本文转载自微信公众号:国泰君安证券研究
每周一景:新疆沙漠湖泊与胡杨并存的葫芦岛
【宏观】宽松预期与汇率平衡
央行稳汇率态度
近期,随着汇率波动升温,货币政策例会对于汇率的着墨明显增多,从“增强汇率弹性”到“增强汇率韧性”,一字之差,充分体现了央行对于防范汇率单边预期的强硬态度。实际上,央行呵护汇率的态度可以通过一个高频指标来动态观测——掉期溢价。
在汇率贬值预期单边强化的过程中,央行往往通过做多在岸市场远期人民币汇率的方式来逆周期调控,从而有效引导市场预期。体现在在岸汇率掉期点与离岸市场之间存在价差,即:掉期溢价。(目前掉期溢价在1000pips附近波动,央行呵护汇率的态度明确)
掉期交易的本质
由于央行通过下调在岸市场掉期点的方式来表达对于远期汇率看多的态度,因而参与掉期交易(签订“即期买入RMB、远期卖出RMB”的掉期合约)的投资者能够获得人民币汇率升值预期的锁汇收益——在岸市场目前是3.2%(掉期点0.2314/在岸汇率7.33)。
在此基础上,如果买入1年期中债,综合收益率达到4.5%附近(如果买同业存单,那么收益率可以达到4.8%),高于1年期美债4.25%。那么对于境外投资者来说,此时投资人民币的无风险资产从回报率来看是更具性价比的。
宽松预期的回摆
随着近期央行定调“适度宽松的货币政策”,市场开始抢跑宽松预期,无风险利率的迅速下行导致美中利差走扩,而汇率没有呈现比较大的单边压力,很大程度上得益于央行通过下调远期掉期点的方式进行呵护。
不过,由于近期掉期溢价已经来到历史偏高水位(意味着央行的逆周期调控实际上已经相对充分),外部压力同时也在升温,汇率也来到了关键点位。国内宽松预期的抢跑一定程度上透支了汇率的空间,因此央行近期表态“暂停买入国债”,这一定调对于稳定汇率预期至关重要。
资产定价新环境
对于权益资产而言,由于本轮行情的本质是做多流动性和宽松预期(所谓“水牛”),因此,当汇率压力阶段性升温的过程中,无论是宽松预期的回摆,还是部分资金寻求海外多元配置,短期风险资产将面临一定的流动性考验(“掉期溢价”领先万得全A两个月),后续等待外部环境的边际缓解;
对于债券资产而言,显然宽松预期的回摆对于短端的冲击相对明显,而由于资产荒的逻辑近期有所强化,因此久期策略依然是占优选择(考虑到10年债和1年同业存单接近倒挂,30年的性价比更高),唯一需要防范的是监管风险的进一步升温(如:央行卖出长端国债)。
风险提示:关税落地节奏和幅度超预期;美国通胀风险超预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告:宽松预期与汇率平衡,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。
【主动配置】山雨欲来:市场下修美联储降息预期
我们维持对美股的战术性超配观点。美国经济在高利率背景下仍维持较强韧性,运行趋势相对健康。居民实际薪资上行与良性就业市场为居民消费提供支持,叠加政府财政支出有望支撑企业盈利;而PMI等领先指标数据亦显示经济景气度仍在上行。我们预期后续美股定价的权重将倾向于企业业绩。在经济韧性较强、景气度较高的宏观背景下,市场有较高概率继续上修美国企业的业绩预期,并支持美股运行中枢上移。内生性通胀粘性或导致美联储降息路径或日趋复杂化,而宏观流动性预期的修正或边际压制美股估值;此外,特朗普正式就任后的政策或加剧市场波动,美股短期风险回报比较此前边际下修,但相对于其他大类资产仍较高。
我们维持对美债的战术性标配观点。美国经济在高利率的背景下或仍能维持较强的韧性,较强的内生性通胀粘性或将限制美联储货币政策指引空间并使得降息周期与节奏或将进一步复杂化,后续市场对美债利率中枢的一致预期亦有较高概率由震荡下行逐渐调整为高位震荡。高利率对于养老金等配置型资金或具备一定战略性配置价值,但在强就业刺激再通胀交易升温以及特朗普就职或加剧市场波动的背景下,短久期美债的战术性配置价值仍阶段性高于长久期美债,配置短久期美债或持有美元现金的短期风险回报比相对较高。
基于战术性主动观点,我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周,境内主动资产配置组合收益率为0.04%,基准指数收益率为-0.35%,超额收益率为0.38%。截至2025年1月12日,境内主动资产配置组合实现累计超额收益率3.93%(年化7.44%),累计绝对收益率8.11%(年化15.64%)。全球主动资产配置组合收益率为0.05%,基准指数收益率为-0.15%,超额收益率为0.20%。截至2025年1月12日,全球主动资产配置组合实现累计超额收益率3.73%(年化7.06%),累计绝对收益率5.58%(年化10.65%)。
基于最新主动配置观点,我们计划于2025年1月13日以收盘价对全球主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。全球组合的调整原因为:投资组合配置权重再平衡。
风险因素:分析维度存在局限性,模型设计存在主观性,历史与预期数据存在偏差,市场一致预期调整,量化模型局限性。
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【基金配置】1月相对看好有色、农牧、银行、非银、交运
ETF市场概况:截至2024年12月27日,国内已成立ETF共1038只,环比上个月增家15只,总规模37809.39亿元,较上月提升1225.14亿元,增幅较为明显,连续第七个月提升。其中,A股类ETF规模环比提升逾800亿元;跨境类ETF中标普消费、纳指100类产品表现靠前;债券类ETF规模大幅提升超250亿元;商品类ETF规模再创新高。
管理人格局:华夏基金、易方达基金依然占据非货ETF管理规模排名前二;宽基ETF方面,华夏基金位列第一,管理规模达到了5265.07亿元;近期随着中证A500相关产品的密集发行,行业竞争有所加剧,前10大管理人规模集中度自2024年10月以来高位持续回落,截至2024年12月27日,回落至81.21%,较上月回落0.44个百分点。
资金流变化:大类资产方面,资金再度明显增配ETF,A股、债券类是主要加仓品种;细分板块方面,A股类产品中资金连续十一周增配中证A500产品,并对前期流出的沪深300、创业板指、中证1000等宽基有所买回,此外红利板块获持续增配;跨境类产品中宽基类、策略类产品均获资金增配;债券类产品中利率债增持力度最大;商品类中资金主要增配黄金、豆粕。
行业动态:产品申报方面,2024年12月ETF申报热度不减,数量35只,虽有所回落但仍处近年相对高位;首批权益指数基金纳入个人养老金基金名录;债券ETF发行募资额创新高。
ETF月度投资策略参考:(1)行业景气度的轮动策略:2025年1月排名靠前的行业为:有色金属、农林牧渔、银行、非银行金融、交通运输。(2)基于主观分析策略:一是宽基维度,关注市场调整期间资金逆向布局的大盘类品种,如中证A500、沪深300、科创50板块的产品;二是关注稳定类资产的相对表现,包括电力/公路/国有行/运营商/港股互联网;三是关注可能受益地方两会政策的消费电子/商用车/建筑/信创等板块;四是市场企稳反弹阶段继续关注科技成长板块机会,如AI应用与终端/半导体/机械/汽车板块。
风险提示:本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算,对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现,也不能保证未来的可持续性,亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务,不涉及对基金产品的推荐,亦不涉及对任何指数样本股的推荐。本报告结论仅从量化模型推导得出,与研究所其他研究团队的观点不重合。有关研究所其他研究团队对上述行业的观点,请参考相关已发布的研究报告。
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今 日 报 告 精 粹
01、宏观:宽松预期与汇率平衡
02、食饮:格局演变迎景气机遇,组织差异加剧分化——历史复盘及2025年展望
今 日 重 点 活 动
01、情绪新消费 | 国泰君安消费大组主题论坛 1月21日 13:30pm 上海浦东新区中国金融信息中心
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