【华创策略姚佩】何谓低估——烟蒂股系列2

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1、清算价值：以低于清算价值的价格买入股票，发掘“烟蒂股”最后的剩余价值，适用于固定资产占比较高的重资产行业。但需警惕经营恶化，清算价值缩水，走向价值毁灭的“伪烟蒂”。三种方法衡量清算价值：

①净资产：资产无法100%变现但负债实打实存在，净资产会高估清算价值，破净策略胜率不高。

②净流动资产：流动资产变现率较高，以流动资产代替总资产的折现价值，以净流动资产衡量企业的清算价值，整体胜率72%。按此思路筛选当前低估股票池共24只，主要集中在电力设备、医药、交运、建筑等行业。

③净有形资产的2/3：强调资产可实现价值，从总资产中扣除商誉及无形资产，再扣减全部负债，以此为基础进行估值，整体胜率72%。按此思路筛选当前低估股票池共60家，主要集中在建筑、建材、交运、公用事业、钢铁等行业。

①自由现金流折现：买入当前市值低于自由现金流折现后估值的公司，以近三年自由现金流均值为基准，零增长假设下，低估样本胜率68%。按此思路筛选当前低估股票池共29家公司，主要集中在医药、纺服、轻工、有色等行业。

②投资回报期：按照“（市值-净现金）/长期稳态自由现金流”计算投资回收期小于10年的低估样本，通过股东回报的时限判断企业低估，整体胜率72%。按此思路筛选当前低估股票池共13家公司，主要集中在医药、有色、家电等行业。

3、企业倍数：分母端排除了非现金成本的影响，分子端考虑了公司负债，更能反映企业实际价值。适用于资本密集型行业（有色、煤炭等）和具有高商誉的行业（白酒等），相关行业低估值（EV/EBITDA处行业低位）胜率70%以上。按此思路筛选当前低估股票池共16家公司，主要集中在化工、交运、有色等行业。

报告正文

引言：烟蒂股是指市场估值低于实际价值的公司，巴菲特曾这样总结“烟蒂”投资法：“在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润”。A股当前自下而上便宜筹码足够多，被低估的烟蒂股未来2-3年可能获得丰厚收益，华创策略《烟蒂股》系列报告希望从多个角度出发，挖掘真正被低估的价值。

系列首篇《守着低估值&龙头能迎来春天吗？》发现，低估值胜率下降但赔率仍高，便宜还是硬道理，核心在于如何判断真实价值的低估。抛开传统估值方法，本文给出三个视角判断企业是否被低估：1、清算价值；2、自由现金流；3、企业倍数。

以低于清算价值的价格买入股票，发掘“烟蒂股”最后的剩余价值。清算价值衡量企业剩余价值是巴菲特最早提出“烟蒂投资法”的逻辑，强调资产的可实现价值，榨取烟蒂股最后的剩余价值，假设企业破产清算（或者部分清算），股东还剩下多少。格雷厄姆在《证券分析》中讨论清算价值：“如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该破产清算”，如果以低于清算价值的价格买进，即使清算即将进行，证券持有者应该也不会受到损失。值得一提的是，这样的情况并不常见，格雷厄姆和巴菲特对烟蒂股的投资多出现在市场大幅下跌之后，熊市中部分曾表现出优良盈利能力的公司股价跌破清算价值，典型如1932年美国大萧条后的怀特汽车。而在牛市中依然出现股价持续低于清算价值的企业，背后可能是经营情况的恶化和确要破产清算的窘境。

适用行业：以清算价值作为标准的低估策略更适合重资产行业。以低于清算价值的价格买入股票时，重视资产可实现价值，而诸如厂房、设备等固定资产在实际清算时变现率较低，因此在格雷厄姆给出的两种衡量企业清算价值的方法中都大幅减计甚至不计固定资产等变现率低的资产。所以对于固定资产占比较高的重资产行业，其清算价值往往足够低，而市场估值低于这一清算价值时往往对应股价大幅的低估。

提防风险：企业经营持续恶化，清算价值进一步缩水，即走向价值毁灭的“伪烟蒂”。以清算价值衡量的低估企业意味着市场估值低于清算价值，之后企业存在两条回归路径，一是总市值提升，估值向清算价值收敛，这一过程投资者享受到烟蒂股价值回归带来的收益；二是经营情况进一步恶化，清算价值向市场估值收敛，这样的情况被称为价值毁灭。因此对于估值低于清算价值的烟蒂股，如果企业不会在短期进行清算或重组，则需要警惕和甄别其经营情况。

如何衡量企业清算价值，三种方法：①净资产；②流动资产-负债；③净有形资产的2/3。当企业市值低于其清算价值，我们认为即使出现最差的情况，该公司也仍具备一定向下的安全垫。

资产无法100%变现但负债实打实存在，净资产会高估清算价值，破净策略胜率不高。最直接衡量企业清算价值的方法是以净资产估算，低估标准即PB<1。但在实际清算时大部分资产相比账面价值要大打折扣，诸如厂房、设备等固定资产变现率非常低，但负债是实打实的，即格雷厄姆强调的“相信负债数据，质疑资产数据”，因此以净资产衡量企业清算价值会大幅高估这一价值。从历史复盘也可以看出，PB<1策略的胜率并不高，选取历史上6轮典型的市场阶段性底部：2005/6、2008/10、2013/6、2016/1、2019/1、2020/3，PB<1策略整体胜率65%，近两轮更是只有58%的胜率（整体法）。

以流动资产代替总资产的折现价值，以流动资产-总负债衡量企业的清算价值。由于实际清算时大部分资产相比账面价值会大打折扣，因此以净资产衡量清算价值会有所高估。根据格雷厄姆《证券分析》，流动资产变现率更高，其中现金、流通票据与流通证券可实现100%变现，但应收账款、存货等变现率只有60-80%左右，固定资产如厂房、设备、无形资产等变现率更低，平均大概只有15%，而负债是确切存在并且需要100%偿还的。因此通过简化公式，我们把设备、厂房等固定资产清算价值假设为0，虽然实际清算时也能部分收回，但考虑流动资产折现时也会部分折扣，两者大致抵消，最终以流动资产-总负债衡量清算价值，以市场估值低于这一价值水平为判断企业低估标准。

A股历史上符合条件的公司并不多，且主要集中在地产行业，低估企业3年内胜率较高。即使在市场阶段性底部，满足市值<流动资产-总负债的公司也不多，6轮市场底部筛选出符合标准的公司仅40家，且多数集中在房地产行业（25家），主要因为房地产的未出售商品房属于公司存货，即流动资产，而企业清算时这些商品房往往需要折价较大幅度，因此以流动资产衡量房地产企业可能一定程度高估其清算价值。但从胜率来看，如果企业确实出现了市值<流动资产-总负债的情况，其未来3年股价胜率较高，05、08、13、16年4轮市场底部筛选出的低估样本在3年内均100%跑赢上证综指，19、20年两轮虽然胜率降至70%左右，但如果剔除房地产企业，剩下的14家低估企业胜率依然为100%，低于清算价值的极低估值一定程度上提供了向下的安全垫。

个股案例：2020年中油工程市值跌破流动资产-总负债后股价见底，3年内实现正收益且跑赢市场。2019年由于下游炼化工程业务盈利不及预期，以及汇兑损益等多因素影响，中油工程在营收上行的情况下利润下滑17%，其股价也从4月开始单边下行，2020年初更是在疫情冲击下大幅下跌，20Q1中油工程总市值148亿元，跌破流动资产-总负债的154亿元（流动资产864亿、总负债710亿），之后一个季度股价见底，开启上行通道，20Q1-23Q1中油工程上涨47%，显著跑赢同期上证综指19%。

剔除银行地产，适当放宽标准，以净流动资产衡量清算价值，符合条件的低估企业整体胜率72%。由于符合市值<流动资产-总负债的非地产企业数量较少，我们适当放宽筛选标准，考虑到企业的长期负债可以通过借新还旧持续偿还，但流动负债偿还期较短，因此以流动负债代替总负债，净流动资产（流动资产-流动负债）可以在一定程度上衡量企业清算价值。按照这一标准，剔除金融地产企业，低估样本胜率较高，08、13、16年3轮维持75%以上胜率，19、20年略有下降但仍维持60-70%胜率，5轮整体胜率72%。

当前“市值<流动资产-总负债”的低估值股票池筛选：取2024/9/18市场底部时，市值<流动资产-总负债的公司，剔除房地产，共计24只，主要集中在电力设备、医药、交运、建筑等行业。2024/9/18以来低估值样本均收获正收益，截至2024/12/31涨幅均值35%，显著高于同期上证综指24%。截至2024/12/31，仍有7家公司满足市值<流动资产-总负债的低估标准，包括勘设股份、浙商中拓、厦门象屿、建发股份、大亚圣象、江苏国泰、嘉事堂。

强调资产的可实现价值，以净有形资产（总资产-总负债-无形资产-商誉）的2/3衡量企业清算价值。除流动资产-总负债以外，格雷厄姆还提出另一种衡量企业清算价值的方法，即净有形资产的2/3，其逻辑与流动资产-总负债类似，就是强调资产的可实现价值，“相信负债数据，质疑资产数据”。具体来看，即从总资产中扣除商誉及无形资产，再扣减全部负债，以此为基础对企业进行估值，并且格雷厄姆要求买入价格不超过净有形资产的2/3，因为他认为固定资产会面临严重跌价、无法处置甚至归零的风险。

剔除银行地产，符合市值<净有形资产*2/3的低估样本6轮整体胜率72%。以净有形资产的2/3衡量企业清算价值，A股历史上符合低估标准的公司并不多，6轮市场底部共筛选出232家，未来3年跑赢上证综指的有135家，整体胜率58%，主要系银行地产拖累，尤其19、20年最近两轮，银行地产样本占比较高且大多跑输市场。剔除银行地产后，6轮共计筛选低估样本159家，跑赢市场115家，胜率72%，尤其最近两轮胜率分别从40%、63%提升至60%、82%。剔除银行地产后，以净有形资产的2/3来衡量清算价值对股价底部的判断相对有效。

个股案例：中国石油在2020年初市值跌破净有形资产2/3后均确立了股价底部。受国内炼化产能过剩、毛利空间收窄、化工产品价格下降及公司推进内部价格市场化等因素影响，中国石油2019年利润同比下滑15%，股价全年单边下跌。20Q1中国石油市值跌至8456亿元，低于净有形资产13015亿元的2/3，之后一个季度股价见底，开启上行通道，20Q1-23Q1中国石油上涨47%，显著跑赢同期上证综指19%。

当前“市值<净有形资产*2/3”的低估值股票池筛选：相比流动资产-总负债，以净有形资产的2/3来衡量企业清算价值条件更宽松，因此符合条件公司较多，我们选取2024/12/31市值<净有形资产（总资产-总负债-无形资产-商誉）的2/3的公司（财务数据截至24Q3），剔除金融地产，共计筛选出60家，主要集中在建筑、建材、交运、公用事业、钢铁等行业。

按照自由现金流零增假设折现判断企业是否低估。自由现金流折现是最常见的估值模型，我们通过这一估值方法判断企业价值低估的核心逻辑在于买入当前市场估值低于自由现金流折现后估值的公司。但由于企业自由现金流波动较大，难以预测，并且难以自上而下做总量层面的筛选，因此我们给出简化模型，以企业过去三年自由现金流均值作为基准，假设未来企业现金流零增长，在此基础上折现的企业价值若高于当前股价，则认为该公司被低估。具体标准如下：

适用行业：针对现金流稳定的消费、周期资源品、公用事业、通信、传媒等行业。对于自由现金流波动较大的行业，我们模型中自由现金流零增的假设便失去了估值意义，因此我们该模型仅针对自由现金流相对稳定的行业，结合EBITDA稳定增长，以及FCFF/EBITDA占比稳定，选取消费中的食品饮料、医药、纺织服装、轻工制造、家用电器；资源品中的石油石化、煤炭、有色金属；以及公用事业、通信、传媒。

分子端：以公司过去三年自由现金流均值为基准，并假设未来自由现金流零增长，测算自由现金流不再增长的情况下现金流折现估值。

分母端：折现率=加权平均资本成本=股权成本*（总市值/企业价值）+债权成本*（带息负债/企业价值）。其中股权成本取所处时间节点过去15年的万得全A年化收益率，债权成本取所处时间节点的10年期AAA企业债到期收益率。

市值低于自由现金流折现的低估样本6轮整体胜率68%，结构上有色、医药、通信、传媒等行业胜率较高。按照上述标准，筛选6轮市场底部时，市值小于自由现金流零增假设折现估值的低估企业，共计518家，其中350家在未来3年跑赢上证综指，胜率68%。结构上看，有色、医药、通信、传媒等行业胜率较高，其中有色金属6轮整体胜率77%，医药75%，通信75%，传媒73%。

个股案例：2014年贵州茅台市值跌破零增假设的自由现金流折现估值，股价底部确认，开启上涨行情。2013-2014年受“三公禁令”等政策因素影响，白酒行业下跌调整，其中贵州茅台14Q2市值跌至1621亿元，跌破自由现金流零增假设下的折现估值1908亿元（自由现金流过去3年均值87亿元，加权平均资本成本为折现率5%），之后贵州茅台确认股价底部，重启上行通道，14Q2-17Q2三年内涨幅280%，显著高于同期万得全A的85%。

按照自由现金流零增假设，筛选当前市值低于现金流折现估值的股票池：选取自由现金流相对稳定的行业，包括食品饮料、医药、纺织服装、轻工制造、家用电器；资源品中的石油石化、煤炭、有色金属；以及公用事业、通信、传媒。以过去三年企业自由现金流均值为基准（2022、2023、2024Q3-ttm），加权平均资本成本作为折现率，计算自由现金流零增假设下的企业折现估值，筛选截至2024/12/31公司市值低于这一折现估值的公司。同时考虑到若企业现金流恶化可能会出现价值毁灭的陷阱，因此加入盈利指标同步筛选：25E净利润增速大于15%，25E ROE大于8%。共计筛选出29家公司，主要集中在医药、纺服、轻工制造、有色金属等行业。

按照“（市值-净现金）/长期稳态自由现金流”计算投资回收期，通过股东回报的时限判断企业低估。投资回收期通常用来衡量项目的投资盈利水平，即项目投产后获得的收益总额达到该投资项目投入的投资总额所需要的时间（年限），是指通过资金回流量来回收投资成本的年限。在股票投资中，我们可以通过测算买入一家公司的投资回收期，来判断当前该公司是否被低估，具体标准如下：

分子端：用市值-净现金衡量买入的成本，其中市值代表买入的价格，净现金（货币资金-流动负债）作为清算情况下企业的实际价值，即最终可以收回的部分。

分母端：以企业过去三年自由现金流均值作为稳态自由现金流，计算买入一家公司，多长时间可以通过现金流创造来回收投资成本。若投资回收期在10年以内，我们认为该企业被低估。

对投资回报期提出要求即对每年收益率提出要求，投资回报期<10年意味着年回报率>10%。投资回报期=（市值-净现金）/长期稳态自由现金流，代表通过资金回流量来回收投资成本的年限，若将公式中分子分母倒置，即长期稳态自由现金流/（市值-净现金），代表每年的投资收益相较成本的回报率。这样的逻辑下，我们通过投资回报期<10年筛选低估企业，即意味着要求企业每年的回报率达到10%以上。

适用行业：与自由现金流折现估值法类似，针对现金流稳定的消费、周期资源品、公用事业、通信、传媒等行业。由于通过投资回收期判断企业低估同样需要企业具有长期稳态的自由现金流，因此对行业的选择我们与前文中自由现金流估值类似，仅针对自由现金流相对稳定的行业，包括消费中的食品饮料、医药、纺织服装、轻工制造、家用电器；资源品中的石油石化、煤炭、有色金属；以及公用事业、通信、传媒。

投资回收期在10年以内的低估样本6轮整体胜率72%，结构上有色、轻工、通信、煤炭等行业胜率较高。按照上述标准，筛选6轮市场底部时，投资回收期在10年以内的低估企业，共计179家，其中129家在未来3年跑赢上证综指，胜率72%。结构上看，有色、轻工、通信、煤炭等行业胜率较高，其中有色金属6轮整体胜率93%，轻工制造83%，通信80%，煤炭80%、传媒77%、食品饮料75%。

“（市值-净现金）/长期稳态自由现金流”筛选投资回收期在10年以内的低估值股票池：选取自由现金流相对稳定的行业，包括食品饮料、医药、纺织服装、轻工制造、家用电器；资源品中的石油石化、煤炭、有色金属；以及公用事业、通信、传媒。以2024/12/31市值-净现金（货币资金-流动负债）作为买入成本，过去三年企业自由现金流均值为稳态资金回流（2022、2023、2024Q3-ttm），筛选投资回报期在10年以内的低估值样本，同时考虑到若企业现金流恶化可能会出现价值毁灭的陷阱，因此加入盈利指标同步筛选：25E净利润增速大于15%，25E ROE大于8%。共计筛选出13家公司，主要集中在医药、有色金属、家电等行业。

相比传统PE估值，企业倍数兼顾负债价值，更能反映公司实际价值。EV/EBITDA即企业价值倍数，最早是用作收购兼并的定价标准，反映要购买一家持续经营的公司需要支付多少价钱，这笔钱不仅包括对公司盈利的估值，还包括需承担的公司负债。其中：

EV为企业价值，EV=股权市值+债券市值-现金=市值+净负债。

EBITDA为息税折旧摊销前利润，EBITDA=息税前利润（EBIT）+折旧费用+摊销费用。

相比于传统PE估值，企业倍数估值在分母端排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确地反映公司价值。在分子端考虑了公司负债，更能反映企业实际的价值，也符合格雷厄姆“相信负债数据，质疑资产数据”的观点。从安全性的角度来说，它比市盈率、市净率夸张的程度要小，从会计学的角度来说，因为悲观，所以更审慎。

适用行业：企业倍数估值适用于资本密集型行业（有色、煤炭、化工等），以及具有较高商誉的行业（白酒等）。从整体看，按照企业倍数筛选的低估样本胜率并不高，由于不同行业企业倍数相差较大，我们按照企业倍数低于所属行业从低到高1/4分位筛选低估样本，6轮区间共计选出3179只，未来3年跑赢上证综指的有1949只，胜率61%。结构上看，企业倍数适用于资本密集型行业，因为高负债在企业倍数估值法下更能反映其实际价值，而由于大量的折旧、摊销压低了账面利润，因此对于重资产行业或具有较高商誉的行业，企业倍数估值法更加适用。从行业胜率来看也符合这一特征，有色、煤炭、化工等资本密集型行业中，低估样本胜率70%以上，白酒等具有较高商誉的行业胜率同样较高。

跑输原因：经营情况恶化，负债率提升但盈利能力下降。企业倍数低估意味着企业价值（市值+负债）相比其现金利润偏低，后续有望通过价值发现抬升市值使其企业倍数回升。但如果企业价值中负债占比较高，企业后续经营进一步恶化，需要不断借新还旧推升负债率，同时盈利能力下降，利润增速下滑，往往会带来股价进一步下跌。典型如2013年江西铜业，由于产能过剩导致商品价格下跌，其企业倍数迅速跌至行业低位，但由于其负债率较高（50%左右）且13-14年不断上行，而盈利不断弱化，13年利润增速-32%，14年-20%，股价也持续跑输市场。

筛选当前企业倍数处于行业低位的低估值股票池：选取资本密集型的周期行业，以及具有较高商誉的消费行业。筛选其中企业倍数低于行业自下而上10%分位的公司，同时兼顾负债率和盈利能力，筛选资产负债率60%以下，25E净利润增速大于0%，25E ROE大于5%的样本。共计筛选出16家公司，主要集中在基础化工、交通运输、有色金属等行业。

1、宏观经济复苏不及预期；

2、政策推进力度不及预期；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

4、报告中提及的行业和公司仅为客观数据统计，不代表投资建议。

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