编者按
《Is China’s Currency Increasingly Important? —— New Evidence from Renminbi Exchange Rates》一书汇整了作者近年来对人民币国际化问题的研究,总结了政策变动和重大事件对人民币国际化水平的影响,展示了人民币国际化进程的复杂性和多面性,揭示了当前人民币在全球的独特地位,也为全球政策制定者和投资者理解人民币在多极化的国际货币体系中发挥的积极作用提供了关键参考依据。书中指出,尽管中国已成为全球第二大经济体和第一大贸易国,但人民币的国际使用水平仍远不及美元。本书提供的大量证据表明,随着人民币汇率形成机制的不断完善,其双向波动性显著增强,并在国际金融市场上展现出日益重要的影响力和一定的避险功能。当前,全球货币和金融体系亟需重构,以实现各国平衡发展并避免经济危机和社会动荡。在此背景下,人民币国际化应服务于中国经济高质量增长,同时需创造必要条件,灵活适应新的全球金融环境,而非盲目全面开放资本账户。“IMI财经观察”公众号特推出此文,以飨读者。
周颖刚 程欣
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引言
中国早已成为第二经济大国和第一贸易大国,但人民币的国际使用水平远远不及美元。2024年6月,美元的全球支付比例为47.08%,人民币仅为4.61%。已有的人民币国际化研究主要关注人民币作为定价货币、储备货币和支付货币的国际使用水平,不够重视人民币汇率变动对国际金融市场产生的系统性影响,难以解释中国经济大国和货币小国之间的鸿沟。事实上,货币汇率作为两国货币的相对价格,综合反映包括基本面在内的各种信息,也是各国参与国际分工、在全球协调资源配置的机制。为此,本书从人民币汇率的系统重要性这一容易被忽视的视角出发解释这一异象。本书提供的大量证据表明,随着人民币汇率形成机制的不断完善,人民币汇率的双向波动性显著增强(见图1),人民币逐渐在国际金融市场上占据了重要而独特的地位:人民币不仅展现出持续提升的国际影响力(见图2),还具备一定的避险功能(见图3),成为推动国际货币体系变革的一股积极力量。
图1 1981年至2024年美元兑人民币汇率
注:该图展示了1981年至2024年美元兑人民币汇率走势。数据来源于Federal Reserve Bank of St. Louis。
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主要结论
(一)人民币国际影响力
早在2014年,中国就取代美国成为全球最多国家的主要贸易伙伴。如今,中国已经成为全球120多个国家的最大贸易伙伴,在国际贸易领域占据主导地位。国内外的经济利益将驱使各国调整汇率制度安排。为了减少汇率风险、降低交易成本,以中国为主要贸易伙伴的国家有动机在一定程度上锚定人民币,使人民币成为一种关键的隐性锚货币,导致人民币的汇率波动牵动其它国家货币汇率同向波动,在外汇市场形成“牵一发而动全身”的系统重要性。
据此,周颖刚等(周颖刚等,2019a;周颖刚和程欣,2023 ;贝泽赟等,2023)编制了反映人民币作为锚货币系统重要性的人民币国际影响力指数。2005年汇改以来,人民币的国际影响力从无到有日益增强(见图2),这一方面得益于人民币的市场化改革和人民币汇率的相对稳定,另一方面也得益于中国不断增长的对外贸易、对外投资以及广阔的投资前景(周颖刚等,2019a)。共建“一带一路”倡议则提高了人民币作为锚货币在“一带一路”的区域化水平,这得益于中国与“一带一路”各国在“政策沟通”“贸易畅通”“资金融通”“民心相通”和“设施联通”等方面的合作(周颖刚等,2019b;周颖刚和程欣,2023)。进一步研究表明,贸易联系是人民币提升“锚货币”地位的主要驱动因素,但金融联系对人民币“锚货币”地位的影响不显著(贝泽赟等,2023)。可能的原因是相比于其他“锚货币”经济体,我国金融开放程度仍然相对较低。
图2 人民币国际影响力指数
注:图片来源于《Is China’s Currency Increasingly Important?》,展示了在岸人民币、离岸人民币和人民币汇率中间价的影响力指数。图中虚线分别标注了以下事件:2005年7月,实行有管理的浮动汇率制;2007年5月、2012年4月、2014年3月,扩大人民币汇率波动区间;2015年8月调整人民币汇率中间价报价机制;2016年10月,国际货币基金组织(IMF)将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子;2020年3月,世界卫生组织宣布新冠肺炎为全球大流行。
(二)人民币避险能力
人民币作为避险货币在国际金融体系中的系统重要性指的是,由于人民币汇率在国际金融压力下表现稳健,使人民币资产在极端风险事件发生时成为一种潜在避险资产,从而对稳定国际金融体系具有系统重要性。已有研究主要从定性的角度回答“人民币是不是避险货币?”这一问题容易陷入“非是即否”的陷阱。本书使用人民币与全球股市的贝塔、协偏度、协峰度,定量评估人民币对冲全球股市下跌、波动和崩盘风险的能力。结果显示,人民币还不是完整意义上的避险货币,不具备对冲全球股市下跌、崩盘风险的能力。但在2008年金融危机后的9年间,人民币展现出对冲全球股市波动风险的能力(见图3)。危机期间,中国依托巨额外汇储备保持了人民币汇率的相对稳定,并向其他国家和地区提供流动性,为人民币赢得了国际声誉。2020年在新冠疫情蔓延、油价暴跌和美元飙升三重压力下,人民币汇率虽有贬值压力但也保持了相对稳健,并展示出一定的对冲全球股市波动风险的能力(见图3)。疫情中,人民币相对美元有所贬值,但相对英镑和欧元升值。尽管这与参考美元和汇率干预有一定关系,但更受到中国有效的疫情控制、快速恢复的经济基本面和游刃有余的货币政策的支撑。
图3 人民币与全球股市的协偏度
注:图片来源于《Is China’s Currency Increasingly Important?》。人民币与全球股市的协偏度为正说明人民币能够对冲全球股市波动风险。虚线A标注了2008年9月雷曼兄弟破产的日期;虚线B标注了2010年6月中国央行重启人民币汇率市场化改革的日期;虚线C标注了2015年8月中国央行修改人民币中间价报价机制的日期;虚线D标注了2016年10月IMF将人民币纳入SDR篮子的日期;虚线了E标注2020年3月世界卫生组织宣布新冠肺炎为全球大流行的日期。
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展望
过去40年中,美国通过推行金融自由化和金融监管私有化,确立了美元的全球霸主地位,其背后的理论基础是货币中性和自由市场。然而,全球货币体系长期积累的结构性问题导致金融危机频发,对市场原教旨主义提出了质疑。同时,反全球化在全球尤其是美国兴起。当前,世界需要一个新的全球化领导者,而中国有潜力填补这一空白。
美元帝国的确不会一夜倾覆,但不可否认的是,全球货币和金融体系亟需根据全球各国平衡发展的强烈愿望进行重构,从而避免经济危机以及社会动荡。为实现这一目标,有必须推动实体经济去金融化,并构建替代性的宏观监管框架。在推动人民币国际化的过程中,也应充分考虑这些根本性因素的变化,灵活运用一些非传统的方法以适应新的全球金融环境。
在全球化的传统模式已显现出局限性的背景下,推进人民币国际化必须首先创造必要的制度和市场条件,不能为了国际化而国际化、盲目全面开放资本账户。
归根结底,人民币的进一步国际化应服务于中国经济高质量增长,这也是人民币进一步提升国际影响力的关键。
《Is China’s Currency Increasingly Important? —— New Evidence from Renminbi Exchange Rates》由施普林格·自然出版社(Springer Nature)出版。(https://link.springer.com/book/10.1007/978-981-97-1164-2)该书汇整了作者近年来对人民币国际化问题的研究(周颖刚等,2016a,2016b;Chan et al.,2018;周颖刚等,2019a,2019b;Zhou et al.,2020;Cheng et al.,2021;周颖刚和程欣,2023;贝泽赟等,2023;周颖刚,2024),总结了政策变动和重大事件对人民币国际化水平的影响,展示了人民币国际化进程的复杂性和多面性,揭示了当前人民币在全球的独特地位,也为全球政策制定者和投资者理解人民币在多极化的国际货币体系中发挥的积极作用提供了关键参考依据。
部分参考文献
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[3] 周颖刚,王艺明,程欣. 汇改11年来在岸和离岸人民币影响力此消彼长[N]. 金融时报,2016b.
[4] 周颖刚,程欣,王艺明. 为什么人民币越来越重要呢?——基于网络分析方法的汇率证据[J]. 管理科学学报,2019a(9):12-28.
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Zhou Y, Cheng X. Is China's Currency Increasingly Important?[M]. Springer, 2024.
周颖刚
厦门大学经济学院与王亚南经济研究院教授、院长
周颖刚,美国康奈尔大学经济学博士、厦门大学金融学博士,现为厦门大学经济学院与王亚南经济研究院教授、院长,中国金融学联盟成员。国家高层次人才(特聘)计划入选者、国家社科基金重大项目首席专家、《中国经济问题》主编。研究领域为资产定价、金融风险、国际金融、房地产市场,部分成果发表在Management Science, Journal of Econometrics, Journal of Development Economics,《中国社会科学》《经济研究》等国内外期刊上,荣获2022年国家级教学成果奖一等奖、第八届高校科学研究优秀成果奖一等奖、纽约证券交易所与泛欧交易所金融市场最优论文奖、芝加哥数量化联盟学术优胜奖等重要奖项。
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