张瑜:找寻出口商品的“稳定之星”——出口扫描系列·变局篇

华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜(执业证号:S0360518090001)

联系人:夏雪(SuperSummerSnow)

核心观点



从五个视角(盈利韧性、价格优势、供给优势、市场多样化以及关税豁免)确定五大定量筛选指标来看,我们找到73个或相对更具韧性的商品(至少满足五个指标中的两个),详见图17:
1、同时满足五个条件的商品仅有1激光器、但激光二极管除外;本章其他品目未列名的光学仪器及器具(HS 9013)。
2、同时满足四个条件的商品有6个,包括:①自行车等非机动脚踏车(包括运货三轮车)【HS 8712】,②冰箱(HS 8418),③变压器、静止式变流器(例如整流器)及电感器【HS 8504】,④箱包(HS 4202),⑤集成电路(HS 8542),⑥无线电广播、电视摄像机、数字照相机及视频摄录一体机(HS 8525)。
除了集成电路是不具备供给优势(中国出口份额占全球12.5%)外,其他商品都是不具备销售市场多样化优势。
3、同时满足三个条件的商品有28个,要集中在电气机械和器材制造业(7个)、专用设备制造业(6个)、仪器仪表制造业(5个)、运输设备——包括汽车制造业和其他运输设备制造业——共5个。
4、同时满足两个条件的商品有38金属制品、纺织物及纺织服装服饰、文教体育娱乐用品等较多。
5、关注价格优势视角
①当前301关税情况下中国或具备相对价格优势且加征60%关税后可能仍有优势的有31HS四位编码商品,集中在电气机械和器材制造业(8个)、专用设备制造业(6个)、仪器仪表制造业(5个)、运输设备——包括汽车制造业和其他运输设备制造业——共5个。
②当前301关税情况下中国或具备相对价格优势但加征60%关税后或不再占优的有19HS四位编码商品,集中在金属制品业(7个),主要是手工工具、刀片剪刀等,其他行业基本只涉及1-2个商品。

报告摘要



特朗普即将再度入主白宫,新一轮贸易摩擦风险或不容小觑。大浪在前,如果无法避免,哪些或更能避险?针对此问题,本文尝试从宏观视角给出筛选思路,以供参考。
一、视角1:盈利韧性
1、思路:利润率直接反映企业盈利能力,行业海外业务利润率越高,出口盈利吸收关税成本的韧性或越强。
2、方法:由于缺少海外业务利润率数据,我们代之以对比行业利润率变化与海外营收占比变化的关系(详见正文)。
3、局限:1)囿于数据可得性限制,无法将行业海外营收对应到具体的出口目的地。2)上述方法仅为逻辑推算,利润率的提升不一定都是由于海外业务利润率高。3)海外业务利润率高并不代表能完全吸收60%的关税成本。
4、结论:他运输设备制造业(指除汽车外的铁路、船舶、航空航天等运输设备)、专用设备制造业、其他制造业(主要是日用杂品)、通用设备制造业、医药制造业的海外业务盈利能力或相对偏强。
二、视角2:价格优势
1、思路:假设美国对华加征60%关税且完全由进口商负担,即中国商品进口完税价格上涨60%,在此极端情形下,中国商品若仍具备相对价格优势,或有助于中国企业保留更多市场份额。此外,考虑到价格足够实惠或是中国企业成本控制能力强的侧面体现,若加税后即使涨价也不至于失去相对价格优势,可能意味着加税后这些商品的出口韧性仍偏强。
2、方法:缺少分商品类别的全球从中国进口价格数据,我们重点关注有数据的美国进口情况。对比美国从全球进口单位价值与从中国进口单位价值,计算中国/全球进口单位价值的比价,低于1则表示中国具有相对价格优势。
3、局限:1)加征关税完全由进口商负担是最极端情形假设。2)进口比价的差异无法排除产品质量区别的影响。3)加税后中国仍具相对价格优势不等于中国市场份额不受影响。
4、结论:整体来看,在已有301关税基础上,当下中国出口具备相对价格优势(比价<1)的商品占美国从中国进口(2023年数据)约74.9%;若美国对华再加征60%关税,则中国具备价格优势产品占比或降至约13.8%。从大类来看,中国价格优势凸显且具备一定规模(美国自中国年进口额>100亿美元)的是:第十八类(仪器仪表、钟表及乐器)、第十七类(车辆、航空器、船舶及有关运输设备)、第十六类(机器、机械器具、电气设备及其零件;录音机及放声机、电视图像、声音的录制和重放设备及其零件、附件)、第七类(塑料及其制品;橡胶及其制品)、第六类(化工品),而且对于上述品类,即使美国在现有关税基础上再加60%关税,中国或仍具相对价格优势
更细分品类的结论详见正文。
三、视角3:供给优势
供给优势或体现为中国供给的难以替代性。即,如果某类商品全球产能大部分来自中国,贸易摩擦对手可能难以找到替代供给,无法轻易将中国商品挤出本国市场。受限于数据可得性,我们以各类商品出口份额作为替代观察指标,结果发现家电、家具、家居陶瓷器娱乐用品未另列明的光学仪器及设备纺织品、服装及服饰皮革及其制品电力机械及零件中国供给优势或相对较强。
局限:1)以出口份额作为产能份额的替代,存在低估海外产能的可能。2)只能从静态视角估算,没有充分考虑新建产能的速度,当前中国出口某类产品份额高,不代表其他国家不能较快扩产侵蚀中国份额。
四、视角4:市场多样化
从目前信息来看,销往新兴市场的贸易摩擦风险或相对小于销往欧美等发达市场的商品,因此,如果某类商品中国出口主要面向非洲、中东等新兴和发展中经济体,相对而言出口韧性或更强。从这个角度出发,我们筛选出的出口相对优势产品或相对集中在金属矿、合金、钢铁制品(特别是除钢铁和铝以外的产品),能源类(如煤炭、天然气),无机化学品,颜料、染料,杀虫剂,合成橡胶,纺织纤维及其制品,二极管及类似半导体器件,机动车,船舶,锅炉,未另列明的光学仪器和装置(如望远镜、显微镜)
五、视角5:豁免关税
在被美国加征关税之后又取得豁免资格的商品或具备一定优势,这种优势可能助力其出口在未来潜在经贸摩擦风险中仍具有相对韧性。梳理2018-19年美国给予关税豁免的商品,有几点发现:
①整体来看,2018-2019年期间取得关税豁免的商品,美国从中国进口占比平均约为26.1%2023年数据,后文同),高于美国整体进口中国占比13.9%
②从HS两位编码分类来看,取得豁免规模最大的是电气设备和机械设备,合计占豁免商品总进口约61.2%
③从豁免商品的中国进口占比数据(图15)来看,可以发现,并非进口依赖度越高就越易取得豁免。一个可能的原因是,某类商品能否取得美国关税豁免,除了该商品中国供给的不可替代性以外,其对应的美国进口商在美国的市场影响力以及政治游说能力可能也较为重要
④结论:2018-19年期间中国出口成功取得关税豁免的商品主要集中在电气机器与装置机械设备,具体包括通用及专用机械设备轴承、阀门、模具、机床、泵等机械设备专用零部件发动机集成电路半导体器件电路开关、电线、电导体等电动机、发电机、变压器蓄电池电气机器及装置(主要是真空吸尘器、焊接机器及装置、车用电气照明信号或装置),以及塑料及其制品仪器设备家具及家居用品
风险提示受数据可得性限制,筛选指标不完备;特朗普2.0关税政策具备不确定性;历史经验不代表未来;特朗普新关税主张尚不明晰,部分测算基于极端情形。

报告目录



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报告正文



特朗普即将再度入主白宫,新一轮贸易摩擦风险或不容小觑。大浪在前,如果无法避免,哪些或更能避险?针对此问题,本文尝试从宏观视角给出筛选思路,以供参考。

如何寻找贸易摩擦风险中的出口韧性商品:基本思路

我们提供两个思路供参考:

1、正向思维推断:贸易摩擦风险中,以下四个特征或带给出口商品更多韧性

一是盈利韧性。利润率直接反映企业盈利能力,行业海外业务利润率越高,出口盈利吸收关税成本的韧性或越强。

二是价格优势。假设美国对华加征60%关税且完全由进口商负担,即中国商品进口完税价格上涨60%,在此极端情形下,中国商品若仍具备相对价格优势,或有助于中国企业保留更多市场份额。此外,考虑到价格足够实惠或是中国企业成本控制能力强的侧面体现,若加税后即使涨价也不至于失去相对价格优势,可能意味着加税后这些商品的出口韧性仍偏强。

三是供给优势,或体现为中国供给的难以替代性。即,如果某类商品全球产能大部分来自中国,贸易摩擦对手可能难以找到替代供给,无法轻易将中国商品挤出本国市场。

四是销售市场多样化。从目前信息来看,销往新兴市场的贸易摩擦风险或相对小于销往欧美等发达市场的商品,因此,如果某类商品中国出口主要面向非洲、中东等新兴和发展中经济体,相对而言出口韧性或更强。

2、逆向思维倒推:或可参考2018-2019年中美经贸摩擦经验。在被美国加征关税之后又取得豁免资格的商品或具备一定优势,这种优势可能助力其出口在未来潜在经贸摩擦风险中仍具相对韧性。

一、视角1:盈利韧性

利润率直接反映企业盈利能力,行业海外业务利润率越高,出口盈利吸收关税成本的韧性或越强。

Ø 方法:由于缺少海外业务利润率数据,我们代之以对比行业利润率变化与海外营收占比变化的关系。一个符合逻辑的推论是:伴随海外营收占比提升,利润率提升幅度越高的行业海外业务盈利韧性或越强。因此,我们将行业利润率相对中美经贸摩擦之前(2017年)的变化与行业海外营收占比的变化联动观察,聚焦于海外营收占比与利润率共同提升的行业。

Ø 指标:规上工业企业利润率=利润总额/营业收入,其中,利润总额指企业在生产经营过程中各种收入扣除各种耗费后的盈余,反映企业在报告期内实现的盈亏总额;营业收入指企业从事销售商品、提供劳务和让渡资产使用权等生产经营活动形成的经济利益流入,包括主营业务收入和其他业务收入。海外营收占比=出口交货值/营业收入。

Ø 局限:1)囿于数据可得性限制,无法将行业海外营收对应到具体的出口目的地。2)由于无法直接计算得知海外业务利润率,上述方法仅为逻辑推算,利润率的提升并不一定都是由于海外业务利润率高。3)海外业务利润率高并不代表能完全吸收60%的关税成本。

Ø 结论其他运输设备制造业(指除汽车外的铁路、船舶、航空航天等运输设备)、专用设备制造业、其他制造业(主要是日用杂品)、通用设备制造业、医药制造业的海外业务盈利能力或偏强。上述行业2017年以来海外营收占比的提升高于制造业整体,同时利润率也有相对其他行业更为明显的提升。

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二、视角2:价格优势

假设美国对华加征60%关税且完全由进口商负担,即中国商品进口完税价格上涨60%,在此极端情形下,中国商品若仍具备相对价格优势,或有助于中国企业保留更多市场份额。此外,考虑到价格足够实惠或是中国企业成本控制能力强的侧面体现,若加税后即使涨价也不至于失去相对价格优势,可能意味着加税后这些商品的出口韧性仍偏强。
Ø 方法:对比从中国进口价格与整体进口价格的比价,比价<1代表中国出口具备相对价格优势;且可在此基础上进一步对比假如从中国进口以及整体进口不含税价格不变情况下,加征不同程度关税率后,进口比价的变化。
由于缺少分商品类别的全球从中国进口价格数据,我们重点关注有数据的美国进口情况。美国普查局(US Census Bureau)有HS十位编码分类级别(共涉及14342个编码)的各商品进口单位价值数据,对比美国从全球进口单位价值与从中国进口单位价值,计算中国/全球进口单位价值的比价,低于1则表示中国具有相对价格优势
Ø 局限:1)加征关税完全由进口商负担是最极端情形假设。2)即使细化到HS十位编码级别,也无法保证同一编码下从中国进口商品和从其他地区进口商品完全同质,因此进口比价的差异无法排除产品质量区别的影响。3)加税后中国仍具相对价格优势≠中国市场份额不受影响,无法精确计算加税后相对价格优势的缩小可能给中国商品带来多少市场份额的损失。
Ø 数据观察结果:
①整体来看,在已有301关税基础上,当下中国出口具备相对价格优势(比价<1)的商品占美国从中国进口(2023年数据)约74.9%;若美国对华再加征60%关税,则中国具备价格优势产品占比或降至约13.8%。
②从大类来看,中国价格优势相对明显且具备一定规模(美国自中国年进口额>100亿美元)的是第十八类(仪器仪表、钟表及乐器)、第十七类(车辆、航空器、船舶及有关运输设备)、第十六类(机器、机械器具、电气设备及其零件;录音机及放声机、电视图像、声音的录制和重放设备及其零件、附件)、第七类(塑料及其制品;橡胶及其制品)、第六类(化工品),而且对于上述品类,即使美国在现有关税基础上再加60%关税,中国或仍具相对价格优势

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大类只是辅助我们对中国出口美国的、或具备一定价格优势的商品形成轮廓性的印象,想要找到具体一些的出口韧性商品,还需对其做更进一步的拆分:
③从HS两位编码(共97个)层级来看,中国价格优势相对明显且具备一定贸易规模的是:有机化学品、仪器仪表(光学、照相、医疗等设备及零附件)、印刷品、车辆及其零附件、电气设备、纸制品、皮革制品、贱金属工具、未分类商品(低值简易通关商品)、机械器具及零件等十类主要商品而且对于这些商品,额外加60%关税以后,中国/总进口比价仍<0.5。
④继续从HS两位编码(共97个)层级来看,对比当前和假设60%关税情景:
1)当前中国出口或具备价格优势且若加征60%关税或仍具备相对优势的是(具备一定贸易规模的)有机化学品仪器仪表(光学、照相、医疗等设备及零附件)印刷品车辆及其零附件电气设备纸制品皮革制品贱金属工具未分类商品机械器具及零件精油及香膏玻璃及其制品橡胶及其制品家具、寝具无机化学品木及木制品药品鞋靴
2)当前中国出口或具备价格优势且若加征60%关税或将失去相对优势的是(具备一定贸易规模的)塑料及其制品针织或钩编的服装及衣着附件

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⑤对于价格优势相对更明显的HS两位编码商品做更进一步的拆分,聚焦于贸易规模较大的84和85类商品。我们发现:
对于HS第84章的商品(核反应堆、锅炉、机械器具及零件),中国价格优势相对明显且美国进口具备一定规模(2023年自中国进口额>10亿美元)的主要集中在家电,包括:打印机(HS 8443),风机风扇(HS8414),离心机(HS8421),空调(HS8415),冰箱(HS8418),计算机及其零部件(HS8471),专用于挖掘机等工程机械的零件(HS8431),发动机零件(HS8409)。这些商品占2023年美国从中国进口HS84章商品(831亿美元)约64.8%,即使再计入60%关税,中国出口或仍具价格相对优势。
对于HS第85章的商品(电机、电气、音像设备及其零附件),中国价格优势相对明显且美国进口具备一定规模(2023年自中国进口额>10亿美元)的主要包括:用于电气控制或电力分配的盘、板、台、柜及其他基座(HS8537),变压器(HS8504),电动机及发电机(HS8501),热水器(HS8516),电路开关、保护或连接用的电气装置(比如插头、插座等,HS8536),集成电路(HS8542),白炽灯泡、放电灯管(HS8539),麦克风、扬声器、音箱、耳机、耳塞(HS 8518),无线电广播、电视摄像机(HS 8525)。这些商品占2023年美国从中国进口HS第85章商品(1237亿美元)约24.1%,即使再加60%关税,中国出口或仍能保持相对价格优势

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三、视角3:供给优势

供给优势或体现为中国供给的难以替代性。即,如果某类商品全球产能30%以上来自中国,贸易摩擦对手可能难以找到替代供给,无法轻易将中国商品挤出本国市场。
Ø 方法:由于缺少各类商品全球产能及中国产能占比的数据,我们以各类商品出口份额作为替代观察,并且认为,中国出口份额高(如中国单个商品出口份额超30%)且供给格局偏集中的(如前三大出口国合计占比超60%)的,中国出口的韧性或偏强。
Ø 指标:UNCTAD全球231个经济体的分商品出口数据(2023年),商品按SITC Rev.3三位编码分类,共计259个。
Ø 局限:1)以出口份额作为产能份额的替代,存在低估海外产能的可能。2)只能从静态视角估算,没有充分考虑新建产能的速度,当前中国出口某类产品份额高,不代表其他国家不能较快扩产侵蚀中国份额。
Ø 结论:家电、家具、家居陶瓷器娱乐用品未另列明的光学仪器及设备纺织品、服装及服饰皮革及其制品电力机械及零件中国供给优势或相对较强。

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四、视角4:市场多样化

从目前信息来看,销往新兴市场的贸易摩擦风险或相对小于销往欧美等发达市场的商品,因此,如果某类商品中国出口主要面向非洲、中东等新兴和发展中经济体,相对而言出口韧性或更强。
Ø 方法:在这个视角下,我们主要考虑美国关税风险的冲击。计算各类商品中国出口目的地占比,重点关注美国占比偏小(≤5%)、且美国进口市场规模也不太大的(特别关注中间品,美国进口/全球总进口≤8%)。对于这些商品而言,一方面中国对美国市场直接出口占比较低,另一方面中国通过转口等方式对美国市场的间接出口比例可能也不高(因为美国总体进口需求不大),或意味着美国加征关税对中国海外销售冲击相对较小。
Ø :各类商品中国出口不同目的地的占比以及美国进口占全球比例。利用UNCTAD数据。商品按SITC Rev.3三位编码分类,共计259个。
Ø 结论金属矿、合金、钢铁制品(特别是除钢铁和铝以外的产品)能源类(如煤炭、天然气)无机化学品颜料、染料杀虫剂合成橡胶纺织纤维及其制品二极管及类似半导体器件机动车船舶锅炉未另列明的光学仪器和装置(如望远镜、显微镜)等12类商品,中国出口美国占比偏低且其中的中间品美国进口市场规模或相对偏小,可能出口相对具备更大韧性。

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五、视角5:美国豁免关税

在被美国加征关税之后又取得豁免资格的商品或具备一定优势,这种优势可能助力其出口在未来潜在经贸摩擦风险中仍具有相对韧性。
Ø 方法总结梳理2018-2019年中美经贸摩擦过程中得到关税豁免的商品清单。据美国贸易代表办公室,关税豁免批准与否取决于三个条件,一是该产品是否仅中国有售(即,中国的供给优势,与视角2对应),二是关税是否会严重损害提出豁免请求的公司或其他美国利益,三是该产品对于中国制造是否具有战略重要性。[1]
Ø 指标:2018-2019四个加征关税清单商品中取得豁免的商品,按HS两位编码(96类)重新分类[2],计算各分类下豁免商品美国进口占豁免总进口比例,以及从中国进口占比,并与基准(美国总体进口商品结构)以及对照组(美国2018-2019年加征关税清单商品进口结构)做对比。
Ø 结论:
①整体来看,在2018-2019年期间取得关税豁免的商品,美国从中国进口占比平均约为26.1%(2023年数据,后文同),高于美国整体进口中国占比13.9%,豁免商品美国进口金额占美国总进口约17.9%,豁免商品从中国进口占美国总进口3.6%。
②从HS两位编码分类来看,取得豁免规模最大的是电气设备和机械设备,合计占豁免商品总进口约61.2%,具体而言包括电机、电气设备及其零件;录音机、录像机等(HS 85,豁免进口占豁免总进口比例约为36.7%,第85章进口占美国总进口比例约为14.8%),核反应堆、锅炉、机器、机械器具及零件(HS 84,豁免进口占豁免总进口比例约为24.5%,第84章进口占美国总进口比例约为14.6%),塑料及其制品(HS 39,豁免进口占豁免总进口比例约为6.2%,第39章进口占美国总进口比例约为2.2%),仪器设备(HS 90,豁免进口占豁免总进口比例约为6.2%,第90章进口占美国总进口比例约为3.8%),家具及家居用品(HS 94,豁免进口占豁免总进口比例约为4%,第94章进口占美国总进口比例约为2.1%)。
③从豁免商品的中国进口占比数据(图15)来看,可以发现,并非从中国进口占比越高就越易取得豁免,如羽毛制品及假发(HS 67),2017年美国从中国进口占比高达74.6%,加征关税商品占美国总进口也达到57.6%,但没有商品取得豁免。我们分析,一个可能的原因是,某类商品能否取得美国关税豁免,除了该商品中国供给的不可替代性以外,其对应的美国进口商在美国的市场影响力以及政治游说能力可能也较为重要
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④我们重点关注HS 84-85两章中,具体是哪些产品取得了豁免,,将其按照HS四位编码进一步分类,共有91个四位编码商品,其中有44个豁免商品占美国从中国进口达50%及以上,它们主要是:通用及专用机械设备轴承、阀门、模具、机床、泵等机械设备专用零部件发动机集成电路、半导体器件电路开关、电线、电导体等电动机、发电机、变压器蓄电池电气机器及装置(主要是真空吸尘器、焊接机器及装置、车用电气照明信号或装置)。

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六、结论:寻找出口商品的“稳定之星”

综合前述五个视角(盈利韧性、价格优势、供给优势、市场多样化、豁免商品),按照五个定量指标筛选条件,我们寻找到73个较为典型的或具备相对韧性的商品(至少具备五个条件中的两个):
1、同时满足五个条件的商品有1个:激光器、但激光二极管除外;本章其他品目未列名的光学仪器及器具(HS 9013)。
2、同时满足四个条件的商品有6个,包括:①自行车等非机动脚踏车(包括运货三轮车)【HS 8712】,②冰箱(HS 8418),③变压器、静止式变流器(例如整流器)及电感器【HS 8504】,④箱包(HS 4202),⑤集成电路(HS 8542),⑥无线电广播、电视摄像机、数字照相机及视频摄录一体机(HS 8525)。
除了集成电路是不具备供给优势(中国出口份额占全球12.5%)外,其他商品都是不具备销售市场多样化优势。
3、同时满足三个条件的商品有28个,主要集中在电气机械和器材制造业(7个)、专用设备制造业(6个)、仪器仪表制造业(5个)、运输设备——包括汽车制造业和其他运输设备制造业——共5个。其他行业一般涉及1-2个商品,共计10个。
4、同时满足两个条件的商品有38个。金属制品、纺织物及纺织服装服饰、文教体育娱乐用品等较多。
5、关注价格优势视角。
①当前301关税情况下中国或具备相对价格优势且加征60%关税后或还有优势的有31个HS四位编码商品,集中在电气机械和器材制造业(8个)、专用设备制造业(6个)、仪器仪表制造业(5个)、运输设备——包括汽车制造业和其他运输设备制造业——共5个。
②当前301关税情况下中国或具备相对价格优势但加征60%关税后或不再占优的有19个HS四位编码商品,集中在金属制品业(7个),主要是手工工具、刀片剪刀等,其他行业基本只涉及1-2个商品。

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[1] https://www.piie.com/blogs/trade-and-investment-policy-watch/ustr-tariff-exclusion-process-five-things-know-about-these

[2] 原始数据为十位HS编码


具体内容详见华创证券研究所1月14发布的报告《【华创宏观】找寻出口商品的“稳定之星”——出口扫描系列·变局篇》。

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