025 财年上半年为 210 家）。然而，管理层重申了 2025 财年的销售 / 营业利润指引，因为关店的影响被现有 / 新店更高的店铺生产力所抵消，并且 2025 年前 9 个月的营业利润率因金价上涨而高于预期。
展望未来，由于关店对营收的影响微乎其微，同店销售额增长（SSSG）仍是关键观察指标，目前我们尚未看到转折点 —— 尽管管理层提到 12 月及截至目前的 1 月同店销售额降幅有所收窄，但我们认为这主要归因于春节效应提前，而春节期间及 3 月所在季度的同比情况依然严峻，管理层仍预计直营店 / 加盟店的同店销售额将同比下降中高个位数 / 低 - 中个位数。参照 2025 财年第三季度的数据以及更多关店情况，我们将 2024 - 2026 年的净利润（NI）预估微调在 1% 以内，并预计公司在 2025 财年将实现 66 亿港元的净利润。我们 12 个月的目标价维持在 8.8 港元不变。
周大福电话会议要点如下：
店铺网络：管理层将继续推行通过减少表现不佳的店铺，并在有类似业务潜力的地点开设新店，来提高店铺生产力的举措。因此，2025 财年第四季度关店水平可能与第三季度相似，即关闭约 80 - 90 家店铺，其中约 70 - 80% 位于低线城市。与此同时，管理层强调分别位于西安和深圳 MixC 的两家新概念店，其月均目标销售额超过 350 万港元，店铺生产力高于平均水平。
中国香港及澳门业绩：在 2025 财年第三季度，中国香港的同店销售额下降了 16.9%（9 月所在季度为下降 27.8%），主要是由于年度促销活动带动镶嵌珠宝的强劲表现以及镶嵌珠宝的 pent - up 需求（被压抑的需求）。相比之下，澳门表现滞后，同店销售额下降 35.3%（9 月所在季度为下降 40.2%），这受到本地出境游以及内地游客消费模式和偏好变化的影响。
产品线更新：周大福「传承」系列在 2025 财年的前九个月销售额达到 24 亿港元，有望实现全年 25.2 - 28 亿港元的销售目标。「故宫文化珠宝系列」于 2024 年 8 月推出，销售额达到 16 亿港元。固定价格黄金产品实现稳健增长，内地的预订销售额同比增长超过 100%，在 2025 财年第三季度为内地零售额贡献了 18.7%，而去年同期为 6.9%。这有助于实现产品设计的多样化，朝着 2025 财年固定价格黄金产品占比达到 14 - 15% 的目标迈进。镶嵌珠宝产品组合也出现了显著增长，钻石镶嵌珠宝产品组合在 12 月占比增至 6%，高于 2023 年 12 月的不足 1%。
春节准备及 1 月业绩：公司与艺术家韩美林合作，为即将到来的春节推出了周大福华系列（CTF HUA collection）新产品，融入了中国传统文化元素，如金鱼、南瓜等。随着消费者情绪逐渐恢复，公司预计 12 月和 1 月的销售额降幅将逐渐收窄。
库存水平：管理层表示，12 月底的库存水平低于 9 月底，并将继续减少库存，以提高运营效率。
维持 2025 财年指引：管理层预计店铺关闭对业绩的影响较小，有望实现 2025 财年的指引。2025 财年下半年的指引保持不变，预计营收将同比下降低至中个位数百分比，内地自营店的同店销售额将同比下降中至高个位数百分比，内地加盟店的同店销售额将同比下降低至中个位数百分比。到目前为止，较高比例的固定价格产品和金价上涨极大地缓解了业绩压力。
中海油（0883.HK）
下调产量指引，部分原因是出售资产以增强成本竞争力；维持 “买入” 评级
中海油估计 2024 年的产量约为 197 万桶油当量 / 日，比普遍预期低 2%，不过仍处于此前产量指引目标的上限区间。该公司设定 2027 年的产量目标为 220 - 230 万桶油当量 / 日，这意味着 2024 - 2027 年的复合年增长率为 4.0% - 4.9%。这相较于去年公布的产量目标有所下调，此前 2025/26 年的产量目标分别为 26.3%/4%。（基于最新的指引范围）。管理层将产量目标下调部分归因于出售美国资产，其中包括一些盈亏平衡成本相对较高（每桶油当量 60 - 80 美元）的项目权益。
管理层表示，在实现持续增长的同时将维持资本支出稳定。中海油提议，2025 - 2027 年的年度派息率不低于 45%，而此前为 40%。45% 这一门槛略高于我们约 44% 的预期，若假设其他条件均等，预计 2025 年的股息收益率为 7.7%。
我们重申对中海油的 “买入” 评级，因为我们认为该公司优质的项目组合（新项目的盈亏平衡油价在每桶 20 - 36 美元之间）有望从高油价中受益（我们的宏观团队预测布伦特油价在 70 - 85 美元区间，短期风险偏向下行）。我们估计当前股价对应的中海油远期油价为每桶 57 美元。
中芯国际（0981.HK）：
尽管近期对竞争和地缘政治紧张局势存在担忧，但对长期需求增长持乐观态度
我们对中芯国际的长期营收扩张持乐观态度，因为它是中国国内半导体需求不断增长以及 “本土生产供本土使用” 偏好日益增强的主要受益者。我们预计，2025 - 2029 年中芯国际营收的复合年增长率（CAGR）将达到 15%，而 2019 - 2024 年为 20%，将继续沿着中国半导体供应链的增长轨迹前行。我们相信，产能扩张将继续提供广泛的技术组合，以服务各种成熟节点应用（例如，中芯国际在 2024 年 11 月宣布，计划将重点扩大到功率半导体制造领域；详见我们的报告），并使未来的折旧模式保持稳定（每年持续增加产能）。
在过去几个季度中，受利用率（UT）提升的推动，中芯国际的盈利表现已从行业低迷期逐步回升，不过随着更多产能投放市场，价格竞争仍将持续。尽管近期的估值上调显著推高了股价，但我们认为当前估值与该公司的历史交易区间相符，并且我们维持中性评级，这反映了我们对其逐步改善的积极看法，同时也考虑到了长期价格竞争的担忧以及围绕地缘政治紧张局势的不确定性。
盈利预测调整：我们基本维持对中芯国际 2024 - 2025 年的盈利预测不变，鉴于我们对中芯国际的长期乐观看法，将 2026 - 2029 年的盈利预测上调 1% - 2%。我们将中芯国际 2026 - 2029 年的营收预测上调 0% - 1%，因为我们预计，在地缘政治紧张局势持续的情况下，中国客户对本地化生产的偏好将日益增强（例如，美国政府最近进一步限制海外芯片进入中国的相关新闻）。随着受限程度的增加，我们预计中芯国际的长期毛利率将提高，从而在 2026 - 2029 年实现更好的收入增长。