陶冬:美国减息渐行渐远

作者:陶冬 淡水泉(香港)总裁、中国首席经济学家论坛理事

又一个超强的就业数字,震碎了华尔街的上半年减息梦,股市债市同受打击,美元资产在2025年好像有点流年不利,特朗普交易也遭到质疑。非农数据连续第二个月放卫星,逼迫资金重新审视联储的减息空间,美国债市受到重创,并冲击到欧洲债市。

受到市场重新定价美国利率路径的影响,美元指数上周继续走强,逼近110大关。日元汇率跌到低位后财务大臣出面警告,所以这几天比其他汇率略强,英镑领跌。能源和大宗商品继续走强,黄金白银亦有好的表现。英国债市剧烈震荡,政府发债成本到2008年以来新高。公司债和新兴市场债,抢在特朗普上台之前蛮力发行。特鲁多宣布将辞去加拿大总理一职。

美国十二月非农数据显示,新增就业256K,远高过分析员预测中位数156K。不过此数非常接近本栏预测的250K,路透社调查中70位经济学家只有2位预测250K+的,可见这次对市场是一个颇大的意外,30年美国国债收益率一度冲破5%的关口,国债收益率曲线全线上扬。美银经济学家之前预计今年两次降息,现在预言下一个联储政策动作是加息。

美国经济走向取决于消费走向,消费走向取决于劳工市场状况。最新的就业数据展现出劳工市场异乎寻常的韧性,美国经济陷入衰退之说可能是又一次狼来了。当然,非农数据会不会在下个月被下方修正,非农数据是不是受到特殊的因素影响,不得而知。家庭就业调查所显示的就业增长,并不像企业调查那么靓丽,不过总体来说数据指向经济周期更强、更长。

这组数字,基本上打消了市场对上半年减息的希望。利率期货市场目前定价九月份才出现今年首次减息,全年累计减息1.2次,vs数据前定价的六月首次减息,今年累计两次。联储FOMC不仅不会在本月底减息,而且较长期暂停减息势必成为决策者的共识。12月会议纪要显示,当时对是否继续降息内部争议已经很激烈,最新就业数据则为此争论打上了句号。

至于下半年减不减息,笔者并没有如市场那样看得那么绝对。就业数据只是让联储意识到过去对经济和通胀压力的判断有误,因此需要重新调校。利率路径,将取决于未来的经济数据,尤其是通胀和就业。站在目前时点,其实我们对通胀和就业的前景看不太清楚,而经济又不需要急救,因此暂停减息是合理的。

但是经济前景看不清楚,并不意味着下半年的就业就一定强劲。在笔者看来,未来政策走势的不确定性加大了,但不代表减息周期已经结束。联储需要根据届时的形势,作出新的判断,实施新的调校。基于此逻辑,笔者暂时维持今年下半年减息两次,每次一码的预测,不过此预测的确信度有所下降,要data dependent

特朗普当选美国总统后,市场纠结于他的关税政策以及对全球贸易的冲击。特朗普仍在关税问题上荒腔走板,可是笔者开始认为美国经济中也许通胀风险大过关税风险。劳工市场、减税措施、驱逐移民所带来的叠加物价压力,更不可测、不可控,更具传染性,有可能颠覆联储的既定政策路径,也为美元强势打开天窗。消费信心调查显示,美国家庭对长期通胀的担心达到2008年以来最高。

加拿大总理特鲁多宣布将辞去执政党党首和总理职务,为加拿大政局打上了深深的阴影。继法国、德国和日本之后,又一个G7国家要在少数党执政、悬峙国会中经历政通无门的尴尬。这为加币汇率添加了进一步的不确定性。

去年九月底至今,加币兑美元贬值了6.7%。作为一个商品货币,在没有油价大幅波动的情况下,加币如此走弱是不多见的。当然,三个月前特朗普交易崛起,美元强势是其中一个重要因素,更大的原因是加拿大央行去年减息175点(发达国家减息之首),美加之间的利差拉开了,三个月前加美10年期国债利差为78点,如今则高达140点,更多加拿大资金流入美元资产逐利。

加拿大经济近年表现不佳,经济增长速度不到美国的一半。石油价格表现不佳,把过去掩盖住的家庭部门高债务负担、国内消费了无生机、失业率攀升和生产效率裹足不前全部显性化了。特鲁多内阁在处理国内经济问题上束手无策,执政党民望每况愈下。经济不景气,逼迫加拿大央行在去年连续五次降息,今年还会继续。加币是套利交易中的储蓄货币,储蓄利率迅速下降,导致套利资金离场。

对于加币,2025年面临着更大的挑战,是特朗普所带来的不确定性。美加的经济结构和地理位置决定了加拿大国际贸易严重依赖美国,并长期拥有庞大的贸易顺差。特朗普还没有上任,已经扬言要对加征收25%进口关税,如果成真则对加经济构成巨大冲击。这把悬在头顶的利剑会不会落下,暂时未知,但其所隐含的风险足以让加币汇率处于弱势。

其实加拿大所遭遇的尴尬,在其它G7国家同样存在。他们同样面临经济增长动力不足、财政赤字和失业率高企、生活成本大涨、政府执政受到掣肘的问题,同样内需不足依赖出口,同样在经济社会转型上进退失据,同样遭遇移民所带来的社会撕裂,同样受到特朗普勒索式施压。事实上,除了美国、中国等拥有庞大内需市场的大陆型经济外,其它国家均面临贸易秩序可能坍塌的巨大隐忧。

本周焦点有三:1)美国核心CPI,预测3.3%,连续第四个月反弹,联储抗通胀过程受阻。2)欧洲央行十二月会议纪要,如果显示ECB愿意继续减息,欧元美元汇率可能趋向一比一。3)中国第四季度及全年GDP数字。

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