华创消费观察 | 1月观点速递

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本资料基于2025年1月5日华创大消费电话会议整理。

行业相对低迷，短期聚焦结构性机会，长期布局优质龙头。白酒板块当前整体处于去库存阶段，渠道情绪相对低迷，布局偏左侧。从全年来看，行业在春节后至2025年Q2期间，报表下调压力和市场价格预期有望逐步明朗，可能触及本轮周期底部，为新一轮复苏奠定基础。在此背景下，结构性机会开始显现，特别是大众酒板块中的超跌标的，典型是大众酒龙头古井贡酒：一是春节旺季将成为关键催化，200元价格带大众酒龙头可能超预期；二是当前估值超跌至约15倍，而公司身为200元价格带龙头且省内优势突出，预计25年可实现10%的增长；三是管理层经历了上一轮白酒行业调整周期，前瞻性突出、执行力出色，综上认为是超跌之下具备修复机会。整个白酒板块现在处于价值视角审视的阶段，对于中长线和绝对收益资金而言向下风险不大，但上行仍需耐心。短期聚焦结构性机会推荐古井，长期布局五古等优质龙头茅。

乳业：在2024年Q2主动进行库存调整，报表健康释放压力后，于Q3迎来显著改善，Q4表现尤为亮眼，超额收益充分凸显。临近春节旺季，乳业动销有望成为核心催化剂，预计乳业板块收入改善转正快则Q1显现，稍缓则至Q2。龙头伊利、港股蒙牛、享受成本红利的新乳业均值得推荐。

零售与餐饮：当前正处于线下业态与线上模式重构的过程中，尤其是短期内以微信小店为代表的线上业态火热，叠加春节备货高峰，预计有望成为推动短期需求增长的核心驱动。投资层面，考虑到在当前市场情绪较高、估值和盈利预期相对处于高位，建议从公司竞争力角度出发，优选综合能力出色的盐津铺子。餐饮供应链板块，在前期经历预期修复后，目前市场逐步降温，但部分标的如宝立、立高等仍具备弹性机会。

啤酒板块24Q3主动消化库存后，预计25Q1有望迎来盈利的边际改善，且Q2旺季收入转正逐步复苏后，进一步的规模效应有望驱动盈利弹性释放。从近期表现来看，这一趋势已得到验证，并有望持续延续。

此外，安琪酵母2025-2026年将处于盈利释放的上行阶段，其增长动能来自转固周期的优化、成本下行趋势、汇率波动的正向驱动。最新调研显示，公司当前糖蜜成本下降幅度超预期，部分区域采购成本已跌破1000元。此外，公司海外业务占比已达40%，人民币贬值有望增厚盈利。多重驱动下盈利增长确定性与弹性兼具，在当前估值水平具备较高的投资吸引力，中长期视角亦是优质标的。百润股份预计威士忌新品将进一步丰富产品矩阵，同时为市场带来一系列潜在催化，助推品牌影响力与业绩增长，建议加大关注。

Ø  白酒：短期结构性机会推荐大众酒龙头古井。此外，从长期价值布局的角度，保持推荐高确定性的龙头标的，如茅台、五粮液和古井贡酒。

Ø  大众品：春节旺季催化将近，关注乳业零食。乳业去库完成、经营向好，重点推荐伊利、新乳业（享受成本下行红利）及港股蒙牛；零食春节备货叠加微信小店催化，高预期下优选综合实力较强的标的盐津铺子。啤酒底部坚定推荐龙头青啤和华润；酵母龙头安琪将告别转固高峰、且迎来成本下行期，未来1-2年改善趋势明确。此外，B端餐供弹性机会优选宝立，关注立高、绝味，重点紧盯百润威士忌新品市场反馈。

风险提示：旺季催化不及预期、行业竞争加剧、成本波动及汇率波动带来的不确定性。

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在过去的24年，医药行业在所有一级行业中排名倒数第一。24年，医药行业经历了几乎大家所能想到的所有负面因素。股价层面，在24年上半年经历了两次大的下行，即使经过下半年的一轮牛市反弹，仍然排名倒数第一。基本面层面，与股价表现相对应。无论是股价还是基本面，2024年都是A股医药行业最惨的一年。

具体来看，24年医药行业经历的负面因素包括24年上半年反腐推进、设备更新款项低于预期、医保查账、药店“四同”、DRG2.0实施、第十批集采等。展望25年，我们认为行业整体基本面情况相较24年将有所改善，相关催化因素包括反腐常态化、新版本DRG常态化、财政对医保的支持、商业保险的发展等。

医药行业的供给和需求一直不用担心。需求端，国内正加速老龄化，驱动内需不断增长，此外，出海增长也不存在问题。供给端，中国医疗器械和创新药在很多领域都达到了国际领先/先进水平。当前我国医药行业最大的矛盾在国内层面主要存在于支付端，在国际层面主要存在于贸易端。主要关注：1）财政能否对医保紧张地区进行直接补助；2）商业保险，看是否有后续举措；3）可选医疗的消费补贴，现在已经在部分地区出现，看落地进展。

在投资方向上，关注高景气度和反转方向。高景气度方向仍然看好创新药板块，建议关注恒瑞医药、信达生物、和黄医药等大型标的。同时也建议关注信立泰、来凯医药等弹性标的。反转方向包含设备更新等，建议关注代表企业迈瑞医疗，24年下半年是其调整期，25年值得期待，此外建议关注澳华内镜，其近期也发布了回购预告，此外建议关注开立医疗等。

此外，建议关注消费类医疗器械，相关标的包括鱼跃医疗、可孚医疗。建议关注创新药上游，相关标的包括药明康德、康龙化成、泰格医药、诺斯格、毕得医药等。建议关注可选消费医疗，尽管当前基本面没有显著好转，但预期逐渐回升，相关标的包括爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科等。同时，近期原料药板块也值得重点关注。

风险提示：1、集采力度超预期；2、创新药谈判降价幅度超预期；3、医院门诊量恢复低于预期。

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1月进入政策与数据真空期，1月20日川普上台前后对政策博弈叠加春节，行情在商贸零售中会非常有意思。

零售与社服板块 有春节催化传统商超百货有机会；出口板块可能在特朗普上台后低于20%的关税增加以及对小包的暂时松弛情况下，催化跨境板块+拼多多/小商品城；

纵观今年零售品牌与渠道，除了定位高端、小步稳定积累的毛戈平与老铺黄金，以及情绪消费IP产品外，其他业态均有较大发展压力。

在线上累计10年强化的低价螺旋中，众多定位性价比的品牌与渠道在历史积累的能赋，逐步被国际品牌降价以及拼多多冲击。卷低价供给是无法卷得过拼多多的效率，短期仅有国补产品能有其他渠道的价格优势。

24年下半年零售公司开始自身变革，走向两个方向：品质与折扣。面对分化的消费需求，中高端品质消费涌现出一批消费品与渠道公司：毛戈平、老铺与若羽臣旗下的绽家，渠道公司：学习胖东来质价比消费的永辉超市；从中端商场卷向中高端商场的大商股份；从贴牌走量改革为自身供应链管理的南极电商。

另一个方向则是奥莱折扣零售模式，与京东奥莱模式合作的海澜之家，对商圈进行分层调改的重庆百货，以及零食折扣店。

零售改革在验证阶段变量多，尤其是竞争和同质化供给会对商业稳态客流量形成挑战，短期相信客流量增长，有变化总比被竞争掉的公司强；股价演绎会比较极致，在基本面形成稳定模型之前，都会随着政策不断波动；

1月春节提前，商超、餐饮、酒旅均具备弹性与催化。但真正能在1月我们看到消费数据改善的，其实是依赖强客流或者供给释放弹性的业态；

1）什么是依赖强客流改善的？百货、餐饮、景区；

2）供给释放弹性的业态：情绪消费，拥抱年轻人的小确幸。

为什么这几个方向是我们认为相比去博关税政策变化，确定性相对高的领域；我们基于的前提是关税政策的落地与确定会经历几轮变化，我们也曾在关税对跨境电商产业链的影响中区测算，其实20%就基本到贸易商能承受的短期利润空间的上限，关税落地后，海外经营的利润率与国内经营的利润率可能相差无几，但美国商品需求偏弱也同样对增长带来了挑战。其次，如果20%落地，对于出海型例如泡泡、名创、特海等公司，挑战系数不大。本身是利润率更厚，也是价格与需求相关性偏弱的供给业态。如果博弈关税，我们更推荐出海型公司以及品牌型公司（例如安克）。

①    百货除了供给稀缺的高端mall其余业态在今年前3个季度均出现双位数客流下滑，百货公司自身需要对内开刀，先行者会有优势，当然不意味着模式的正确以及零售渠道的领先，这取决于管理层经营能力；所以什么样的供给会比较好？改革先行者+管理层经营能力与决心是关键。

需求端：在不断复制的城市副中心shoppingmall的模式下，近几年新增商场的商业地产管理是出现了问题的。消费者需要新业态商圈，消磨原本增加了也无意义的工时。那么需求是偏服务以及体验业态的商圈。

最后，我们看到武商、大商整体PB水平偏低，海澜又兼具高股息，确定性会更强。

②    餐饮，短期客单价出现磨底迹象，肯德基也是首次提价。美团外卖的平均单价是45元，在快餐领域低价螺旋很难脱离供应链效率与原材料成本再继续快速下行。已经开始出现供给出清的商业模式将优先有龙头聚集效应，百胜的增长确定性高，尤其是政策预期偏弱的时候。其次百胜回购+股息合计有近8%的回报。是餐饮业态中少数的防守标的。

其次达势，1.18解禁10%，流动性改善，依然是长期推荐标的。

③    情绪消费，因为相比中老年消费人群，年轻人对预期波动大，收入预期下降快也改善快，但部分消费行为具备惯性。在小确幸情绪消费上，会被稀缺ip的供给释放刺激，例如名创11月的哈利波特联名，12月的恋与深空联名，1月的黑神话悟空联名；泡泡玛特12月的labubu上新，搪胶放货。这种需求的兑现在国内与海外均形成非常强的门店支撑。

在正常年份1-2月春节合计的社零基本对应全年平均增速，前一年双十一增速基本对应全年线上实物零售增速。那10-11月双月线上增长3.4%，且11月也是首次出现低于线下商品销售增长。

在原有传统的货架电商还是延续低价与补贴的有效打法，对利润率延续影响，除了估值便宜缺乏催化，关税与汇率是变量。

微信开启的送礼功能，确实是供给扩充的一个标志，微信支付在14年年初推出抢红包，15-17年支付端的市占逆袭增长至40%。微信送礼引导品牌端逐步完善微店产品设计，供给扩充，但短期线下本地生活、休闲零食与性价比护肤品具备增量扩充。未来能在微信业态中跑出来的品牌，初步筛选是具备较好私域基础的，例如泡泡玛特、水羊股份等。

景区里面推荐关注祥源文旅，1）公司积极整合资产，提高现有景区资产的变现效率；2）公司对景区需求的探索多样，团队年轻且旗下有ip产业；其余冰雪游项目以及春节长白山、九华山、黄山等景区均有旺季预期，具备短期配置意义。

综上我们认为核心把握情绪消费+百货景区。

风险提示：关税政策影响超预期与消费政策低于预期

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2024年12月31日国补结束后，从2025年1月1日开始，广东、江苏、山东、四川等17个省份商务厅自行对家电以旧换新进行接续补贴，补贴力度和所涉品类范围与2024年政策一致，且补贴将持续到国家级补贴有新指示。这些省份占整个社零比例达62%，因可跨省调货，实际补贴覆盖效果更好。2024年9月之后补贴对当月社零增速有明显提升。推演来看，1月份补贴对应的家电消除了短期零售和经销商压力，也为后续国家级二期补贴留出空间。

1991年之后，日本居民支出中耐用品支出占比跑赢其他消费品，虽实际支出绝对值回落，但占比提升并稳定。同时，日本耐用品消费者信心指数跑赢大消费信心指数且敞口扩大。从经济行为和预期等角度证明，在当时日本经济挫折阶段，耐用品表现突出。中国自22年8月份之后消费信心指数处于低位，类似情况下，相对偏集中、偏红利、偏耐用性的资产有跑赢属性。

2025年公牛集团预计利润约48亿，增速10%，对应估值18倍左右。其过去估值在20 - 25倍之间，下限约18倍，在“买确定红利”概念下，已处于相对便宜位置，是红利稀缺代表。

早在2024年8月预期今年下半年到明年上半年家电出口能保持大个位数增长，实际24年下半年实现两位数增长。新兴区域过去五年复合增速达12% - 13%。中国家电是出口链最有话语权的产业之一，美国近一半洗衣机、七成冰箱、近百分之百空调依赖进口，且白电进口九成依赖中国、越南、泰国等产地。若出口量后续有分歧，家电整体板块受影响有限。从价格传递能力和自身阿尔法增长看，四季度表现最印证的公司是安克创新。看向2025年，安克创新预计利润接近27亿，合理估值在20 - 25倍范畴。基于此，出口推荐核心标的有安克创新，出口实际增速和落地值较强，家电在红利概念下配置属性上升。

风险提示：政策补贴不及预期、国际政治因素动荡、行业竞争加剧等

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第一个一致预期指的是产业端对25年猪价的一致预期，目前期货价格基本上都在13-14元区间，围绕在行业养殖成本线附近波动，反映出产业端非常不看好25年的猪价；第二个一致预期指的是资本市场普遍对25年生猪养殖行业比较悲观，从头均市值来看，大多数公司都处在非常低的估值位置。所以无论是产业端还是二级市场，对25年的生猪养殖板块形成了比较强的一致预期。这种情况在历史上不止一次出现过，但是从历史经验来看，当大家形成一致预期时，会直接影响产业端的生产经营决策和行为，包括压栏、增重、二育等等，最后现实走出与预期不一样的状态。本轮周期出现了哪些与历史上处在类似阶段但现在却不太一样的现象和信号，是我们重点关注的地方。

首先，第一个问题仍然是产能方面，我们看到能繁母猪的增幅还是偏慢的，从24年5月份开始，能繁母猪存栏量开始环比增长，期间除了8月份环比略微下降了0.1%以外，其他6个月都是环比增长的。由于25年的生猪供应量是由24年3月-25年2月期间的能繁母猪存栏量决定的，所以我们认为，25年的供给量是要比24年偏多的，这是方向性的判断。但我们也看到，24年从4月份能繁母猪存栏的底部以来，一直到11月，期间虽然能繁母猪在增长，但是半年多时间累计增幅仅仅有2.4%，历史上看，22年同期能繁也是4月见底，然后随着猪价上涨，能繁一路增长到22年底，从22年4月-11月同期，能繁母猪存栏增幅达到了5.1%，所以我们看到本轮周期其实能繁的增速是比较慢的，不到22年同期的一半。而且从盈利持续性来看，22年的盈利周期中，虽然头均盈利要比24年高，但是盈利持续时间比24年要短很多，22年一共盈利了24周，24年目前为止盈利已经持续了32周，而且目前仍然在盈利状态，所以在目前养殖景气度依然非常好的情况下，我们看到产能扩张速度是比较慢的，这意味着25年虽然供应是增量的，但增量的幅度可能相对比较有限。

其次，第二个问题涉及到母猪的生产效率问题，大家担心母猪产仔效率的提升会不会是一个额外的对猪价的利空因素，母猪生产效率的提升主要来自2个点，一个是母猪本身的繁殖性能，另一个是配种率的波动。在23年和24年我们确实都碰到了类似的情况，23年的情况是，经过20年、21年种猪海外引种量放出巨量后，22和23年高性能种猪供给量确实有明显的增加，而且由于对高产仔数的追求，法系猪、丹系猪的占比是比较高的，带动了整体PSY和MSY的不断提高，而且随着非洲猪瘟等猪病防控措施的不断完善，也提高了育肥端的成活率，我们看到按照涌益统计的数据，23年的MSY已经超过了非瘟疫情发生之前的高点，即2018年的水平。目前，行业整体的PSY和MSY已经在一个相对比较高的状态，很多企业过去几年间陆续完成了种猪品系的更换，后续边际上由于种猪品系的调整所带来的产仔效率的提升速度预计会放缓。24年的情况是，能繁母猪的低点出现在24年4月，但猪价在24年8月就见底了，新生仔猪数据是在2月见底，3月份开始回升，出现这种背离情况的主要原因我们认为是配种率的波动，23年四季度，一是部分省份和区域遭遇了较为严重的疫病，叠加猪价比较低迷，仔猪也是亏损状态，所以养殖端减少了种猪的配种，而后在好转后，母猪产能损失比较大的养殖场户转而加大了配种力度，所以我们看到24年3月之后新生仔猪数量开始上行。但这种情况在24年四季度再次反向演绎，10月、11月新生仔猪环比下降，但对应4个月前，即6、7月份的能繁母猪存栏还是增长的，而且猪价也还在上行的通道，我们认为这是配种率从高配之后的自然回归所带来的，以及夏天天气比较热，可能也会对配种产生一定的影响。如果站在24年四季度的时间节点向后看，由于25年生猪期货合约的价格所指引的猪价比较弱，产业端对25年持有相对比较谨慎、保守甚至是部分悲观的预期，在这种预期下去调整自己的生产行为，比如主动淘汰低效的种猪、调整配种率等等，以提高应对风险的能力是很正常的，所以我们认为，在能繁母猪存栏增量偏慢的基础上，母猪生产效率的边际增长也会比较弱，而且配种率预计也会回归正常状态，甚至局部时间可能是一个低配的状态。因此我们预计25年供给的实际增量可能相对会比较克制。这是支撑、托底猪价的一个很重要的点。

除此之外，从其他几个关键指标来看，比如冻品的库容率，23年下半年以及24年基本上都在持续缓慢的冻品去库存，目前库存已经来到了相对比较低的位置，基本上回到了23年春节后行业开始启动入库的状态。25年春节后猪肉消费淡季，如果现货价格下探，行业是有可能再次启动入库的，对于猪价可能也是一个很好的托底因素。

另外从成本端来看，大宗农产品价格基本是单边往下走的，所以饲料的成本端下降幅度是比较大的，25年预计大宗农产品的供需仍然是相对宽松的，饲料端成本预计仍有下行空间，所以对于25年的养殖利润我们认为不必过于悲观，25年大概率养猪还是一个赚钱的状态。

第一个一致预期指的是产业端对25年猪价的一致预期，目前期货价格基本上都在13-14元区间，围绕在行业养殖成本线附近波动，反映出产业端非常不看好25年的猪价；第二个一致预期指的是资本市场普遍对25年生猪养殖行业比较悲观，从头均市值来看，大多数公司都处在非常低的估值位置。所以无论是产业端还是二级市场，对25年的生猪养殖板块形成了比较强的一致预期。这种情况在历史上不止一次出现过，但是从历史经验来看，当大家形成一致预期时，会直接影响产业端的生产经营决策和行为，包括压栏、增重、二育等等，最后现实走出与预期不一样的状态。本轮周期出现了哪些与历史上处在类似阶段但现在却不太一样的现象和信号，是我们重点关注的地方。

首先，第一个问题仍然是产能方面，我们看到能繁母猪的增幅还是偏慢的，从24年5月份开始，能繁母猪存栏量开始环比增长，期间除了8月份环比略微下降了0.1%以外，其他6个月都是环比增长的。由于25年的生猪供应量是由24年3月-25年2月期间的能繁母猪存栏量决定的，所以我们认为，25年的供给量是要比24年偏多的，这是方向性的判断。但我们也看到，24年从4月份能繁母猪存栏的底部以来，一直到11月，期间虽然能繁母猪在增长，但是半年多时间累计增幅仅仅有2.4%，历史上看，22年同期能繁也是4月见底，然后随着猪价上涨，能繁一路增长到22年底，从22年4月-11月同期，能繁母猪存栏增幅达到了5.1%，所以我们看到本轮周期其实能繁的增速是比较慢的，不到22年同期的一半。而且从盈利持续性来看，22年的盈利周期中，虽然头均盈利要比24年高，但是盈利持续时间比24年要短很多，22年一共盈利了24周，24年目前为止盈利已经持续了32周，而且目前仍然在盈利状态，所以在目前养殖景气度依然非常好的情况下，我们看到产能扩张速度是比较慢的，这意味着25年虽然供应是增量的，但增量的幅度可能相对比较有限。

其次，第二个问题涉及到母猪的生产效率问题，大家担心母猪产仔效率的提升会不会是一个额外的对猪价的利空因素，母猪生产效率的提升主要来自2个点，一个是母猪本身的繁殖性能，另一个是配种率的波动。在23年和24年我们确实都碰到了类似的情况，23年的情况是，经过20年、21年种猪海外引种量放出巨量后，22和23年高性能种猪供给量确实有明显的增加，而且由于对高产仔数的追求，法系猪、丹系猪的占比是比较高的，带动了整体PSY和MSY的不断提高，而且随着非洲猪瘟等猪病防控措施的不断完善，也提高了育肥端的成活率，我们看到按照涌益统计的数据，23年的MSY已经超过了非瘟疫情发生之前的高点，即2018年的水平。目前，行业整体的PSY和MSY已经在一个相对比较高的状态，很多企业过去几年间陆续完成了种猪品系的更换，后续边际上由于种猪品系的调整所带来的产仔效率的提升速度预计会放缓。24年的情况是，能繁母猪的低点出现在24年4月，但猪价在24年8月就见底了，新生仔猪数据是在2月见底，3月份开始回升，出现这种背离情况的主要原因我们认为是配种率的波动，23年四季度，一是部分省份和区域遭遇了较为严重的疫病，叠加猪价比较低迷，仔猪也是亏损状态，所以养殖端减少了种猪的配种，而后在好转后，母猪产能损失比较大的养殖场户转而加大了配种力度，所以我们看到24年3月之后新生仔猪数量开始上行。但这种情况在24年四季度再次反向演绎，10月、11月新生仔猪环比下降，但对应4个月前，即6、7月份的能繁母猪存栏还是增长的，而且猪价也还在上行的通道，我们认为这是配种率从高配之后的自然回归所带来的，以及夏天天气比较热，可能也会对配种产生一定的影响。如果站在24年四季度的时间节点向后看，由于25年生猪期货合约的价格所指引的猪价比较弱，产业端对25年持有相对比较谨慎、保守甚至是部分悲观的预期，在这种预期下去调整自己的生产行为，比如主动淘汰低效的种猪、调整配种率等等，以提高应对风险的能力是很正常的，所以我们认为，在能繁母猪存栏增量偏慢的基础上，母猪生产效率的边际增长也会比较弱，而且配种率预计也会回归正常状态，甚至局部时间可能是一个低配的状态。因此我们预计25年供给的实际增量可能相对会比较克制。这是支撑、托底猪价的一个很重要的点。

除此之外，从其他几个关键指标来看，比如冻品的库容率，23年下半年以及24年基本上都在持续缓慢的冻品去库存，目前库存已经来到了相对比较低的位置，基本上回到了23年春节后行业开始启动入库的状态。25年春节后猪肉消费淡季，如果现货价格下探，行业是有可能再次启动入库的，对于猪价可能也是一个很好的托底因素。

另外从成本端来看，大宗农产品价格基本是单边往下走的，所以饲料的成本端下降幅度是比较大的，25年预计大宗农产品的供需仍然是相对宽松的，饲料端成本预计仍有下行空间，所以对于25年的养殖利润我们认为不必过于悲观，25年大概率养猪还是一个赚钱的状态。

但是从历史经验来看，猪价的预测确实是一个极有难度且成功率非常低的事情。这里面既有规模化率提升改变了养殖模式、结构、效率甚至是现货定价机制，也有二次育肥这类产业投机行为的增加放大了短期的猪价波动，比如从第三方机构监测的数据我们可以看到，育肥栏舍利用率年内的波动可以达到40%以上的。

所以继续重申我们的观点，既然无法精准预测猪价，与其去掷骰子，不如去把握确定性。虽然看到行业很多养殖主体都在降成本，但彼此之间的方差仍然还是比较大，头部的优秀的企业比如牧原、温氏，在成本控制方面仍具有更强的优势，利润兑现度也会更高，甚至不排除赚取超预期利润的可能。目前估值端来看，头均市值在一个比较低的位置，可以试着摒弃周期思维，从长周期的视角，在估值底部去配置优质产能，我们认为才是最佳策略。拉长时间看，是能够获取非常好的回报的。

家禽板块，从24年祖代鸡更新量来看，禽业协会口径前11个月更新量达到了138万套，12月份虽然因为美国和新西兰的禽流感疫情，祖代鸡海外引种量受到一些影响，但预计全年更新量仍能达到150-160万套区间，基本上已经接近甚至超过历史上的最高点（2015年的154万套）。所以从表观数据上看，祖代鸡的引种量确实在历史高位，但我们也需要重视一些积极的边际变化对于25年行情演绎的影响。第一个就是海外禽流感疫情以及中美双边关系对引种影响的持续性问题，从24年的情况来看，满足复关条件的州包括密西西比州等地长时间没有恢复引种，此外中美贸易关系的变数对于自美国引种的潜在影响也需要密切关注。第二是来自国内疾病的扰动，最近整个国内鸡源鸭疫的问题引起了产业和市场的关注，对于商品代肉鸡的成活率以及父母代种鸡产蛋效率的影响等等，还需要持续的评估，另外对于父母代种鸡生产性能的下行，我们也需要给与更多的关注。需求端来看，25年终端消费的恢复力度有多大我们无法准确预判，但过去一段时间，终端消费不景气确实是压制鸡肉价格和肉鸡产业链利润的重要因素，25年消费端存在边际改善的预期，加上目前养殖成本依然也是低位运行的状态，所以我们建议可以关注白羽肉鸡企业及黄羽肉鸡企业的盈利改善和估值修复。

另外对于后周期，从我们跟踪来看，4季度动保企业整体的销售和经营情况仍然不乐观，从另一个侧面也佐证了下游养殖端对于25年猪价的谨慎和保守预期。但是因为25年养殖端很可能维持一个盈利状态，对于动保企业肯定是一个积极因素，养殖企业盈利周期拉长、现金流的改善，自然会带动动保产品需求的恢复，只是时间早晚的问题，但因为产品价格端的压力，所以我们对于25年动保企业的经营业绩修复依然持谨慎态度。这种情况下，我们依然强调去关注具备效率优势、业绩兑现度的企业，而且25年大概率会迎来一个行业的加速整合。我们更建议继续关注宠物动保方向的机会，25年重点仍在宠物医院端，瑞普生物24年12月发布公告，对瑞派宠物医院旗下的中瑞供应链进行收购并表的动作，再加上11月份瑞普对瑞派宠物医院层面的股份增持，整个宠物医院端并购的节奏是逐步在推进的。我们推荐的逻辑来自于两个维度，第一，从行业层面，我们看好未来3-4年国内宠物逐步老龄化带来的诊疗需求的爆发潜力，进而带动行业的扩容；第二，国内宠物医院未来向海外看齐，逐步往专科化方向发展，在这个过程中连锁化的医院依然有很好的优势，短期扩张阶段的盈利不稳定是正常的、阶段性的。公司层面，瑞普生物也具备很好的估值性价比，PE倍数在同行业中是具备比较优势的，建议重点关注。

风险提示：价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，外贸摩擦加剧，产品质量问题，新品研发不及预期等。

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国家发改委表示，今年将大幅增加超长期特别国债资金规模，加力扩围实施“两新”工作。

一方面，扩大范围。将设备更新支持范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域。实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴。

另一方面，提升标准。进一步提高新能源城市公交车及动力电池更新、农机报废更新补贴标准。加大家装消费品换新支持力度。

自24Q4以来，全国各地“以旧换新”政策逐步规范化，消费拉动效果持续体现。近期，我们跟踪到全国多地密集出台以旧换新政策指引，南京、河北、上海、四川、江西等地以旧换新政策自2025年1月1日起接力实施，并未出现政策真空期，预计后续各地会进一步完善补贴细则，在范围、力度和金额等方面进行调整。

具体来看，1）上海市商务委表示，2025年1月1日起针对8大类家电产品继续实施以旧换新补贴政策，家具、家纺、建材等7大类产品待国家关于地方消费品以旧换新相关政策明确后即组织实施；2）四川省商务厅表示，以旧换新相关政策2025年将继续实施，涉及家装厨卫、家电、汽车等品类。3）海南省商务厅官微1月2日公告，2025年1月1日起继续实施家电、家装家居补贴以及汽车报废更新、汽车置换更新、电动自行车以旧换新补贴政策，补贴品类范围和标准按照2024年政策执行；4）广西商务厅也表示2025年1月1日至2025年以旧换新政策出台期间，汽车、家电家居电动自行车补贴标准与2024年一致。

我们认为，2025年的家居以旧换新政策，时间范围更广+涉及品类更多+政策执行更规范，将刺激和放大部分存量置换需求，内需景气有望延续。随着本轮以旧换新模式逐步跑通，龙头经销商参与积极性明显更高，行业格局或进一步集中，看好国补延续和二手房销售回暖下板块表现超预期。建议关注：1）软体家居预计前端订单及报表端兑现较快：顾家家居、慕思股份、喜临门、敏华控股；2）定制家居前端转化率改善、龙头企业前置抢占流量：索菲亚、欧派家居、志邦家居、金牌家居；3）智能化赛道区域铺开更充分、部分区域合并至家电开展补贴，预计整体受益程度最高：好太太、瑞尔特、箭牌家居、惠达卫浴。4）家纺龙头：水星家纺、富安娜、罗莱生活。

以旧换新补贴范围扩大，全国范围内有望掀起换机热潮，或进一步提振手机消费。

裕同科技作为3C包装龙头企业，核心客户合作关系稳定；烟酒包装和环保纸塑业务稳步拓展；全球化产能布局完善；明年有望受益于国补落地+AI产品需求释放。同时，公司是潜在高分红标的，建议关注。

轻工企业海外产能布局成熟，今年暂未观察到明显的抢出口现象。复盘18-19年贸易摩擦期间企业的盈利表现，我们认为不同企业出现分化的核心在于海外产能布局的情况，看好欧美稀缺供应链的投资价值。结合近期反馈数据来看，由于短期供应链缺口存在，部分具备海外产能的企业在产业链中具备议价权。我们认为，出口链业绩为王，应重视具有自身α的标的，包括自主品牌、高景气赛道和新渠道拓展三个方向。

1）办公家具：跨境电商及海外仓增厚报表，建议关注恒林股份、乐歌股份、永艺股份。

2）软体家具：建议关注匠心家居（OBM新模式新增量，店中店模式逐步跑通，消费分层核心受益标的），梦百合（受益于反倾销及拿单获客拓展），麒盛科技。

3）遮阳材料：细分领域小而美+国产替代，建议关注西大门（跨境电商自主品牌）和玉马遮阳。

4）厨卫场景：建议关注松霖科技、建霖家居。

5）PVC地板（预期差）+人造草皮：建议关注海象新材、天振股份、共创草坪。

6）保温杯：建议关注嘉益股份、哈尔斯。

7）本土化运营+内销发力：建议关注家联科技

1）微信小店

近期，微信小店扩大“送礼物”功能测试范围，且推出私域激励计划，针对“具有传播属性的交易场景（如分享、公众号等）”降佣，运营端强动作或催动用户和商家端供需共振，擅长把握渠道流量的品牌有望率先受益。随着春节等活动节点临近，建议积极关注目前布局微信小店且具备礼品属性的品牌：潮玩（泡泡玛特、布鲁可）、家纺（水星、罗莱、富安娜）、鞋服（波司登、李宁、安踏、361度等）、个护（稳健、百亚）、保温杯（哈尔斯等）、家居（慕思、顾家、喜临门等）。

2）CES大会+智能眼镜产品25Q1密集出台

2025年1月7日到10日，将举办全球最大电子消费展CES 2025。会议上雷鸟、雷神科技、李未可等品牌预计将推出多款新品，AI/AR眼镜产品百花齐放，看好AI眼镜产业趋势。

我们认为，目前AI眼镜还处在1到10的阶段，25Q1预计将有更多品牌（小米、字节、三星等）发布新品，建议持续关注。核心标的包括：康耐特光学、博士眼镜、明月镜片、英派斯等。

风险提示：地产数据超预期下滑，终端消费复苏不及预期，中美贸易摩擦加剧。

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