中信建投 | 第二轮财政周期：银行的影子

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自财政部宣布新一轮化债以来，市场期待化债之后，地方重回加杠杆，甚至期待预算外债务再度扩张。

相较第一轮财政周期，第二轮财政周期的后半段——表外债务压降、影子银行收缩以及地方权责进一步明晰，更值得当下借鉴。

2025 年财政主线更应期待的并非地方政府再度加杠杆，而是新一轮框定央地关系的政策落地，这既是对 2024 年三中全会的呼应，也标志着本轮财政周期的完美句号。

2008年全球金融危机以来，中国经济周期的内核是财政周期。

理解了财政周期运行规律，我们才能够理解当下经济所处阶段。

本系列将详述过去三轮财政周期的起伏，并透过周期起伏窥见中国增长动能和政策底层意图，惟其如此，我们才能够判断未来政策发力方向及具体着力空间。

作为系列第二篇，我们回顾了中国上一轮通缩环境中，财政周期是如何被启动，又如何在种种问题之后迎来收缩期，最终完成一轮财政内外预算的重塑。那也是中国经历的第二轮财政周期。

（一）经济端当时面临一轮通缩

前期应对金融危机的刺激政策逐步退潮后，经济本身进入刺激政策消化期，产能过剩与通缩压力大。

房地产调控同时趋严，加剧经济下行压力。全球经济在美联储量化宽松政策退出、地缘政治风险增大、大宗商品价格下跌等因素影响下，贸易需求不断下台阶。

（二）政策端启动了棚改货币化

叠加彼时全国房地产库存高企，棚改货币化提速成为稳增长的主要抓手。

国开行专门成立住宅金融事业部，央行专门设立PSL工具，棚改开工数量开始迅速攀升，货币化安置比例也不断提高。

PPP模式作为新预算法后开的正门，初衷是撬动社会资本，不新增政府债务。但在实际执行过程中，“明股实债”的乱象较多。并且在项目融资阶段，地方政府也存在向金融机构违规出具担保函、承诺函等，以获得金融机构的融资。还有大量项目依赖地方财政补贴。这都增加了地方政府支出责任。

按财政部数据，2015-2018年4年间地方政府隐性债务规模或增加约20万亿。期间显性的法定债务则由15.4万亿增至18.5万亿，共增加3.1万亿。

从金融机构的角度来看，资产和地方政府挂钩并且有了担保后，安全性大幅提升。因此，金融机构在2015年后也借着各种“金融创新”将资金输送至城投领域，为地方政府违规举债提供了便利。

按BIS政府杠杆率数据，可以看出2015年以来尤其是2016年，政府预算外的杠杆率上升显著加快。2017年政府部门杠杆率达到54.9%，比2014年末升高14.7个百分点。同期，居民杠杆也因棚改货币化撬动加速扩张，升高12.7个百分点至48.7%。

受金融体系结构、金融深化程度以及监管政策取向等因素影响，我国影子银行经历快速发展的同时，也呈现出一些与其他经济体不同的特点。尤其是存在刚性兑付、集中兑付的压力和风险。

在推动实体经济债务扩张之外，各种完全空转、以套利为目的的影子银行经营模式也不断涌现。

2017年7月，全国金融工作会议强调，“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，“终身问责，倒查责任”。2018年，相关文件下发要求地方政府在5~10年内化解隐性债务。财政对地方政府债务又进行了一轮摸底，约为28.6万亿。

从2018年十九届中央纪委二次全会将“审批监管”“金融信贷”等列为反腐败重点领域和关键环节，到2019年三次全会明确提出“加大金融领域反腐力度”，到2020年四次全会强调“深化金融领域反腐败工作”“查处地方债务风险中隐藏的腐败问题”，金融领域反腐持续深化。

2017年3月，银监会开始集中开展“三违反”“三套利”“四不当”“十乱象”专项整治。2017年8月，央行将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA考核。2017年11月，一行三会一局联合发布资管新规征求意见稿，全面弥补监管制度短板。

最终，在一系列“去杠杆、去通道、破刚兑”的金融收缩政策影响下，金融和实体杠杆均高位回落。

（一）隐性债务的分层化解

严守债务问责原则之下，2019年开启的多层次化债压减地方债务压力。但在财政收支矛盾突出的现实情况下，置换债券仍发挥了关键作用。

先是部分建制县试点发行政府债券置换隐性债务，旨在帮助高风险地区缓解尾部风险。再是北、上、广债务管控较好的地区开展全域无隐性债务试点。后又出台一揽子化债方案。直至2024年10月，隐债化解思路因此出现根本转变，从点状式排雷向整体性除险转变，增加10万亿化债资源。

2017年底开始，财政部不断出台政策，对不合规的PPP项目集中清理，推动PPP规范发展，建立新机制，防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量。

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前期应对金融危机的刺激政策逐步退潮后，经济开始回落，尤其2011年后期下行斜率较大。

2012年上游过剩产能问题开始展露，工业产能利用率持续下行，直至2016年一季度才筑底。

PPI同比进入到负区间。期间螺纹钢、铜、水泥等重点原材料价格持续走低，2016年初创出金融危机以来的历史大底。

2013年2月，为坚决抑制投机投资性购房，国务院出台《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》，坚持执行以限购限贷为核心的调控政策。

随后房地产市场逐步降温，2014年全年及2015年部分月份销售增速为负，加剧经济下行压力。

全球经济在美联储量化宽松政策退出、地缘政治风险增大、大宗商品价格下跌等因素影响下，增长动能不足，全球贸易需求和我国出口增速不断下台阶，2015年出口增速转负。

经济下行压力加大，叠加全国房地产库存高企，棚改货币化提速成为稳增长的主要抓手。

2014年6月，国务院出台《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，引导金融加大对棚改支持力度，还批复1万亿再贷款用于支持国开行住宅金融事业部开展棚改工作，后最终落实为PSL。

2014-2018年，PSL累计投放3.4万亿支持棚改资金缺口。每年完成的棚改套数分别为470、601、606、609、580万套，货币化安置比例也快速提升，由2014年的9%提升至后期的60%左右。

2014年9月，央行、原银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作通知》，明确首套房最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍；对拥有1套住房并已结清相应房贷款的，第二套住房可按照首套房贷政策执行。

2015年3月，将未结清贷款购买二套的首付比例下调至40%。

2015年9月，将不限购城市中首套房首付比例下调至25%。

2016年2月，将不限购城市中首套房首付比例下调至20%，将未结清贷款购买二套的首付比例下调至30%。期间还出台了系列税费优惠政策。

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意见要求投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。

PPP模式初衷是撬动社会资本参与基础设施与提供公共服务，不新增政府债务。但在实际执行过程中，由于GDP锦标赛、地方财政收支矛盾等因素，约定回购投资本金或承诺保底收益等“明股实债”的乱象较多。并且在项目融资阶段，地方政府也存在向金融机构违规出具担保函、承诺函等，以获得金融机构的融资。

还有大量项目依赖地方财政补贴，截至2017年末，需地方财政补贴的“可行性缺口补助”及“政府付费”两类回报机制已成为PPP项目的主流，二者占项目数的70%。这都再度增加了地方政府支出责任。

新预算法之后，实际上除了PPP的典型模式外，还有政府购买服务、政府投资基金、以及继续通过城投融资平台变相违规举债等，均形成了地方政府隐性债务。

根据审计署2011年和2013年政府性债务审计结果公告，以及财政部2015年地方政府债务限额的议案说明稿，2014年末地方政府或有债务(包括审计口径中政府负有担保责任的债务、政府可能承担一定救助责任的债务)8.6万亿元。

2018年8月，财政部发布《地方全口径债务清查统计填报说明》，设立了地方全口径债务监测平台，对地方政府债务又进行了一轮摸底。2024年11月，财政部表示，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，比2018年减少50%，因此2018年摸底的隐债规模约为28.6万亿。

2015-2018年4年间地方政府隐性债务规模或增加约20万亿。期间显性的法定债务则由15.4万亿增至18.5万亿，共增加3.1万亿。

从金融机构的角度来看，资产和地方政府挂钩并且有了担保后，安全性大幅提升。因此，金融机构在2015年后也借着各种“金融创新”将资金输送至城投领域，为地方政府违规举债提供了便利。

到2016年底，我国影子银行规模已经相当庞大，狭义影子银行就高达51万亿元。

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国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心（CNBS）和国际清算银行（BIS）公布的我国宏观杠杆率数据存在一定差异。具体来看，实体经济总杠杆率数据基本一致，主要是结构上BIS估算的政府部门杠杆率比CNBS高，企业部门杠杆率比CNBS低，或是BIS将部分由企业债务算为了政府应承担的债务。

按BIS政府杠杆率数据，可以看出2015年以来尤其是2016年，政府预算外的杠杆率上升显著加快。2017年政府部门杠杆率达到54.9%，比2014年末升高14.7个百分点。

随着2015年起棚改货币化提速，居民信贷规模也同步开始加快，2015年增长约18%，2016年增速进一步加快至64%，2017年在高基数下继续增长13%，2018年增速才明显放缓至低个位数。

2017年居民部门杠杆率达到48.7%，比2014年末升高12.7个百分点，其中2016年杠杆攀升速率最快。

受金融体系结构、金融深化程度以及监管政策取向等因素影响，我国影子银行经历快速发展的同时，也呈现出一些与其他经济体不同的特点。尤其是存在刚性兑付、集中兑付的压力和风险。

银行以发行保本保收益理财产品为主，产品透明度较低，信息披露不充分。特别是封闭式产品存续期间，投资者不清楚收益和风险情况，偏离了“受人之托，代客理财”的业务本源。理财资金来源以普通个人投资者为主，比例基本在60%以上，2018年曾达到86.9%。有的在产品销售过程中隐藏风险，夸大收益，不及时充分披露信息，造成“买者自负”难以真正落实。

集中兑付压力大，金融体系关联性和风险传染性高。

各种以集合投资为主要经营模式的产品具有明显的期限转换作用，是影子银行的重要特征。当投资产品出现风险征兆时，从众心理将诱发“破窗效应”，极易造成挤兑冲击。此外，部分集合投资产品还集中投资于金融机构发行的产品，遭遇集中兑付后，风险会在金融体系内传染、叠加和共振。

一些银行大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式进行同业理财投资和委外投资，虚增资产负债，资金只是在金融体系内部“绕圈”，并未真正流向实体经济。

即使部分资金最终流向了实体经济，但由于链条拉长，资金成本也大幅提高。一些信托公司通过嵌套其他公司发行的信托计划，形成大量“信托中信托”（TOT），资金并未离开金融体系。

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2017年7月，全国金融工作会议强调，“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。同月下旬，中央政治局会议强调，要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。

2018年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》下发，对化解地方隐性债务作出具体部署，要求地方政府在5~10年内化解隐性债务。财政部发布《地方全口径债务清查统计填报说明》，设立了地方全口径债务监测平台，对地方政府债务又进行了一轮摸底。2018年摸底的隐债规模约为28.6万亿。

从2018年十九届中央纪委二次全会将“审批监管”“金融信贷”等列为反腐败重点领域和关键环节，到2019年三次全会明确提出“加大金融领域反腐力度”，到2020年四次全会强调“深化金融领域反腐败工作”“查处地方债务风险中隐藏的腐败问题”，再到2021年五次全会“做好金融反腐和处置金融风险统筹衔接，强化金融领域监管和内部治理”，金融领域反腐持续深化。

2019年，全国纪检监察机关共立案审查调查金融系统违纪违法案件6900余件。2020年，处分金融系统违纪违法人员9420人。2021年一体推进惩治金融腐败和防控金融风险，处分金融系统1.2万人。对25家中央金融单位党组织开展常规巡视，认真查找落实党中央关于金融工作重大决策部署、服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革等方面的问题。

2016年底，中央经济工作会议上提出要把防范化解金融风险放到更加重要的位置。2017年2月，中央财经领导小组第十五次会议指出要及时弥补监管短板，坚决治理市场乱象。2017年7月，第五次全国金融工作会议强调要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。2017年底，中央经济工作会议将防范化解重大风险置于三大攻坚战之首，明确提出打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。

2017年3月，银监会开始集中开展“三违反”“三套利”“四不当”“十乱象”专项整治，重点整治乱加杠杆、脱实向虚、以钱炒钱的复杂结构化产品。2017年银行业乱象专项治理问题涉及金额18.5万亿元，形成了强大的监管震慑。

2017年8月，央行提出为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。

2017年11月，一行三会一局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，全面弥补监管制度短板。5个月后“资管新规”正式落地，明确资产管理业务属性，统一产品标准，减少跨机构跨市场套利，打破刚兑，开启了大资管跨行业统一监管的时代。根据“资管新规”原则，制定各项业务的具体实施细则，包括理财新规、理财子公司监管规定、证券业资管细则、保险资管细则、资金信托办法等。

影子银行规模实现大幅压缩，2019年狭义影子银行降至39.14万亿元，较2016年缩减11.87万亿元；

加通道、加杠杆和加嵌套的高风险业务得到重点清理，同业理财2019年末降至8400亿元，较2017年初峰值减少约6万亿，同业特定目的载体投资由2016年底的23.05万亿降至2019年末的15.98万亿；

脱实向虚、层层嵌套的交叉业务显著减少，2020年上半年，信托金融同业通道业务较2017年的历史峰值下降5.3万亿元，同期证券业资管规模下降幅度超过45%，基金子公司通道产品仅2018年就减少1.55万亿元；

实体融资口径快速收窄，社融下滑，对制造业、民企带来一定冲击。

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（一）隐性债务的分层化解

2018年财政部发布的《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种化债方式，但在地方财力本身有限，尤其是部分经济实力较弱、财政收支矛盾突出的现实情况下，缓释隐性债务风险仍需要置换债券发挥关键作用。

2019年，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃6个省份部分建制县开展隐性债务化解试点，旨在帮助高风险地区化债，缓解尾部债务风险。当年发行1579亿置换债置换隐性债务。

2020年，建制县隐性债务化解的试点范围有所扩大，增加天津、山东、河北、山西、宁夏、广西、西藏7个省份，试点范围亦从建制县扩展至建制区。发行方式上，原先发行的置换债券名称转变为再融资债券（特殊再融资债）。当年发行925亿元再融资债券置换隐性债务。

2021年，建制县/区隐性债务化解的试点范围进一步扩大，从建制县/区扩展至地级市。共有25个省份的建制县/区和地级市，发行再融资债券5251亿元。

此次奖励债务管控好的地区，采用发行再融资债券置换的方式。3省份共发行再融资债券5183亿元，其中2021年发行2842亿元、2022年发行2341亿元。

2022年以来，受房地产市场持续调整，土地出让收益回落较多，地方财政平衡压力逐步加大。

2023年7月，中央政治局会议提出，经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多。要切实防范化解重点领域风险，有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。

2023年8月，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提出制定实施一揽子化债方案。进一步压实地方和部门责任，严格落实“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”的要求。中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。

2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度（其中特殊再融资债券约1.4万亿，特殊新增专项债约3000亿），2024年又安排1.2万亿元的额度（特殊再融资债券约4000亿，特殊新增专项债约8000亿），支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。

增加10万亿化债资源：一是增加地方政府专项债限额6万亿，2024-2026年每年2万亿，支持地方用于置换隐性债务；二是从2024年起连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿用于化债，共可置换隐债4万亿。

此外，明确2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，不用再按此前要求的2028年实现隐债清零，即不用赶在2028年之前提前偿还。

2017年11月，财政部印发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量，要求严格新项目入库标准，各地在2018年3月底前完成对不合规的PPP项目集中清理工作。

财政部又分别于2019年3月、2022年11月发布《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》、《关于进一步推动政府和社会资本合作（PPP）规范发展、阳光运行的通知》，不断推动PPP规范发展。

2023年11月，国家发展改革委、财政部印发《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》，将PPP项目聚焦使用者付费项目，并全部采取特许经营模式，优先选择民营企业参与。政府可在项目建设期给予政府投资支持，政府付费只能按规定补贴运营、不能补贴建设成本。

此前，PPP付费模式中有政府付费、可行性缺口补助、使用者付费三类，且以政府付费和可行性缺口补助为主，使得财政负担较重，加上不规范操作，很容易产生地方政府隐性债务。PPP新机制做出限定后，极大地降低了地方政府新增隐债风险。

政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。

美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《第二轮财政周期：银行的影子——财政周期（2）》

对外发布时间：2025年1月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：周君芝，执业证书编号：S1440524020001

                     王泽选，执业证书编号：S1440520070003

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