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深度 | 特朗普2.0,医药行业的宏观环境是喜是忧?


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美国是全球最大的医药市场,也是全球最重要的科学、医药创新温床。随着特朗普二度入主白宫,医药界需要关注美国政府换届带来的政策变化,对行业的潜在影响。此前分析了特朗普2.0的健康官员人选展现出的风向(链接),本文将分析医药行业将面临的整体宏观经济与法规环境。

宏观经济政策可能对医药行业有利

医药行业作为商业也受到药品监管之外的整体经济、商业环境影响。在这方面,至少特朗普上任的一两年内,医药行业会迎来较好的环境。两大关键因素:联储利率与联邦贸易委员会(FTC)反垄断监管

过去两年由于美联储进入快速升息的周期,生物技术、生物制药领域的初创公司遇到了极大的融资困难。这两年又恰好是新冠时期大量热钱涌入医药领域后的退潮期。无论是融资数量还是金额,过去两年对于医药行业来说都极为困难。

但是如今美联储已经进入降息周期,对于初创企业融资来说进入更为友好的环境。而对整个医药行业来说,特朗普2.0带来的更直接刺激还有来自FTC监管的改变。

现任FTC主席Lina Khan自2021年上任以来采取了极为严格的反垄断调查,包括针对医药行业并购(M&A)有着近年来罕见的审核力度。FTC反垄断调查对M&A有直接打压的作用。当FTC决定起诉中止相关交易时,往往会带来拖延。


案例


2022年末,Amgen以278亿美元对罕见病药企Horizon提出收购,计划于2023年上半年完成收购。2023年5月,FTC提出诉讼,要求阻止该收购。理由是Amgen可能利用自己广泛的管线,与Horizon的两个罕见病药物进行捆绑销售,达到垄断目的。双方在2023年9月达成和解,Amgen解释在美国医疗体系下不可能进行此类捆绑销售,并承诺不采用此类销售策略。Amgen在当年10月完成对Horizon的收购【1】

Amgen在几个月时间内与FTC达成和解属于极为有利的结果,但在另一些情况下,FTC诉讼带来的拖延可以迫使企业直接放弃并购。


案例


2023年5月,Sanofi宣布从Maze Therapeutics引入一款已完成1期临床试验的庞贝症在研新药MZE001。FTC提出诉讼要求终止该合作。Sanofi权衡诉讼带来的延迟,最终在当年12月放弃该交易【2】

Lina Khan的反垄断哲学是当FTC对每一起交易都严格审查时,企业就会放弃尝试垄断性交易。这无疑是面对新世纪反垄断挑战的重要革新,但站在企业角度,当下的FTC也严重抑制了M&A的欲望。

无论特朗普上任后对FTC委员会成员做何种调整——FTC委员共5人,均由总统任命但同一党派不能超过3人,几乎可以确定共和党政府下绝不可能延用Lina Khan的反垄断思路。

鉴于拜登执政时期被压制的并购,以及利率走低带来的融资氛围,接下来一两年很可能会出现医药行业的一个并购热潮

M&A值得关注的趋势:

1. 不少大型制药公司在接下来几年会遇到重磅药物失去市场独占期(全球前20药企里至少有四五个,当下营收三分之一以上的产品会在今后5年内失去市场独占期),是否会有公司通过重量级交易争取在短时间内补充多个产品或管线?甚至出现许久未见的巨头联姻?制药业上一次超级交易要追溯到2023年辉瑞430亿美元收购Seagen【3】,目前多个制药业巨头都有资金完成大型并购,其中不少还有切实需求,FTC监管态度转变可能成为最后的引线。

2. 企业是否会开始通过并购进一步增加某一强势市场的控制?在一些疾病领域,部分药企有着显著优势,在此前FTC的监管氛围内,这些强势企业很可能被迫抑制自己扫货的欲望。在新的监管氛围下,或许会有企业开始尝试一些巩固优势方向的交易。或者,本来为避免反垄断风险选择引入早期管线,如今是否会更侧重距离市场更近的的后期在研药物?

每年一月的JPM大会往往会带来很多M&A活动,而2025年1月13日开始的JMP大会很可能会透露出医药行业对特朗普2.0监管方面的初步解读与调整

除了联储利率与FTC监管的利好,另一个不可忽视的整体经济因素是税率。对医药行业来说,特朗普1.0时期最大利好之一是2017年减税法案中将美国公司税从35%下调到21%。而在竞选期间,特朗普提出要将公司税进一步减到15%【4】。减税会需要国会立法,存在一定不确定性,但在大选中,民主党提出将公司税提升到26%,特朗普的当选意味着公司税回调的风险被移除,对医药行业尤其大公司是利好。

宏观环境的不确定性风险

税率、利率、反垄断监管,这些主要的宏观经济环境应该对医药行业有利,但是不能忽视特朗普2.0时期仍存在不确定性。

其中利率最有可能出现不确定性。目前市场预期联储在12月会再调低基础利率25个基点,2025年平均预测有67个基点的下调(3-4次每次25个基点减息)【5】。但是这建立在通胀持续好转,往联储的理想2%通胀靠拢的前提之上。

可是特朗普在竞选阶段反复表达了大幅提高关税的想法,包括对所有进口征收上至20%的关税,对中国征收至少60%。胜选后也先后对加拿大、墨西哥提出关税威胁。

推出新的关税不需要国会立法,因此这方面特朗普需要担心的制衡力量较小。而特朗普主要的外贸顾问Lightizer已开始向国会部分议员、幕僚提供说明增加关税对经济有好处的备忘录【6】。这一方面说明特朗普2.0可能希望通过国会立法的方式,让涨关税具有持久性(不必担心下一任总统改弦易辙),另一方面也说明涨关税几乎是特朗普2.0的基本国策。如果美国大幅增加关税,很有可能增加通胀,联储的降息计划或许会被打乱

反垄断等政府监管层面也必须注意特朗普1.0时期表现出来的一些随意性,是否会在2.0里重现。


案例


2016年,AT&T宣布将以854亿美元收购时代华纳。但特朗普一直认为时代华纳其下的CNN对他的报道不公,在竞选时屡次表示会阻止该收购。在FTC放弃审核,欧盟赞同该交易后,美国司法部在2017年起诉试图阻止【7】。在获得法院支持后,AT&T完成该收购

在对企业并购管理相对宽松的特朗普1.0时期,AT&T收购案是非常特殊的存在。单纯从市场垄断风险(AT&T主营通讯,时代华纳主营娱乐内容)看,该交易并没有带来多大风险。同时期,其它不少交易都被轻松放过。这显示了特朗普本人的特殊性,不同于其它美国总统,可能带入更多微观管理(micromanagement)甚至是个人恩怨,这对任何行业都是一种风险。

拜登政策在特朗普2.0里未必都变

医药行业需要关注的不仅是特朗普2.0会带来什么,还应注意拜登时期的一些政策命运。其中最值得关注的便是拜登时期最重要的立法:《通货膨胀削减法案》(IRA)

IRA法案直接关系到医药的部分包括Medicare个人支付上限、胰岛素个人支付上限、Medicare就部分上市较久的药物可展开议价等。此外,对医药行业来说,IRA在税务上部分改革也有涉及。例如营收较多的大公司(美国公司全球营收超10亿美元,外国公司在美国收入超过1亿美元)需要面临最低15%的公司税率,但由于研发的税务补贴不受累,整体来看,医药行业受这些非医药部分改革的影响不大【8】。

共和党对民主党通过的IRA普遍反感,掌控白宫两院后,理论上可以肢解清除IRA,但实际可操作性很低【9】。共和党在两院都只有微弱多数,而IRA庞大复杂,在清洁能源方向的投资不少对一些共和党议员所在州有利,共和党很难凑足足够的票数消灭IRA。更有可能的是想办法移除少数全体共和党都不认可的部分,如增加IRS经费,加强税务监督。

但是,和医药行业有关的Mediare个人上限、胰岛素限价等条款在美国的各方支持度非常高。而且这些项目将在2025年起执行,如果中止,共和党议员会面对需要向民众解释为什么自己要把药价涨上去的尴尬。上述部分无论医药界有何感想,大概率都将是未来美国的法律,不会有变。

IRA自2022年生效后,医药界反应最激烈的是Medicare药价协商部分。多家大药企都提出这严重损害医药行业利益,阻碍创新。但从实际情况看,Medicare的药价协商对药企的影响极为有限【10】。包括欧洲在内全球绝大部分医药市场对药价的协商机制远比IRA激进,业界对IRA的疑虑有一定过度,甚至存在部分表演的嫌疑。

对于Mediacre药价协商在特朗普2.0时期的命运,需要考虑即便过去两年制药界强烈抨击,但药价过高是近年来少数美国社会各界有共同意见的议题,降低Medicare这些社会福利支出又一直是共和党支持的,所以这部分从执政思想哲学上,很可能不会是特朗普2.0想优先改动的

从实际操作角度,IRA通过时预计在10年的周期里,Medicare药价协商会提升财政收入2810亿美元,是整个IRA法案财政收入增加最大部分,任何想要取消这一部分的法案,都会面临如何平衡财政的巨大挑战(注:由于共和党在参议院只有微弱多数,参考民主党通过IRA,依赖单一党派的立法必须是10年内财政影响平衡,即不增加赤字,才能以简单多数完成)。

医药行业能期望的应该只是对IRA的小幅调整,例如让小分子药物与大分子药物免于药价协商的时期一致(目前小分子为上市后9年,大分子为13年)。

市场预期特朗普2.0相比拜登政府会对企业更友好,这在税收、反垄断等方面可能是合理的预期。但特朗普在医药行业极为关注的药价方面未必像其它领域那么“放手”。首次入主白宫时,特朗普曾尝试推动过两个意在削减药价的政策:1. 增加PBM(药品福利管理,pharmacy benefit manager,药企与保险协商药价的中间人)管理,要求增加药价协商的透明度;2. 要求药企提供最惠国定价,即美国定价与欧洲国家看齐【11】。

如果特朗普2.0时再度聚焦到这两项政策,医药行业要面对的可能是比Medicare药价协商更严苛的“协商”。此外还要注意特朗普本人直接“下场”找人谈判的风险。


案例


2016年末,刚当选的特朗普在社交媒体上指责波音的新空军一号价格过于昂贵,要撕毁合同。后特朗普与波音CEO重新协商,以40亿美元的固定价格合同订购2架空军一号。这种总统直接参与政府合同协商,或要求更改具体细节,史无前例。而由于合同调整,波音在2022年宣布空军一号项目已导致11亿美元亏损【12】

考虑到Medicare药价协商涉及金额很高,也都是知名药物,无法忽视特朗普2.0时期,谈判方式、风格出现转变的风险。

特朗普2.0下中国医药界的不确定性

最后值得注意特朗普2.0,对医药行业是否也会延续整体的孤立主义风格与贸易冲突风险,这对近年来格外重视出海的中国医药行业来说极为重要。

特朗普2.0里的政府要员提名里很难找到一个明确支持全球化与国际自由贸易的,坚决认为国际贸易不公,伤害美国利益的倒有很多。同时,特朗普的经济外交人事任命几乎是对华“群鹰会”。

若以2024类比,可以参考拜登、哈里斯、特朗普在竞选时都承诺反对日钢收购美国钢铁公司,这是美国近年来贸易保护主义抬头的表现;而同时,多位国会议员推动只针对中国公司的《生物安全法案》则凸显了在反国际贸易之外,对中美贸易往来的格外“关照”。

特朗普2.0里是否会在上述两个方向上变得更极端?至少存在这种风险。


案例


2024年吸引了中国医药界广泛关注的《生物安全法案》由于未能搭上财政预算的便车,目前处于搁置状态。但被搁置不代表死亡。TikTok的封禁风波便是鲜活的例子,特朗普曾尝试以行政令封禁未能成功,一开始的立法也是进展缓慢,但在看似爬行的立法过程中,大量此前未关注相应议题的议员们都聚焦到TikTok身上,导致后来极为迅速的立法,而且由于立法过程远比行政令顾虑周全,让TikTok的司法挑战难度大增,也更为被动


反思《生物安全法案》,不能忽视435位众议员里超过300人投了赞成票这一现实,这意味着大多数并且是跨越党派的众议员,支持这项专门限制部分中国企业在美开展业务的法案这是一个非常危险的信号。

中国医药行业有着极不平均的国际市场地位。在原料药领域,中国在很多类别里是全球最大的生产基地,特朗普2.0可能带来更大的产业链“回岸”压力,甚至不能排除类似《生物安全法案》思维的针对性打压手段。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

相比之下,中国的创新药的国际地位弱很多,可是由于创新药支付能力高度集中在欧美,出海尤其是通过各种形式出海美国已经是很多国内创新药企的生存基石。出海必然涉及资金、信息乃至人员的流动,如果特朗普2.0的反国际贸易思潮愈演愈烈,出海遇到意外风浪的威胁也很现实。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

总体来看,由于联储降息、反垄断松绑、公司税率不再有上升风险,特朗普2.0至少在早期会构成对医药行业相对友好的宏观环境。

但是,高药价近年来是美国社会的众矢之的,药企在美国民众心中的形象处于历史低谷。特朗普的民粹本色以及新政府里多位对药企持怀疑态度的人身居要职,又可能引发冲突。而特朗普从1.0到2.0维持的反全球化底色带来新的国际贸冲突风险,医药行业也未必能独善其身。


参考资料

1.https://www.fiercepharma.com/pharma/after-short-ftc-fight-amgen-wraps-278b-horizon-buyout

2.https://www.sanofi.com/en/media-room/press-releases/2023/2023-12-11-21-08-20-2794272

3.https://www.fiercepharma.com/pharma/done-deal-pfizer-completes-43b-acquisition-seagen-doubling-its-oncology-pipeline

4.https://taxfoundation.org/research/all/federal/donald-trump-tax-plan-2024/

5.https://www.reuters.com/markets/us/us-rate-futures-price-more-fed-easing-december-2025-2024-11-07/

6.https://www.politico.com/news/2024/11/12/lighthizer-trump-new-tariff-plan-00189114

7.https://www.reuters.com/article/world/us-justice-dept-will-not-appeal-att-time-warner-merger-after-court-loss-idUSKCN1QF1X3/

8.https://kpmg.com/us/en/media/news/ira-pharmaceutical-2023.html

9.https://thehill.com/opinion/4832049-republican-letter-inflation-reduction-act/

10.https://www.brookings.edu/articles/early-claims-and-ma-behavior-following-enactment-of-the-drug-provisions-in-the-ira/

11.https://www.ajmc.com/view/the-trump-sequel-what-to-expect-on-pbms-340b-drug-pricing-and-rfk-jr

12.https://www.cnbc.com/2022/04/27/boeing-lost-billion-dollars-on-trump-air-force-one-plane-deal.html




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