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[巴芒共读]巴菲特的60年代:从三十而立到四十不惑

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■ 24年12月21日,新一期巴芒共读如期而至。本期领读人:周星,共读内容是1967年巴菲特致合伙人信。


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1967年:巴菲特的小分水岭


巴菲特合伙人时期从1957年开始,到1969年逐步结束,这段时期是巴菲特出师格雷厄姆自立门户的开始,历时12年。


如果从年龄上看,巴菲特是从一个27岁的毛头小伙子变成了40岁的中年男人。从后视镜的角度看,巴菲特在三四十岁的成就量级跟后来是没法比的,但仔细阅读《巴菲特致合伙人信》,就会发现这时的巴菲特是才华已显、宗师底蕴初成。


回顾1957-1969年致合伙人信,在巴菲特投资成长历程中,一边是师承格雷厄姆,坚守价值投资三原则(股票是企业所有权、市场先生、安全边际),一边是在实践中摸索进化,从烟蒂股投资逐步转向能力圈里伴随优质企业成长。


1967年恰恰又是变化的一个小分水岭,具有代表性的就是1967年10月份这份特别信件,讲述了投资中注重“量”与注重“质”的关系,是巴菲特早期投资思想转变的代表性作品。


让我们沿着这条分水岭,往前、往后看,看看中年巴菲特十余年中的“变”与“不变”。


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对于价值投资的方法心无旁骛、坚定不移


按照传统的标准来衡量,当前蓝筹股的股价中有很大一部分是投机性质的,暗藏着亏损风险。也许新的价值标准正在形成,旧标准将被彻底取代。其实,我认为这样的事不会发生。


我说的很可能是错的,但是,我宁愿承担因为过度保守而受到的损失,也不想因为犯错而吞下恶果。相信所谓树能长到天上去的“新时代”鼓吹,就可能遭受无法挽回的本金亏损。


过去的好机会像奔腾不止的大河,现在的好机会像潺潺流淌的小溪,现在的前景与过去相比,当然不能同日而语。……我不会因为现在的情况变了,就去做我不懂的投资。(有人说“斗不过,就入伙”,这不是我的作风,我是“不入伙,斗到底”。)


有些投资机会,一定要懂高科技,我对高科技一无所知,就不做这样的投资。……在证券投资中,预测市场走势,忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。


近年来,这种投资风气经常能迅速赚大钱,就在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理?我无法证实,也无法否认。我的理智(或许是我的偏见)不完全认同这种投资方法,我的秉性也绝对不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资,也绝对不会拿各位的钱这么投资。


•1967年合伙人信:


就算当前以及未来的投机活动会导致严重后果,经验告诉我们,猜测具体会是什么时间毫无意义。……说到底,我与当前的市场环境不合拍。


我很清楚的是:我不会放弃我原来的投资方法,而接受新的投资方法,哪怕会因此错过唾手可得的大量财富。原来的投资方法,虽然在现在的环境中很难发挥作用,但它的逻辑我懂。新的投资方法,我不完全明白,也没成功用过,还可能导致严重的本金永久损失。


•1969年合伙人信:


要是真有特别好的投资机会,我愿意 1970 年甚至 1971 年继续管理合伙基金。不是因为我还想接着做,只是因为我太想完美收官了,不想以业绩惨淡的一年谢幕。


可惜,我看不到任何机会,看不到任何希望,没办法把最后一年的业绩做好。我也不想拿别人的钱误打误撞碰运气。我和现在的市场环境不合拍,不想为了辉煌谢幕而做自己不懂的投资,不想毁了这么多年的好业绩。


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解读:

合伙人中第一次出现上面类似的文字是1959年,面对蓝筹股的投机,29岁的巴菲特已经能够坚守自己的方式,哪怕面对暂时的困难,哪怕面对投资人的诘责,也宁可坚守而损失也不去改旗易帜。

此后,市场有一段时间的平静期,但1966年开始投机风潮再起,预测市场波动、不顾估值的行为愈演愈烈。在这样的情况下,36岁的巴菲特依然能够特立独行。

虽然谦虚地说“无法证实,也无法否认”,但坚定的说不,不懂不做,更不会为一己私利或者自己的“自尊心”拿投资人的钱冒险。

直到1969年,在多年挣扎后,决定关闭合伙基金。如果没有对自己价值投资理念的十余年一以贯之的坚定,如果没有对投资人负责任的真诚态度,普通的投资经理在是无论如何也不会做出解散基金的决策的,但是巴菲特坚定的做了。真是不到四十岁,大师气度已露峥嵘。


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对于“市场先生”的看法不曾改变


我完全不知道大盘是会先涨还是先跌,并且我认为这些涨跌对于长期投资者而言并不重要。


我不做预测股市涨跌或经济波动的事。如果你觉得我能预测出来,或者认为不预测就做不了投资,合伙基金不适合你。


我们认为,从长期来看,揣测市场波动赚不着钱,我们不猜涨跌,不直接猜,也不间接猜。猜测哪一类投资短期内表现最好,就属于间接猜。


无论是我们投资的公司,还是买的股票,价格低廉的时候,就算某些算命的说价格会继续跌,我们也不会卖,虽然它们肯定有蒙对的时候。同样的道理,有的股票,价格已经很高,就算某些“专家”宣称还会涨,我们也不会买。


如果公司是自家的,怎么可能听信股市上别人的猜测来决定买卖?别人给你的股权(股票)报价,这是好事,要善于利用。什么时候看到报价高或低得离谱,你就从中获利。别让频繁失常的报价左右了自己的判断,别把本来的优势变成羁绊自己的劣势。


在《聪明的投资者》这本书的第二章(投资者与市场波动)中,本杰明•格雷厄姆强有力地阐述了这个理念。我个人认为,在所有关于投资的著述中,这个章节的重要性无出其右。


•1967年:本·格雷厄姆是我的良师益友,他说过一句话:“投机不缺德、不犯法,但问题是发不了家。”

解读


对于市场先生的不可预测性,最难的还在于个人的认知。


师承格雷厄姆的巴菲特一开始就明白这一点,在合伙人时期十余年的投资中更是坚守这一点:一是不去预测市场先生的喜怒涨跌,不仅不直接预测,也不间接预测,即猜那一类投资短期内表现好;二是不让“频繁失常的报价左右了自己的判断”,坚持看股票背后公司的实际价值三是利用高的离谱或低的离谱的市场先生报价。这些理念,不仅是合伙人时期这十几年,更是始终没有变过。


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投资是否成功取决于企业本身这一理念始终未变


不是因为很多人暂时和你意见一致,你就是对的。不是因为重要人物和你意见一致,你就是对的。


在很多笔投资的过程中,只要你的前提正确、事实正确、逻辑正确,你最后就是对的。只有凭借知识和理智,才能实现真正的保守。


•1964年:


真正的保守投资,源于正确的前提、正确的事实、正确的逻辑。


如果我们能够投资在自己理解、事实清晰的领域,投资便是显而易见的动作,我们就能怡然安坐并会心微笑。


我们买卖股票,不管别人对股市的预测(我从来不知道怎么预测),只分析公司的未来。


我们的判断什么时候被市场印证,很大程度上取决于股市的走势;但我们到底对不对,主要取决于我们对公司的分析是否准确。

解读


如果有什么是可持续的,那一定是符合客观事实、符合基本逻辑的,否则都是镜花水月。


“真正的保守投资源于正确的前提、正确的事实、正确的逻辑。”那么分析什么呢,“只分析公司的未来”,投资取决于股票背后的公司本身。


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安全边际的理念始终未变

•1961年:


我们选择投资的依据是价值高低,不是流行与否。


我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资,力图将永久性资本损失(不是短期账面亏损)的风险降到绝对最小值。


•1963年:


我们所做的投资需要耐心。有的投资组合里都是股价高飞、人见人爱的股票,我们根本不买这些股票。


在热门股风头正劲时,我们的投资可能看起来乏善可陈。


对于我们看好的股票,在我们买入时,它们的股价几个月甚至几年呆滞不动,对我们来说是好事。


•1968年:


在评估控股权益时,我们不看市场价格。……买入要花多少钱,这个是价格;买到的是什么,这个是价值。

解读

安全边际与分散投资,这是巴菲特从一开始就坚持的理念。“买入要花多少钱,这个是价格;买到的是什么,这个是价值。” 这句话是价值投资的直白精髓。换句话说,价值投资就是低价买入物有所值的东西。


评估价值时,依据的是对公司的判断;购买时,看的是市场价格,也就是买入成本。所以,自然而然,价格越低越好,价格与价值的比例越低越好,这就是安全边际的概念。


以上巴菲特这十余年来那些不变的,包括价值投资的理念、买股票就是买公司这一本质、对预测和市场先生的认识、对安全边际的坚持,师承于格雷厄姆,构成了价值投资持续的底色。


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“烟蒂之内、优质已萌芽”:从以“量”为主,到“量”与“质”并重

•1963年:


我再强调一下,(对于低估类)虽说定量是第一位的、是根本,定性也很重要。


•1963年:


(登普斯特农具机械制造公司)定性分析是负面的(行业竞争激烈,管理层平庸),但是从数字上看太有吸引力了。


•1964年:


我重申一下,(对于低估类)虽说定量是第一位的,是根本,定性也很重要。


我们喜欢优秀的管理层,我们喜欢好行业,我们希望有一定的“催化剂”刺激不作为的管理层或股东。但是,我们要买得值(But, we demand value.)。


•1967年:


在投资中,对证券和公司进行评估时,总是既有定性因素,又有定量因素。


一个极端是纯粹的定性派,他们的主张是:“挑好公司买(前景好、行业状况好、管理层好),不用管价格。”


另一个极端是纯粹的定量派,他们会说:“挑好价格买,不用管公司(和股票)。”证券投资领域是个好行当,两种方法都能赚钱。


其实,所有分析师都会或多或少同时用到这两种方法,没有只使用一种,不用另一种的。至于一个人到底算是定性派,还是定量派,就看他在分析过程中更强调哪种方法。


有意思的是,虽说我认为我自己基本上算是定量派的(我写这句话的时候正是课间休息,大家都出去了,教室里可能就我一个人),这些年来我真正抓住的大的投资机会都是特别偏向定性的,都是我“看准了的大概率机会”。这些机会是给我们赚大钱的。这样的机会不常有,能真正看准的机会本来就少。


至于通过定量分析发现的投资机会,用不着看得多准,数字应该一目了然,就像当头棒喝一样。


所以说,真正能赚大钱的,是那些定性决策看得准的。不过,在我看来,通过定量分析,找到那些明显的投资机会,赚钱赚得更稳。


•1967年:


我打交道的人是我特别喜欢的,我经营的生意是我特别感兴趣的(没我不感兴趣的生意),通过付出也能获得合理的整体投资回报率(例如,10-12%)。


要是为了多赚几个百分点,就来回折腾,太傻了。……再说了,本来已经认识了一流的人,和他们合作很愉快,回报率也相当好,就为了回报率再高一些,去惹一肚子气、一身的烦恼,甚至陷入更糟糕的境地,不值当。


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解读


这几段在一起看的时候很有意思。巴菲特最初的投资逻辑就是低价买入股票,不在乎公司的好坏,通过分散化投资来控制风险。因此,量化是最重要的。


比如在合伙人信中详细提到的登普斯特案例,只要价格比公司价值低很多,具有合适的安全边际,就可以买入;并且通过分散化,这样的买入确定性非常高,一定程度上看稳赚不赔。


但是,逐渐的,低估值的坏处vs陪伴优质股的好处出现了,包括控制类的关门变现困难、整体市场估值上升使低估类资源大幅减少以及部分优质股票长期持有带来的巨大好处(美国运通)。


中年巴菲特的思路也在逐步进化,1963-1967年的过程中,量与质的强调口径已经渐渐起了变化,从强调重视量,到强调质量并重。1967年的这段,算是对重量和重质的总结,并且已经明显显露出这样的倾向:靠谱的管理层、特别感兴趣的生意,愿意长期陪伴,而不是买入卖出来回折腾。


这是巴菲特最大的进化。


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配合优质企业的理念,调整分散持仓与持仓比重


•1961年:


我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资,力图将永久性资本损失(不是短期账面亏损)的风险降到绝对最小值。


•1965年:


简单点说,一旦看准了最佳投资机会,我愿意下重注集中投资。……结合过去几年的投资经历思考这个问题,我有这么个感觉:我以前应该再集中一些。


•1965年:


我们能投入40%的仓位,肯定是遇到了特别罕见的情况。正因为罕见,抓准了机会,才要下重注。


合伙基金成立九年来,我们仓位超过25%的投资也只有五六笔。能成为集中投资的机会,首先是与其他机会相比,它们相对道指的预期收益率必须远远更高。除此之外,它们还必须是通过定性和/或定量分析挑选出来的一等一的好机会,出现严重永久性损失的风险极低(短期的市场报价多高多低都有可能,所以说集中投资,每年业绩的波动风险更大)。

解读

巴菲特逐渐意识到,当遇到定性和/或定量分析一等一的好机会时,应该再集中一些,于是1965年调整了个股最高持仓比重,提高到了40%。


持仓分散程度与投资理念息息相关,在烟蒂股时期,大量分散是十分必要的,从格雷厄姆到施洛兹都是采取大量分散策略;巴菲特前期也是如此,但理念逐步转向伴随优质企业成长后,对于极其优秀的企业,何不再集中些呢?于是伴随投资理念的变化,巴菲特对于分散和集中投资的实践也进行了调整。


我们后来知道巴菲特逐步强调了“优秀管理层”、“特许经营权”、“护城河等概念”,而这些在整个合伙人信时期是看不到的。


事实上,这些理念是在这十余年的过程中,从无到有逐渐露出端倪的。纵向对比十余年的致合伙人信,最让人印象深刻的就是“烟蒂之内、优质已萌芽”,配合优质股理念,分散程度有所降低,优秀个股持仓比重进一步上升。


这些逐步变化的,是对烟蒂股vs好生意的理解、对分散投资的把握、对企业价值的认识和对能力圈的认知和扩大,构成了价值投资的持续进化。这一进化,巴菲特差不多用了合伙人时期整整十二年。


“三十而立、四十而不惑”。青年巴菲特靠着对格雷厄姆的师承走上了价值投资大道,而40岁的中年巴菲特已然是青出于蓝胜于蓝,在价值投资三原则的基础上,在实践中逐步变为“能力圈内伴随优质企业成长”,大宗师底蕴初成、风采已现。


1960年代末的巴菲特,虽然关闭了合伙基金,但开启了业已一个甲子的“伯克希尔·哈撒韦”辉煌,为我们展现了一条光辉绚烂的投资大道。


芒格在1991年西科金融股东会上曾经说过一句话,“有时候,沃伦和我都很好奇,如果我们从一开始就买好生意,那会怎么样呢?我们是花了很长时间,才学会聪明的。”


*点击左下角“阅读全文”,查看巴菲特致合伙人信(1957-1970)

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