本文转载自微信公众号:海通研究之策略
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荀玉根
海通首席经济学家
S0850511040006
梁中华
海通宏观首席分析师
S0850520120001
吴信坤
海通策略首席分析师
S0850521070001
郑子勋
海通固收首席分析师
S0850520080001
系列报告
1、荀玉根 | 有多少爱可以重来——日韩路演随想-20241217
2、荀玉根、吴信坤 | 股市合理回报率是多少?——参考境内外百年历史-20241130
核心结论:①多国长期历史数据显示,股票收益高于其他资产,年化收益率8-10%左右,股市短期波动大,但长期复利效应的收益很大。②股市收益率高低取决于基本面,各国股市年化收益率与GDP增速正相关,收益来源于企业盈利和股息贡献。③美股主动型基金跑输指数源于机构化程度高和费率高。A股主动型基金跑赢指数,未来优势或缩小,指数型基金在快速发展。
3、荀玉根、梁中华 | 中国对东盟的出口是转口贸易吗?-20240926
核心结论:在全球产业链重构以及全球经济下行背景下,我国出口表现依然靓丽,这很大程度上表明我国制造生产的优势仍存在。从出口对象来看,我国对东盟出口份额提升明显,已经超越欧美,成为我国最大的出口对象。尽管,我国与东盟以及东盟与美国的贸易联系都在不断增强,但无论从总量角度还是从产品角度,我国借道东盟转口到美国都不明显。我国与东盟贸易合作的加强或更大程度上与其自身需求提升有关。
4、荀玉根、郑子勋 | 利率如长期下行,债股如何联动?——借鉴日本和美国-20240611
核心结论:①短视角下,根据投资时钟理论,债股牛熊周期依次轮动。②长视角下,美日经验表明利率长期下行时,股市表现可能截然相反,关键在于企业盈利情况。③中国思考:短期,根据投资时钟规律,债市或震荡、股市望走强,长期,利率中枢或下移,股市看经济转型的进展。
5、荀玉根、梁中华 | 提振需求靠财政:借鉴中国98年及美日经验-20240530
核心结论:①日本1990年泡沫破灭后,前20年积极财政政策有反复,经济恢复艰难。面对疫情,美国财政积极,助力经济恢复,之后即使货币加息,凭借财政扩张仍使经济展现韧性。②1998年至2000年,我国陷入通缩困境,通过增发国债等积极财政政策扩大内需,最终走出通缩、经济恢复增长。③当前我国有效需求不足,而财政支出/GDP较低,需要财政加码,建议增发国债,用于房地产收储、三大工程建设、设备更新、培育新兴产业和未来产业等。
6、荀玉根 | 给岁月以文明——中东路演感受-20240321
一、发达经济体研究
1、美国:产业政策引导,科技创新驱动——制造业高端化研究系列2-20241121
核心结论:①二战后美国制造业高端化经历三阶段,包括确立制造霸主地位的“工业化”时期、产业结构升级的“去工业化”时期、促进制造业回流的“再工业化”时期。②从要素投入视角看,美国制造业升级主要由技术、资本要素驱动,结构上高技术制造靠技术要素拉动增长,低技术制造受劳动、中间要素制约。③美国经验表明,科创政策引导是制造业高端化的重要力量,并购重组也有重要助推作用,此外需避免制造业间的创新失衡及过度贸易保护主义。
2、回望:特朗普第一任期大类资产价格表现-20241031
核心结论:①目前特朗普选情占优,其承诺对内减税、对外加关税、支持传统能源和制造业,上一任期时财税、贸易等政策兑现度更高。②特朗普第一任期的政策主要包括对外征收关税的贸易政策、半导体领域科技制裁、减税和放松监管等宏观政策,以及实现能源独立的能源政策。③从资产价格表现看,特朗普第一任期内美股持续上行、A股波折走平,美债、中债利率均下行,美元整体走贬,金价平稳上涨、铜价震荡走高。
3、日本:政策引导为主,海外布局助力——制造业高端化研究系列1-20240904
核心结论:①日本经济发展与制造业升级经历三阶段,从重化工业主导下经济高增长,过渡至加工装配业为主的增速放缓,后转向高附加值产业支撑的稳增长。②总产值/增加值视角下,日本制造业技术含量两次跃升,背后是去产能、去杠杆及资源配置效率优化等深层因素推动。③日本经验表明,制造业高端化有赖于政府持续引导扶持与企业国际化布局,同时需要避免制造业空心化、产业结构虚高端化,并发挥市场机制在科创体系中的作用。
4、历次美联储降息对资产价格的影响-20240817
核心结论:①美联储降息包括两类,纾困式降息常见于危机发生后,预防式降息多在经济出现放缓迹象时,前者降息幅度更大、持续时间更长。②权益资产在预防式降息期的胜率高,降息后美债利率下行、中债短期也下行,美元大概率走弱,黄金在纾困式降息时上涨弹性更大。③往后看美联储大概率步入降息周期,叠加国内基本面改善,市场中枢有望抬升,行业层面中期关注优势制造。
5、美日制造业政策经验和启示——高端制造研究系列6-20240715
核心结论:①创新是美国的战略重点,08年以来制造业逐渐成为美国创新政策支持的重点,18年后政策基调由发展转向遏制和竞争。②制造业政策在日本战后经济复兴和赶超时期对日本经济的高效运行和产业升级中起到了引领和规划作用。③从两国经验来看,发展中高端制造是当前内外环境的必然要求,在制造业高端化的同时应兼顾产业合理化。
6、对比海外,如何看A股被动投资崛起?-20240318
核心结论:①2008年前美国被动基金发展契机是美股弱市下跌,而08年后资金从主动基金单边流出转向被动产品,或源于后者更优的回报和更低的费率。②A股被动基金发展历程类似08年前美股,但两者结构差异大,美股宽基ETF占主导、A股主题ETF占比高,背后主要是我国现代化产业持续发展。③借鉴海外经验我国主被动基金发展仍有广阔的空间,未来我国新兴产业投资机遇有望支撑主动基金继续挖掘超额收益。
7、当前美国经济和股市的位置-20231010
核心结论:①9月港股继续下跌,主要源于海外流动性收缩,而国内经济恢复仍需时间,地产风险事件再起。②当前美国处于去库存后期,通胀在下行周期但绝对水平仍高,加息周期临近终点。③当前美股估值和风险偏好仍在历史高位,前期领涨的科技板块调整后位置仍偏高。
8、今年来美股缘何走强?-20230721
核心结论:①根据DDM模型拆分,今年来美股基本面、流动性环境均未明显改善,市场上涨主要源于情绪修复带来风险偏好提升。②结构层面科技股是推动今年美股上涨的主力,前七大科技龙头股贡献标普500约7成涨幅、所有科技股贡献约9成。③今年中美整体均是科技引领的结构性市场,两者表现差异背后是各自市场科技含量不同、同时短期内美股科技盈利确定性较高。
9、低利率环境下日本固收投资的生态
核心结论:① 日本债市特征:日本国债市场占主导地位,国债不仅是固定收益资产,还被视为“货币工具”,央行持有国债近半。债市历经快牛、货币宽松、利率上行等阶段变化。② 商业银行行为:信贷占比下降,资产配置向海外转移,对国债投资逐渐减少;利差收窄驱动久期拉长,地方银行投资风格激进。③ 基金配置特点:债券基金规模较小,偏好短期国债和海外债券;低利率环境下长债基金优势弱化,整体资产配置更倾向股权和海外资产。④ 寿险投资策略:90年代低利率引发破产潮后,资产配置稳健化,债券投资以国债为主,追求久期匹配并提升海外证券投资占比。
10、低利率后债基“亡”了吗?——对日本债基数据的再辨析
核心结论:① 低利率下日本债基未消亡:重新定义债基口径后发现,其整体规模稳定在15-30万亿日元区间,核心增长动力来自出海投资债券。② 规模波动源于外生冲击:债基规模的几次快速下降主要受市值法实施、全球金融危机及日元升值等外部因素影响,与利率变化无直接关联。③ 低风险偏好提供支撑:日本居民对低风险资产的偏好稳固,债基凭借稳健收益和相对吸引力,仍有较大的生存空间,即便在低利率环境中亦是如此。
二、新兴经济体研究
1、越南经济总量篇:崛起的小国开放经济
摘要:自1986年革新开放后,越南进入了快速发展阶段,其中外资和外贸是越南经济增长的重要引擎。通胀方面,体量小与对外依赖度高的特点使得越南较容易受输入型通胀影响。越南的汇率制度为有管理的浮动汇率制度。自2000年以来,越南盾整体呈持续贬值的趋势,但FDI仍呈长期流入趋势。
2、越南经济结构篇:出口驱动下的制造崛起
摘要:从供给端来看,越南农业更加依赖稻谷生产,工业依赖劳动密集型产业,服务业以批发零售主导。从需求端来看,越南投资在经济中比重偏低,主要依赖消费;而消费结构中,恩格尔系数偏高,发展水平还有待进一步提升。至于普遍被关注的出口,越南大多数行业生产主要受出口驱动,且外资企业在生产与出口中占主导。近几年,越南从中国进口比例明显提升,而出口到美国的比例也在提升,综合来看,越南出口更多是我国产业链的延续,竞争性的一面还不够明显。
3、印尼经济:消费和大宗如何驱动?
摘要:印尼是东南亚第一大经济体,自然资源丰富,对外贸与外资的依赖度较低,内需是其经济增长的核心动力。2010年以来,印尼通胀逐渐趋于缓和。汇率方面,97年亚洲金融危机后,印尼汇率制度从爬行盯住美元转变为有管理的浮动汇率制度。自2012年后,印尼进入了长期贬值的通道。
4、印尼经济:投资的机会在哪里?
摘要:2000年之后,印尼制造业出现了早熟型去工业化的现象,背后主要受到内外部双重压力。外部来看,亚洲金融危机的冲击以及国际贸易竞争格局加剧使得印尼制造业难以持续高速发展。内部来看,初级产品部门繁荣带来的“资源诅咒”、较快上升的劳动力成本、营商环境较差以及技术创新能力不足等因素也带来一定限制。不过,印尼政府陆续出台了产业政策为制造业提供支持。我们认为,食品饮料加工业、汽车产业以及金属加工业等在未来或具有较大的发展潜力。
5、印度:制造“落后”,服务“超前”
摘要:印度经济总量大,增速快,2022年GDP规模全球排名第五。产业结构方面,不同于传统升级路径,印度跳过了工业化阶段,实现了经济体系从农业为主导向服务业为主导的跃升。通胀方面,近10年来,印度在货币和财政政策上的调整促进了通胀波动的逐步降低。汇率方面,2008年以来,印度卢比汇率持续贬值,或主要受到贸易赤字扩大的影响。而贸易逆差下,印度外汇储备仍相对充裕,外债、侨汇、外资是主要来源。
6、“印度制造”:前景如何?
摘要:印度制造业发展面临较多阻碍,如劳动力错位的供需结构和严格的劳动保护阻碍了人口红利的发挥、基建基础薄弱、土地私有制和复杂的征地规则导致政府和企业征地困难、营商环境有待改善等等。但在当地产业政策的大力扶持和外资持续流入的推动下,结构性行业机会依然值得关注,具体包括金融服务、IT产业和医疗服务业,还有制造业中的汽车及零部件、新能源汽车、电子半导体、医药制造等。
7、中东:“油库”中的机遇
摘要:2021年,中东地区经济总量占全球的份额为 4.1%,仅次于全球第四大经济体德国,其中,沙特和土耳其是中东经济的两大支柱。中东地区能源资源丰富,经济增长、产业结构和外贸方面都较为依赖石油。得益于丰富,普遍较为富裕。金融市场方面,各国股票市场的建设进程和行业分布差异较大,此外,中东形成了以“传统金融”和“伊斯兰金融”相结合的金融体系。对外贸易方面,中东地区和中国在能源、电子设备、纺织服装等领域有较多的合作。对外投资方面,中东地区和我国在汽车、医药生物、人工智能以及能源等领域也展开了较多合作。
8、阿联酋:多元化转型有何成果?
摘要:截至2022年,阿联酋已经发展为中东第四大经济体,人均GDP较高。阿联酋能源资源丰富,地理位置优越,从而使得外需对其经济增长贡献较大,第二产业对经济贡献也更为显著,近年来,阿联酋多元化转型颇有成效,主要体现在可再生能源消耗份额明显提升,非石油行业开始占据主导地位、非石油产品出口上升至 70%以上、政府非石油收入不断提升,此外,阿联首金融发展程度较高,股市以金融业为主,外资较青睐科技板块。中国与阿联酋合作密切,贸易合作集中在能源、机电和高新技术等领域;投资合作集中在能源、港口以及建材等领域。
9、沙特:哪些投资机会?
摘要:沙特是中东第一大经济体和全球最大的石油出口国,经济增长、产业结构、对外贸易和财政收入都高度依赖石油。但石油为主的经济发展模式也存在如产业结构单一、经济波动性较大、私人部门发展未达目标等问题。近年来,沙特政府积极推动经济多元化发展降低对石油的依赖,已取得一定进展,我国与沙特的经济发展具有较高的互补性,近年来中国和沙特贸易合作也不断加深。我国主要从沙特进口原油类矿物燃料,主要对沙特出口机电产品。未来随着沙特经济多元化的持续推进,我国和沙特的合作仍存在较大的拓展空间,尤其是新能源领域。
10、巴西宏观经济、汇率、税率和消费市场展望
摘要:巴西是拉美地区面积最大、人口最多、经济体量最大的国家,目前已是中等收入国家,近年来经济增长中枢在2-3%附近。巴西农业与矿产资源丰富,是全球大宗商品的主要出口国,因此大宗商品价格对巴西的经济与汇率具有较大影响。巴西通胀具有较高的波动性,但近年来表现相对稳定。汇率方面,巴西实行有管理的浮动汇率制度,2024年以来巴西雷亚尔呈贬值趋势。从需求结构来看,消费是巴西增长的核心驱动力,其对外贸的依赖度相对较低,中国是巴西最大的出口和进口国。产业结构方面,服务业是巴西经济的支柱产业。
三、国际对比研究
1、低生育率的危害和破局-20241225
核心结论:①我国总和生育率降至1.0,已低于警戒线1.5,长期低生育率或通过影响劳动供给、社会创新及消费储蓄行为拖累经济增长。②从海外政策应对看,政策转向慢、力度小的日韩生育率改善效果偏弱,但财政支持力度大、持续性强的北欧效果明显。③为推动生育率回升,建议我国逐步加大现金补贴占GDP比重至1.2%,并完善妇女就业保障和社会育儿支持。
2、他山之石:老龄化背景下经济与产业发展经验-20240811
核心结论:①我国于2021年步入重度老龄化社会,人口数量多、老年抚养比高、未备先老、未富先老是突出特征。②从国际经验看,技术及资本要素投入可以部分抵消老龄化对经济增长的冲击,我国具备增加技术、人力资本投入的基础。③随着老龄化加速演进,关注老年人消费带动的养老产业、技术要素驱动的科技产业以及社会心态老化相关的产业机遇。
3、借鉴海外看ESG在中国的运用-20230830
核心结论:①全球ESG发展迅速,我国正处起步阶段,顶层制度完善+投资需求共同推升A股ESG投资重要性。②长期看ESG策略在A股能够带来超额收益,同时也能降低投资组合波动率。③E-S-G三大维度在A股各大类行业中重要性不同,E对周期、制造/S对消费/G对科技更为重要。
4、不同成长阶段的消费品估值国际比较-20230803
核心结论:①成熟期消费品增速平缓、渗透率高且集中度高,成长期消费品规模快速扩张且渗透率快速提升,萌芽期消费品发展前景广阔且渗透率低。②成熟期消费品估值已降至历史低位,成长期消费品估值略高于海外但估值盈利匹配度优,萌芽期消费品相较海外估值偏高。③中长期消费升级支撑估值中枢,短期政策发力和经济复苏促进估值修复,后续公募基金和北上资金有望回流消费。
5、回顾中美历史,哪些科技股穿越了周期?——对比历史看数字经济系列2-20230601
核心结论:①美股穿越周期的科技股中硬件公司偏多,主因技术创新快且产业链长,但大市值中软件及应用更多,得益于网络及规模效应。②A股穿越周期的科技股由硬件公司主导,且龙头也集中在硬件领域,源于中国制造体系完备及制造成本更低。③港股穿越周期的公司依然是硬件领域更多,但中概股基本都是互联网公司,其发展离不开中国庞大的流量红利和消费市场。
6、从全球价值链看中国制造业优劣势——现代化产业体系研究系列3-20230316
核心结论:①从价值链位置看,我国制造业从相对下游向更高附加值上游迈进,但近年来上游竞争激烈带来攀升难度加大。②从贸易优势看,我国整体制造业全球领先但中高端制造业尚不及德日水平,竞争力主要来自于产业集群优势。③政策望助力制造“扬长补短”,我国在电气设备上下游、计算机、电子等设备下游具备强竞争优势,但在部分设备零部件和高技术领域仍薄弱。
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