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杨博光:如何看待美联储缩表政策?

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一、美联储缩表对准备金的影响

在美联储资产负债表中,准备金账户是存款机构存放于美联储的资金,美联储需向存款机构支付利息作为资金报酬,准备金属于美联储资产负债表的负债项目。

准备金规模变化与美联储货币政策息息相关,为金融体系流动性的衡量指标之一。目前美联储已开启宽松周期,其中涵盖了利率与资产负债表正常化的两套宽松货币政策工具。利率正常化即降息,有助于降低实体经济的借贷成本,刺激经济活力,提高银行信贷规模,扩大货币供应规模,值得注意的是,降息对基础货币供应并非直接影响,影响的是货币流通速度。资产负债表正常化,一般指向缩表放慢甚至是结束缩表,通过减少美债与MBS的出售规模来控制美联储资产端收敛速度,影响着基础货币基础供应“大蛋糕”。所以,相比降息,目前美联储准备金水平下降,受到美联储缩表政策影响较大。

美联储于2022年6月开启缩表,初始计划为美债300亿美元、MBS的175亿美元。自2022年9月开始,缩表速度加快为美债600亿美元、MBS的350亿美元。到2024年6月,美联储调慢缩表步伐,主要是600亿美债放慢至250亿美元。缩表主要影响的是资产端美债与MBS持仓规模,负债端则体现在准备金、隔夜逆回购(ON RRP)和财政部一般账户(TGA)的变动。

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数据来源:Wind

在资产端,截至1月8日,美联储总资产降至68,535.5亿美元,较2022年6月下降幅度约2万亿美元,月均下降665万亿美元,慢于美联储原定缩表规模。而且,本轮美联储为被动缩表为主,意味着仅对到期的国债与MBS进行本金收回并不再投资,成为实际缩表的扰动因素。细分来看,美债实际缩表完成度达到95%以上,而MBS的实际缩表速度不及预期。主要是由于美联储持有的MBS以中长期住房抵押贷款证券为主,被动缩表方式意味着实际缩表将取决于到期规模,到期规模受到居民提前还款意愿的影响。相比新房贷承受相对高位的房贷利率,前期房贷具备利率优势,引致居民提前还款意愿低迷,美联储持有的MBS资产缩减规模较预期值少。据Wind显示,若把本轮缩表切分为三大阶段,MBS缩表完成度分别为18%、47%、50%,是拖累本轮美联储缩表进程的主要因素。

在负债端上,缩表第一阶段里,美联储中美债持仓缩减规模较快,美联储到期不投资与高举债成本,严重制约了美财政部举债意愿。受到利息支出规模提高影响,2022年Q3财政支出同比增长74.9%,与此同时,美债发行规模同比下降11.5%,导致财政部TGA账户水平大幅下降25%。在第二阶段里,前期不断消耗的TGA账户降至警戒线,美国财政部加码发债以应对不断提升的利息支出与回填TGA账户。另一边,货币基金等金融机构为增发美债的主要购买方,收回了逆回购协议市场的过剩流动性,美联储逆回购工具协议规模锐减接近70%,对应的财政TGA账户也同时由不足6,000亿美元回升至7,000亿美元水平。自2024年6月至今的第三个阶段里,美联储开启降息舒缓财政部利息支付压力,再加上债务上限阶段性地限制举债意愿,逆回购协议与TGA规模同时下降,同步带动准备金水平下降。由此可见,美联储准备金账户意外跌至3万亿美元以下,第一、为应对年末监管,大量资金流入美联储隔夜逆回购市场,为短期的阶段性因素,第二、隔夜逆回购工具与财政TGA账户两大“储水池”逐渐耗尽,为准备金中枢下移的中长期因素。

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数据来源:Wind

总的来看,美联储准备金账户维持在3万亿美元附近,相比疫情前仍然较高,但伴随隔夜逆回购工具与TGA账户逐渐殆尽,美联储缩表带给其他金融机构的流动性“寒气”渐近。截至2025年1月1日,美国商业银行资产端的现金自去年9月以来连续同比下滑,反映出本土市场的“美元荒”问题。此外,债务上限与美国共和党全执政带来的美国债务的不确定性,形成美债期限溢价,进一步对海外美元形成虹吸效应,兑换美元需求增大,是近来非美货币持续承压的主要因素。

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数据来源:Wind

 

二、美联储结束缩表的时间点

美联储其中一项工作重心是维护金融稳定‌,长期缩表造成的流动性过度紧缩容易产生流动性冲击,不利于金融稳定性。自2022年6月至今,美联储缩表已历经三年多,已启动降息的利率型货币宽松工具的基础下,今年美联储数量型货币政策有望迎拐点,触发缩表政策拐头的节点该如何观测?

首先,回顾2019年缩表周期,2019年Q3美联储准备金/GDP比重最低跌至6.85%,而目前美联储准备金规模为3.33万亿,与GDP之间比值为11.19%。若以美联储预测的2025年2.1%GDP增速,准备金规模最低可跌至约2.05万亿美元,仍有1.28万亿美元准备金的缩减空间,表明目前尚未到底美联储的最低可承受水平。

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数据来源:Wind

结合财政收支与赤字情况,此前签署的暂停债务上限法案截至日期为2025年1月1日,本月美财政部采取非常规措施避免违约,美财长发言称,2025年Q2或再度触达债务上限。若以此来作美国发债的大前提,在2025年Q2前,美国财政部可能会维持国债余额不变与减低财政支出来作应对之策。面对第一季度美债到期压力较大,美国财政或难以超量到期续作,等量续作的可能性较大,金融机构支付现金购买国债行为,造成流动性抽离,带动准备金规模下降。另一边,美财政部或有意压低财政支出,而财政部获得国债发行收入后将暂未支出的部分存入美联储,形成美联储TGA账户余额阶段性上升的可能性。因此,在债务上限压力解决前,准备金规模可能被到期续债行为较快地消耗,对应地财政TGA账户逆向回补,维持相对较高水平,而在债务上限压力解决后,TGA账户释放流动性,放缓准备金消耗速度。

此外,作为准备金的另一蓄水池,截至2025年1月8日,隔夜逆回购工具余额为5,715.2亿美元。若参考2013年-2021年区间均值为作为货币市场流动性的耗尽标准,当期隔夜逆回购协议工具的平均规模为2,600亿美元,再剔除年末异动值,计算2024年6月至2024年12月中旬期间的平均消耗速度(372亿美元/月),得到约8.4个月的消耗时长,再加上美联储于去年12月19日对隔夜逆回购协议利率进行额外调降5bp,削弱金融机构向美联储借出资金的潜在利得,隔夜逆回购工具余额消耗或加速,整个消耗周期预计低于8个月以下,至6个月,约等于2025年Q2末附近。

所以,结合财政情况与隔夜逆回购的自然消耗速度来看,2025年Q2前金融体系的流动性压力不断积聚,考虑到美联储有应对2019年末流动性冲击的经验,美联储或不会待至金融系统再度陷入严重“钱荒”,因此Q2前结束缩表政策或是较佳选择。

 

三、美联储货币政策变化对投资思路影响

相比上一轮2019年资产负债表正常化周期,自2017年末美联储开启缩表后,美联储负债端的准备金规模就在下滑,与此同时,缩表对金融机构的流动性冲击力量不断累积,推升长期美债收益率走强。在2018年Q4到2019年8月区间,美联储停止加息且放缓缩表速度,准备金规模在低位中枢徘徊。在资金停止缩表与降息预期下,长期美债收益率筑顶回落。2019年8月美联储FOMC会议同步宣布开启首次降息与结束缩表,预期兑现后,长期美债收益率止跌转至横向波动走势。

本轮缩表的差异处在于,美联储缩表对准备金紧缩影响存在滞后性,非出现在缩表早期,形成跟2019年缩表周期的错位效应,所以目前处于类2018年Q4前的流动性阶段。展望未来,美元流动性效应扩散与其他资产演绎路径可能分为两阶段:

第一阶段,美联储准备金规模出现显著下降,传导至其他金融机构的流动性压力增大,10年美债收益率先高后低,美股同步受到流动性紧缩影响而估值回落,其回调幅度将取决于特朗普上台新政对经济恢复的影响力。在美股与美债利率的吸引力下滑情况下,美元汇率难以再冲高。

第二阶段,美联储恢复对美债购买行为,再度增加基础货币供应量,支撑10年美债收益率与美股景气度。值得注意的是,届时债务上限暂缓是大概率事件,根据新财长的“3-3-3”方略的经济政策主张,不赞同过去耶伦短期化的举债行为,未来或将增长债务久期,以短换长,增加长债供给。另一边,美联储持有长期美债为主,据Wind显示,截至2025年1月8日,美联储资产端中大于10年的美债占比高达35.8%,其次是34.16%的1-5年美债持仓。如此一来,美联储重新购买中长期美债,恰好匹配上增发的长债供给规模,长期美债供需两端或有望迈向平衡。

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数据来源:Wind

整体2025年美国金融系统中流动性压力逐渐增大,结束缩表对基础货币供应量形成直接利好信号,美联储转向使用数量型宽松工具的优先性提高。但考虑到美国二次通胀预期提升,美联储难以同步使用数量型与利率型货币宽松工具,形成今年长期美债收益率中枢先跌后平,短期美债收益率中枢有支撑,所以,10年与2年美债收益率剪刀差可能先收敛再扩张,形成资金对美股偏好的扰动因子。据Wind显示,自2018年以来,美股三大股指与10-2年美债剪刀差大致成正相关关系,换句话说,10-2年美债剪刀差走扩,利于资金流向美股,反之,则形成美股“抽水”效应。对于A股而言,中国财政与货币政策方向一致,容易形成政策合力效应,全球资金吸引力提升,选择低估值、低原材料成本、护城河深厚,比如重资产行业,不仅是业绩稳健的关键要素,更是应对以美国为首的发达国家债务高企困局的解决方案之一。

本文仅记载杨博光(执业证号:S0340619060008)的观点与心得,不代表所任职机构的立场,未经许可任何人不得以任何形式转载。所发布的观点和陈述不构成对任何人或任何组织的投资建议,投资者不应以此取代自己的独立判断。投资有风险,入市需谨慎。

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