本文转载自微信公众号:中信建投证券研究
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01
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目录
宏观 | 央行的考量——国新办发布会解读
银行 | 政府债有力支撑,12月社融略超预期
机械 | 苹果新一轮创新周期已开启,3C设备需求有望进入上行周期
电子 | AI终端系列报告三:端侧AI渐起,硬件迎来升级
社服商贸 | 2024年美妆行业线上总结:渠道是推动本土份额提升的主逻辑,存量市场增量并不难寻
银行 | "银行资产管理”系列深度之48": 基准利率下行,产品结构丰富 —— 回望理财子2024
固收 | 城投新发稳步提升,二级市场利差走阔——中资美元债12月报
金属及金属新材料 | 去库现实叠加通胀预期,金铜铝携手并进向上行
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02
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正文
1月14日,国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会,介绍金融支持经济高质量发展有关情况。
国新办新闻发布会过后股债均有不错表现,我们之前判断,在利率降到适配水平之前,有效的股债交易是做多流动性。
针对市场关注的四个问题:货币政策取向、人民币升贬值现实、货币支持资本市场力度、央行暂缓购买国债考量,央行均直接或间接给与回应,并给出鲜活的客观数据,令人眼前一亮。
针对资本市场支持工具,央行直言“相关企业和机构可以根据需要随时获得足够的资金来增加投资”,对股市而言这无疑是一则流动性利好。
针对暂缓买入国债,央行回应表示,暂缓国债购买,目的不是为了回笼流动性,相反,会用“其他工具投放流动性”,央行真正的目的在于防范债市潜在波动。既然流动性不会因此收紧,债市悬着的担忧落地,债市利率转为下行。
风险提示:消费复苏的持续性仍存不确定性;地产行业能否继续改善仍存不确定性;欧美紧缩货币政策的影响或超预期,拖累全球经济增长和资产价格表现;地缘政治冲突仍存不确定性,扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
1月14日,央行发布2024年12月金融数据。其中, 12月社融新增2.86万亿,同比多增0.92万亿,存量社融增速8.0%,环比上升0.2pct。人民币贷款新增0.99万亿,同比少增0.18万亿。M1增速-1.4%,环比上升2.3pct;M2增速7.3%,环比上升0.2pct。
地方债、专项债再融资规模同比高增,12月社融略超预期。对公投放上,受化债等外部因素影响,表现整体偏弱,投放结构还需改善。零售端,按揭提前还贷现象有所改善,叠加各政策拉动下房市表现的回暖,中长贷同比多增,表现略超预期。展望25年,银行开门红基本符合预期,信贷投放上环比改善但同比仍偏弱,需求筑底回升但难言强劲。期待“更加积极”的财政政策+“适度宽松”的货币政策合力推动下,信贷表现的进一步改善。
在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下,以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求,安全边际进一步提升。经济预期未见向上拐点前,板块内部难以全面切换至顺周期品种,继续看好以国有大行为代表的股息率策略。
风险提示:(1)经济复苏进度不及预期,企业偿债能力削弱,资信水平较差的部分企业可能存在违约风险,从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。(2)地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露,对银行资产质量构成较大冲击,大幅削弱银行的盈利能力。(3)宽信用政策力度不及预期,公司经营地区经济的高速发展不可持续,从而对公司信贷投放产生较大不利影响。(4)零售转型效果不及预期,权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
3C设备行业的供需分析框架
从需求端看,由于苹果公司在3C设备需求上占据主导地位,首先关注苹果公司的终端产品变化及终端产品销量两大方向;其次关注其他消费电子品牌的新品迭代情况、产线升级进展。
从供给端看,国产3C设备在行业内占据主导地位,海外同类企业竞争力较弱、市场份额较低。尽管当前苹果公司计划将部分产能由中国大陆转移至印度、越南等地,新建产能所带来的设备需求预计仍将由国内3C设备企业来满足。
2024年苹果迎来“创新之年”,AI系统等软件迭代为主,硬件带动设备迭代有限
2024年苹果公司发布了众多创新成果,CEO蒂姆·库克将这一年誉为苹果“创新之年”。
新品类方面,2024年2月,Apple Vision Pro开始发货,尽管其在价格、舒适度、续航及应用生态系统等方面遭受非议,但作为苹果首款虚拟现实产品具备划时代意义。
软件方面,2024年6月苹果发布Apple Intelligence系统,其涵盖苹果公司开发的一系列人工智能技术,旨在持续提升其设备的智能化水平,且通过私有云计算重新定义了隐私保护与人工智能的融合方式。
硬件方面,iPhone16系列在处理器、屏幕、电池、摄像头、侧边相机控制按钮等方面均有不同程度迭代,但整体幅度较小。
整体而言,2024年3C设备需求相对较为平稳,但新发布的AI系统及MR新系列为后续新一轮创新周期打下了良好基础。
2025年AI系统有望深化应用,苹果公司硬件端革新有望开启,3C设备需求或将进入上行周期
展望2025年,尽管目前iPhone17的具体设计尚未定型并公布,但根据目前媒体报道及产业链信息,在iPhone16已搭载AI系统的背景下,iPhone17有望进一步深化AI系统应用,并结合更多硬件端升级来配合提升AI系统的使用体验,具体包括处理器、内存、电池、散热、摄像头等模块,同时2025年苹果公司有望进一步推动产线自动化改造(组装及检测设备均推进“机器替人”),并推出轻薄版本的iPhone17新尺寸机型。展望2026年及以后,苹果公司在穿戴类产品上有望持续发力,包括手表、耳机产品或配备红外摄像头等传感器,XR头显类新品有望持续开发并推向市场。
整体而言,在硬件端模块迭代加快、产线自动化改造持续推进的背景下,2025年3C设备需求值得期待,且其后新品及硬件迭代有望延续,我们判断2025年开始3C设备需求或将进入上行周期。
投资建议:2024年随着Vision Pro发货、AI系统发布,苹果迎来CEO库克口中的“创新之年”。对于3C设备而言,由于2024年苹果的创新以软件迭代为主,硬件迭代带动的设备需求有限,3C设备需求相对较为平稳,但新发布的AI系统及MR新系列为后续新一轮创新周期打下了良好基础。
展望2025年及以后,在硬件端模块迭代加快、产线自动化改造持续推进的背景下,2025年3C设备需求值得期待,且其后新品及硬件迭代有望延续,3C设备需求或将进入上行周期。
重点推荐头部果链设备公司。
风险提示:宏观经济和制造业景气度下滑风险;下游产业政策变化风险;市场竞争风险。
巨头相继入局,端侧AI渐起。2023-2024年云端AI基础设施的资本投入大幅增长,且增长势头预计维持。资本开支用于构建强大的计算和数据存储能力,使得大模型能力不断迭代增长,但模型之间差异在缩小。这些技术需要在终端设备上应用落地,最终通过这些应用/终端实现商业价值的转化,从而形成一个从投资到变现的完整闭环。目前,Meta、字节、小米等巨头已经开始大力布局端侧AI,抢夺AI Agent入口。除了手机、PC、眼镜、耳机外,潜在的端侧AI基数巨大,家电、机器人、智能车、教育办公设备、玩具等都受益于端侧AI的趋势,AI嵌入将带来广泛的硬件升级。重点关注算力、存储、连接、电力等硬件环节。
端侧AI的潜在爆品:智能眼镜。AI眼镜成本、售价降至合理区间,2025年将成AI眼镜爆发元年。Meta发布的AI眼镜价格低至299美元,已经与常规眼镜的价格(千元人民币)差距不大。根据The Verge数据,截至2024年5月Ray-Ban Meta出货量已超过100万副,全年预计超过200万副,同时随着更多玩家加入,预计2025年将成为AI眼镜市场爆发元年。根据Wellsenn XR预计,2025年后全球AI智能眼镜市场迅速增长,到2030年全球AI智能眼镜销量有望达到8000万副。继Meta之后,互联网厂商、手机厂商及诸多XR公司纷纷布局AI眼镜,2024年下半年开始各品牌AI眼镜密集发布,雷鸟、Rokid、百度、闪极等发布多款AI眼镜新品,力求产品在重量、价格、AI表现等方面超越Ray-Ban Meta,推动行业进入快速增长期。
硬件迎来升级,重点关注端侧算力、连接、存储、电力等环节。端侧AI有望复制云侧的资本开支增长,推动硬件环节的升级,算力、存储、连接、电力等受益。1)算力+连接:端侧处理器核心升级点为算力与连接能力,依据不同产品的应用特点及可行的模型部署方式,升级侧重点不同。未来待某类形态的销售规模达到千万量级后,可能会有厂商定制优化的处理器产品系列面世。关注SoC、MCU、ISP。2)存储:随着功能的增加,为了存储更多固件和代码程序,以及端侧模型的本地推理运算,小型AIoT设备的DRAM、NAND及NOR Flash均有扩容趋势。关注NOR Flash、存算一体等。3)电池:电芯数量、能量密度提升,快充普及都将优化续航和补能体验;散热:端侧AI算力提升,散热材料迎来确定性升级机遇。除此以外,品牌/代工、光学、传感器等环节也值得关注。
风险提示:宏观环境波动风险;AI技术落地不及预期;行业竞争激烈;中美贸易摩擦增加。
2024年线上渠道依然是美妆行业最主要增量渠道,抖音与淘天份额已经基本接近:
1-11月限额以上化妆品零售额同比-1.3%,从月度分布来看,2024年市场整体波动基本也跟随线上大促节点,调整后的月度同比自Q2以来仅5月和10月为正增速。
根据青眼情报数据(与下图口径有一定差异),2024年中国线上化妆品市场规模为4055.27亿元,同比上升0.4%:其中淘天市场份额41.1%,抖音市场份额37.8%,京东市场份额11.6%,抖音增速较2023年放缓但依然是重要增量之一,线上新渠道红利的释放速度更加快速,对市场参与者的经营决策效率要求明显提升。
抖音的特点在于:渠道红利的爆发性远比此前的渠道快得多;渠道流量的推送机制变化快速,腰尾部品牌更迭明显;本土份额的提升原因拆解,先发和运营在抖音往往重于产品与品牌。因此,抖音渠道其在合理投放效率下增速成为最重要的判断指标,放量品牌在初期即可纳入重点观察,高速成长期可能会快速实现。
而对于天猫,平台马太效应明显更强,头部稳定性佳;单品依然是品牌在天猫的重点打法,核心品类占比进一步提升;大促虽然对销售存在显著刺激,但折扣敏感性问题也将持续影响品牌长期发展。因此天猫渠道尽管整体增量偏弱,但一旦做出核心单品,依然可以获得头部的增量逻辑,对消费者的议价能力也会保持稳定无需牺牲利润。
风险提示:经济承压影响消费需求,行业存在增速放缓风险;国际品牌加大折扣,本土品牌持续涌现下行业竞争格局更为激烈;推新产品情况不及预期;产品安全风险;营销事件性风险等。
2024年,理财子新发产品的数量和市场结构。2024年样本理财子发行理财产品共5630只,较2023年增加1138只,提高25.3%。其中,固收类产品平均每月发行456只,较2023年提高24.2%,固收类比重97.2%,较2023年小幅降低1%;混合类的产品数量在回升,2024年发行156只,较2023年增76只,混合类产品数量占比为2.77%,较2023年提高1%,2024年没有发行权益类产品。2024年,理财产品市场集中度继续下降,市场结构继续向中(上)集中寡占型过渡。2024年CR4为46.78%,较2023年减少5%;2024年CR6为66%,较2023年减少4%。
2024年,理财子新发产品的特征。2024年产品的平均业绩比较基准较2023年大幅下降,混合类产品降幅更大。2024年末,样本理财子的整体平均业绩比较基准为2.94%,较上年末下降51bp;其中固收类产品的平均业绩比较基准为2.94%,较上年末下降49bp;混合类产品的平均业绩比较基准为2.95%,较上一年下降131个bp。2024年理财子产品的风险依然主要集中在PR1与PR2,但在结构上PR3产品占比触底后开始回升,产品的风险偏好已经从4月开始回升,居民风险偏好缓慢提高。2024年11月底,理财子PR3的产品占比达到2.2%。2024年,产品期限结构震荡但是保持稳定,平均期限为0.93年。2024年上半年,理财子产品非固收类的资产配置比例有所下降,各大理财子养老理财、低碳、专精特新等类型的产品发行数量显著减少,但是ESG产品发行数量增加。各样本理财子创新型主题类产品发行主力依然是中银理财和农银理财。
2024年美元理财产品拐点出现。美元理财产品业绩比较基准拐点出现,7月为最高点,随后持续下降;美元理财产品风险指数拐点出现:8月触底后开始回升;美元理财产品发行数量的拐点在9月出现,之后开始减少;中银理财和招银理财是美元理财产品发行的主力。
2024年,样本理财子基本费率在下降。2024年,样本理财子平均的基本费率、销售服务费率、管理费率分别为:0.400%、0.210%和0.165%;1年时间内三项费率分别下降0.0241%、下降0.0075%、下降0.0100%。2024年理财子基本费率、管理费率和销售服务费率都在降低,主要原因是:2024年在理财规模上行期,理财替代存款的过程中,理财子在渠道方面费用支出降低,理财的销售服务费率降低;同时在利率下行期,让利投资者,理财子降低了管理费率。随着销售服务费率和管理费率的降低,理财的基本费率下降。
2025年理财市场展望和趋势。(1)理财规模、产品类型和资产配置。在产品规模方面,预计到2025年年底,理财规模有望达到35万亿,同比增速提高到17%。在产品类型方面,预计到2025年年底,混合类产品和权益类产品发行数量有望稳步提高,混合类产品占比有望提高到5%以上。资产配置方面,2025年利率中枢将持续下移,理财资金会提高权益类资产和公募基金的配置规模和比例,总体看,固收类资产的占比依然为大头但是权益类占比也将小幅提高。(2)基准利率和风险。在基准利率方面,预计到2025年年底,基准利率有望逐步企稳回升,通过资产配置结构的优化、风险等级的提高、产品期限的延长等途径来抵御利率中枢的下移。在风险等级方面,预计到2025年年底,高风险等级产品的占比将提高到5%以上;在期限结构方面,预计到2025年年底,产品期限将逐步提高。(3)主题类创新型理财产品。预计到2025年年底,理财子为了确保规模增长和利率稳定,在部分主题类创新型产品上发行量会提高。(4)监管方面:理财资金支持资本市场健康发展相关的政策也将逐步落地,与此同时PR4-PR5产品面签的要求也有望优化,理财产品代销的渠道方面也可能拓展。总计,理财业务规范性文件将继续落实政治性、人民性和服务实体经济的导向。
风险提示:经济增速不及预期导致市场预期向下,权益资产表现低于预期;债券市场过度调整导致理财资产端收益率下降的风险;投资者风险偏好持续处于低位的风险;财富管理市场竞争加剧的风险。
2024年12月,中资美元债一级发行量环比下降,但往年12月总体发行量均偏低,同比2023年12月发行量回升。分行业看,地产债连续三月无新发,城投债发行量稳步提升,金融债本月发行量较小。分评级看,新发债仍以投资级为主,有少量高收益和无评级债券。二级市场方面,本月中资美元债指数、中资美元债投资级指数下跌,中资美元债高收益指数上涨;投资级债券和高收益债券到期收益率与2年期美债收益率利差均走阔。城投债和金融债指数上涨,地产债指数小幅度下跌。美元走强,美元兑人民币汇率趋于稳定。
一级市场
2024年12月,中资美元债一级市场共计发行54.86亿美元,环比2024年11月份减少59.17%,同比去年12月增加59.64%;到期金额为127.96亿美元,未来几月到期压力较大,本月到期未偿6.29亿美元,净融资量-66.81亿美元,票面平均利率为4.91%。
二级市场
截至2024年12月31日,Markit iBoxx亚洲中资美元债指数235.31,跌幅为0.28%,到期收益率上行25.41bp至5.5284%。投资级指数228.86,跌幅为0.40%;到期收益率上行26.11 bp至5.2226%;与2年期美债收益率利差自83.15bp走阔至97.26bp。高收益指数226.30,涨幅为0.53%;到期收益率上行15.00bp至9.9811%;2年期美债收益率利差自570.11 bp走阔至573.11 bp。
美国宏观数据
截至2024年12月31日,美国10年期、5年期、2年期、1年期国债收益率分别为4.58%、4.38%、4.25%、4.16%。美债利率长端下行,短端小幅上行。中美10年期国债倒挂大幅走阔,利差相比上月自-215.94 bp走阔至-290.48 bp。
风险提示:信用事件风险;利率风险;汇率风险。
黄金、铜、铝的价格均录得不错的涨幅,底层的逻辑是特朗普就职后关税和移民政策可能导致通胀卷土重来;在春节即将来临的传统淡季里,铜、铝现货表现强劲,库存大幅度去化,说明在经济刺激政策作用下,消费有超全年预期的潜力。在流动性充裕且财政政策积极的环境中,金融与商品属性共振,金铜铝有望携手迈向更高的价格区间。
(1)特朗普政策不确定性推升黄金避险价值。随着特朗普1月20日就职典礼的临近,投资者对他的一些列产品征收关税和移民政策的承诺感到担忧,避险资金涌入黄金,推动COMEX金价重回2700美元上方。尽管12月非农新增就业25.6万人,失业率下降至4.09%,均好于市场预期,降低了美联储降息的可能性,但是,经济韧性加剧了特朗普执政下的通胀担忧,支撑金价向上挑战前高。
(2)去库现实与通胀预期共振,铜价站上75000关口。中国持续出台刺激措施,包括宣布扩大消费者以旧换新计划,将更多家电添加到计划名单中,提振了铜消费需求,仅12月中国精炼铜月度表需增长超10%,现货需求强劲,本周库存大幅去化,奠定铜价走强基础。同时,美国就业和经济数据理想,通胀逻辑会在铜价上演绎。远景上看,全球电动汽车、人工智能蓬勃发展提振铜的需求前景,而铜矿供应增速受限,铜价重心逐级向上,有增量的铜矿公司更为受益。
(3)成本跌&铝价涨,铝板块利润快速修复。本周原料端的氧化铝现货价格继续陡峭下挫,现货成交出厂价已现4850元/吨低价,较月前高点的5800元/吨跌幅近千,氧化铝大势已去,预计逐渐向3600元/吨价格中枢回归,届时,电解铝端的成本还有约2000元/吨的修复空间。铝价在短暂经历氧化铝价格下跌的拖累后,在库存大幅度去库的背景下,强势反转,价格迅速站上2w关口。仅以本周五的原料和成品价格看,电解铝行业平均利润已从亏损1500缩减到亏损500,在氧化铝价格持续往下及铝价向上过程中,利润将进一步修复,抄底铝板块标的的头寸可以继续持有,等待铝价在失衡中的供需中强势爆发。
风险提示:全球经济大幅度衰退,消费断崖式萎缩;美国通胀失控,美联储货币收紧超预期,强势美元压制权益资产价格;国内新能源板块消费增速不及预期,地产板块继续消费持续低迷。
报告来源
证券研究报告名称:《央行的考量——国新办发布会解读》
对外发布时间:2025年1月14日
报告发布机构:中信建投证券股份有限公司
本报告分析师:
周君芝 SAC编号:S1440524020001
证券研究报告名称:《政府债有力支撑,12月社融略超预期》
对外发布时间:2025年1月14日
报告发布机构:中信建投证券股份有限公司
本报告分析师:
马鲲鹏 SAC 编号:S1440521060001
SFC 编号:BIZ759
李晨 SAC 编号:S1440521060002
SFC 编号:BSJ178
证券研究报告名称:《苹果新一轮创新周期已开启,3C设备需求有望进入上行周期——3C设备系列研究》
对外发布时间:2025年1月15日
报告发布机构:中信建投证券股份有限公司
本报告分析师:
吕娟 SAC 编号:S1440519080001
SFC 编号:BOU764
杨超 SAC 编号:S1440524070003
籍星博 SAC 编号:S1440524070001
证券研究报告名称:《AI终端系列报告三:端侧AI渐起,硬件迎来升级》
对外发布时间:2025年1月14日
报告发布机构:中信建投证券股份有限公司
本报告分析师:
刘双锋 SAC 编号:S1440520070002
庞佳军 SAC 编号:S1440524110001
章合坤 SAC 编号:S1440522050001
郭彦辉 SAC 编号:S1440520070009
王定润 SAC 编号:S1440524060005
何昱灵 SAC 编号:S1440524080001
证券研究报告名称:《2024年美妆行业线上总结:渠道是推动本土份额提升的主逻辑,存量市场增量并不难寻》
对外发布时间:2025年1月15日
报告发布机构:中信建投证券股份有限公司
本报告分析师:
于佳琪 SAC 编号:S1440521110003
刘乐文 SAC 编号:S1440521080003
SFC 编号:BPC301
证券研究报告名称:《"银行资产管理”系列深度之48": 基准利率下行,产品结构丰富 —— 回望理财子2024》
对外发布时间:2025年1月15日
报告发布机构:中信建投证券股份有限公司
本报告分析师:
马鲲鹏 SAC编号:S1440521060001
SFC编号:BIZ759
杨荣 SAC 编号:S1440511080003
SFC编号:BEM206
证券研究报告名称:《城投新发稳步提升,二级市场利差走阔——中资美元债12月报》
对外发布时间:2025年1月12日
报告发布机构:中信建投证券股份有限公司
本报告分析师:
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
高庆勇 SAC 编号:S1440519080009
尚晓岑 SAC 编号:S1440523100003
证券研究报告名称:《去库现实叠加通胀预期,金铜铝携手并进向上行》
对外发布时间:2025年1月12日
报告发布机构:中信建投证券股份有限公司
本报告分析师:
王介超 SAC 编号:S1440521110005
覃静 SAC 编号:S1440524080002
邵三才 SAC 编号:S1440524070004
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