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国君晨报0117|策略、主动配置、产业研究

本文转载自微信公众号:国泰君安证券研究
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每周一景:新疆沙漠湖泊与胡杨并存的葫芦岛
【策略】IEEPA解读与投资策略展望
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IEEPA的立法授予总统在和平时期的紧急制裁权力。国际经济紧急权力法(IEEPA)是一项美国联邦法律,它授权总统宣布国家紧急状态后管控商业的权力,以应对外国的任何异常状况或特殊威胁。IEEPA的前身是《对敌贸易法》(TWEA),它曾是美国对外实施经济制裁的核心手段。平衡法治原则与应对危机是美国立法面临的重大议题,这催生了《国家紧急状态法》(NEA)与IEEPA。此后,IEEPA通过引用流程限制总统权力,并且制裁目标范围不断扩大。
现行的《国际经济紧急权力法案》(IEEPA)共分为10节,对美国总统行使制裁而言具有弹性巨大、绕开国会等优点。IEEPA条款中的第1702条最为核心,主要包括授予美国总统的权力范围、总统权力的例外情况和机密信息三方面内容。IEEPA三个方面的特质决定其对美国总统而言是非常“好用”的法律,对特朗普尤其具有吸引力。1)弹性巨大:IEEPA没有为“国家处于不寻常状态且面临极其严重威胁”做出明确界定,给行政裁量留下巨大解释空间。2)绕开国会:IEEPA的使用不需要经过国会批准,且国会强制终止的门槛过高。3)路径依赖:特朗普此前多次援引IEEPA,他很清楚如何运用和实施,如何规避风险、解释问题。
IEEPA日渐成为美国经济制裁的常态化工具,特朗普上台后动用IEEPA或将致使经贸摩擦持续。在历史上美国总统曾多次动用IEEPA,且频率不断加强。特朗普第一次任期内中国正成为主要目标国,2019年美国开始引用IEEPA作为法律旗号将贸易保护主义大棒挥向中国。如果特朗普上台后宣布国家经济紧急状态,那么他会有更广泛的权力以各种理由征收关税。这对全球产生的影响包括自由贸易受限和全球经济治理的其他议程受限。对中国来说,“特朗普1.0”时期IEEPA对华影响更多在于实体及产业,包括:1)信息通信技术领域供应链扰动。2)稀土行业全球主导地位存在一定的不确定性。3)或将影响高端制造发展进程。由于IEEPA还授权总统在投资、供应链等更广泛领域处理同他国的经贸关系,还需警惕“特朗普2.0”时期可能更注重经贸政策的综合性运用,打造一种贸易、产业、投资、金融相结合,跨领域多手段并用的对华经贸政策,或与盟友携手施压。
IEEPA法案的应对措施包括积极推动形成中美之间新的博弈均衡,以及解决关税问题、科技制裁和潜在金融风险的具体方案。通过援引IEEPA的方式对华加征关税较开展301调查程序更加简单,可以立即执行,因此关税问题成为亟待解决的核心风险,将是上半年中国股市的关键扰动。其两大应对方案包括汇率对冲与出口退税调整;降低对美出口依赖,奔赴新兴市场的星辰大海。科技制裁有望推动供应链自主可控与国产替代加速,而中国可以通过资本与区域开放多元化应对潜在的金融割裂风险。同时,特朗普2.0对华政策蕴含风险挑战与潜在机遇。从反制与应对措施来看,农业、半导体、信创行业有望受益于自主可控和国产替代。
风险提示:全球地缘政治的不确定性;美国关税政策的不确定性
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告:IEEPA解读与投资策略展望,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。
【主动配置】全球宏观环境日趋复杂,建议均衡配置
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权益资产:(1)A股:建议2025年标配。我国经济运行稳中有进,市场对于经济增长筑底反弹以及宏观政策较为期待。在财政政策发力、货币政策支持以及市场风险偏好与流动性支持的背景下,权益资产的运行中枢或有望提升。(2)港股:建议2025年标配。刺激性政策组合拳使得投资者对中国经济运行的宏观预期大幅上修,港股资产估值水平较低,南下资金亦逐渐拥有资产定价权并提供流动性。(3)美股:建议2025年超配。美国经济在高利率背景下仍维持较强韧性。美联储降息路径日趋复杂化,但整体宏观流动性仍然充裕并维持权益资产表现。美股运行中枢有较高概率上移。(4)印股:建议2025年标配。印度经济运行较为健康,积极的宏观环境有利于该国权益资产表现。较好的经济景气度以及产业发展前景使得该国权益资产拥有较高的风险回报比。(5)日股:建议2025年标配。日本宏观环境回暖,内生性经济增长动能使得市场对日本企业的盈利预期边际改善。在财政刺激政策持续支持的背景下,日股或有望实现正收益。(6)欧股:建议2025年低配。欧洲整体经济复苏程度要弱于美国、日本,欧洲央行的适度降息为企业盈利提供一定基础。
债券资产:(1)国债:建议2025年超配。在融资需求偏弱,资产供给尚未成规模的信贷供需不平衡的客观背景下,利率易下难上。货币政策适度宽松维持银行间市场流动性充裕稳定,超常规逆周期政策对于经济修复起到积极作用。债券相较于其他资产拥有较高的长期风险回报比。(2)美债:建议2025年标配。美国经济或仍能维持较强的韧性,并限制美债利率下行的幅度与节奏,且市场预期美联储降息路径与节奏或将进一步复杂化。中长期看,高利率对于养老金等配置型资金具有一定战略性配置价值。
大宗商品:(1)CRB商品:建议2025年标配。伴随更加有为的宏观政策或经济复苏超预期等利好加持,国内地产链相关大宗商品有望反弹,出现阶段性交易机会。(2)黄金:建议2025年超配。美国财政削减支出困难较大,美元信用或仍受质疑,全球央行仍在阶段性配置黄金。避险情绪易升难降,并持续支持黄金表现。(3)原油:建议2025年低配。美国原油库存逐渐上行,或导致全球原油价格承压。市场或将反复博弈OPEC+减产和美国可能的增产,市场以震荡为主,中枢或仍承压。
国际汇率:(1)人民币:建议2025年标配。中国经济运行态势形有波动,势仍向好,增长动能韧性较强,有望支撑人民币汇率中枢稳定。预计在全球宏观环境愈加复杂的背景下,汇率整体将呈现双向波动的态势。(2)美元:建议2025年标配。美国经济或仍可维持较强韧性,产业资本对美国实体经济的投资以及全球资本对于美元资产的配置,都将对于美元起到强有力的支撑作用。
风险因素:分析维度存在局限性,模型设计存在主观性,历史与预期数据存在偏差,市场一致预期调整,量化模型局限性。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告:全球宏观环境日趋复杂,建议均衡配置,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。
【产业研究】并购的估值与定价
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多元化的并购估值体系为交易定价提供理论基础。
收益法、资产基础法和市场法是并购估值的三种常见方法,方法选择常取决于资产特征或行业特性。近10年的重大重组案例显示,超过70%交易采用收益法,主要集中在互联网、信息科技咨询、电子设备和仪器等新兴产业。约24%采用资产基础法,主要集中在工业机械、电力、金属非金属等重资产领域。仅6%采用市场法。
实物期权法作为一种动态分析方法,常用于高不确定性项目估值。其核心假设是标的价值不仅取决于目前的现金流,还包括未来管理层在不确定情况下做出决策的灵活性。除了评估无形资产等,该方法在实践中并不常见。
并购估值中的特殊考虑。包括协同效应、反垄断、环境、税务、知识产权等。
并购交易的最终定价取决于估值及条款设计等多重因素。
混合支付交易案例最多,折价5%以上的纯现金支付案例数远多于纯股权支付案例。近10年间,重大重组交易案例中,混合支付方式因其更好的平衡了买卖双方的需求而更受欢迎,其次,纯现金支付交易案例数占比较纯股权支付多11%,且折价5%以上的比例分别为17%和7%,纯现金支付更易出现较高折价。
业绩承诺在多数案例中被采用,但交易定价不应以此为前提。虽然业绩承诺可在一定程度上保护中小投资者利益,但也可能导致团队为达成承诺而脱离实际,影响经营。目前未设置业绩承诺的案例主要有四类:未采用收益法估值、收购子公司少数股权、以分期支付替代业绩承诺、以及市场化定价且无特殊利益保护条款的交易。
差异化定价策略是当下推动交易达成的重要手段。思瑞浦收购创芯微、皓元医药收购药源药物、华联综超(创新新材)收购创新金属、晶丰明源收购凌鸥创芯等。
并购估值的合理性和定价公允性是监管审核的重点。评估增值率是关键指标,增值率越高,商誉及其减值风险越大。尽管政策未明确限制重组估值,但增值率过高的交易通过率较低。随着科技型企业轻资产特性凸显,评估增值率或将上升,如何平衡商誉风险与行业特性成为关注重点。
上市公司控股权交易中存在“估值溢价”现象。
对于上市公司控股权转让的价格下限有明确的制度规定。以最普遍的协议转让交易方式为例,协议转让价格不得低于转让协议签署日前一交易日收盘价的70%(北交所)、80%(科创板/创业板)、90%(主板)或95%(主板风险警示股票)。另外,国有股东所持上市公司股份协议转让更严格。
上市公司控股权转让多为“溢价交易”,价格下限参考意义有限。不同时期、行业及资产结构差异都导致溢价率显著不同。以“壳资源”交易为主的市值一般不低于20亿元,通过少量股权收购与投票权委托实现控股权的交易也常伴随高溢价。
并购基金的参与对在上市公司控股权转让交易中平滑估值有重要作用。最典型的案例为2024年晨壹投资协助迈瑞医疗收购惠泰医疗的交易(A并A)中,晨壹基金通过精心设计交易环节,有效降低了目标公司股价波动,对平滑交易估值发挥了关键作用。
关于并购市场在估值和定价上的五个趋势判断。
买方市场下,价格将成为并购双方博弈的最核心因素。
不同产业和企业类型的估值逻辑将存在明显分化。
跨周期思维增强,定价更加注重长期价值。
市场化与监管双重驱动定价机制优化。
并购基金将在上市公司控股权转让交易中扮演重要角色。
风险提示:宏观环境变化,资本市场调整,产业政策更新,产业商业化落地不及预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告:并购的估值与定价,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。
  今 日 报 告 精 粹  
01、宏观:“沪金溢价”与汇率预期
02、军工:航空主战装备升级换代加速 需求持续高景气
  今 日 深 度 报 告  
01、策略:IEEPA解读与投资策略展望
02、产业:并购的估值与定价
03、新股:科技创新铸实力,IPO节奏赋动能
  今 日 重 点 活 动  
01、情绪新消费 | 国泰君安消费大组主题论坛 1月21日 13:30pm 上海浦东新区中国金融信息中心
02、智能眼镜|国君零售研究智能眼镜专家沙龙 1月22日 14:00pm 陆家嘴中国金融信息中心
03、迈向“转型牛”|国泰君安证券2025春季策略会 2025年2月18-19日 上海
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