余永定：中国的财政政策取向与地方债务化解策略

宏观经济政策的方向性调整

宏观经济学原理告诉我们，当经济处于准通缩或通缩状态时，政府应采取扩张性的财政政策和货币政策，以刺激有效需求，使经济恢复到同潜在经济增速相一致的水平，并使通货膨胀率上升到根据实际情况预先设定的目标。中国一向重视物价稳定，并设定了通货膨胀目标。但中国的通胀目标并非单一数值，而是一个区间。例如，将CPI控制在3%以下，或2%至0%之间，这种做法同实行“盯住通货膨胀率”（inflation targeting）货币政策的国家的通货膨胀目标设定有所不同。以美国为例，当通货膨胀率低于2%时，美联储就会采取扩张性货币政策（主要是降低联邦基金利息率）以提高通货膨胀率。反之，就采取紧缩性货币政策（主要是提高联邦基金利息率）以降低通货膨胀率。中国的PPI自2012年3月连续54个月、自2019年6月连续23个月、自2022年10月至今依然负增长。中国的CPI自2012年5月破3%之后持续走低，在过去10多年中平均低于2%。

在中国，公众会认为通胀率越低越好，往往对过低的通货膨胀率采取容忍态度。通胀率过低，影响企业盈利从而影响居民收入。长远来看，通胀率过低不仅不利于经济增长、就业，而且会减少居民福利。发达国家普遍把通货膨胀率目标定在2%。发展中国家的通货膨胀率目标应该定得高一些，3%至5%都是可以考虑的。中国应当基于实际情况，把握好通货膨胀率和经济增速之间的平衡，并采取相应的财政与货币政策，实现经济在充分就业下的可持续增长。

2010年中国开始退出扩张性的财政货币政策。尽管在相当长时间里中国经济增速持续下跌，但通货收缩倾向明显，中国宏观经济政策的主要目标是“化解过剩产能”“供给侧结构性改革”。宏观经济政策的特征是“不采取短期刺激措施、不扩大赤字、不超发货币”“不搞大水漫灌”。换言之，自2011年以来中国宏观经济政策是中性偏紧的。

值得注意的是，面对经济增速持续下行和失业率明显上升的压力，政府的宏观调控思路在2022年底和2023年初发生了重大转变。2023年3月的政府工作报告明确指出，中国经济面临的突出矛盾是总需求不足。这一判断标志着宏观经济政策方向的重大调整。然而，尽管政策方向已经明确，但直到2024年9月份，政府并未出台可以体现这种变化的强有力的扩张性宏观经济政策。

中央财政的收支平衡

中国政府长期以来不愿采取扩张性财政政策的一个重要原因是担心政府杠杆率过高，财政不稳定。笔者曾受中国社会科学院派遣访问日本多次，跟踪调研日本的宏观调控。1997年，社会科学院调研团队与日本官员及经济学家讨论日本的财政赤字。当时，日本的国债与GDP比为91.2%，财政赤字占GDP比重超过5%，超过了《马斯特里赫特条约》的财政规则（60%和3%）。日本官员表示，他们必须压缩财政赤字，以降低国债与GDP的比率，否则日本财政将走向崩溃。由于对财政赤字和国债激增的担忧，1997年日本在提高消费税的同时减少了财政支出。紧缩性财政政策对经济增速的抑制作用立竿见影。1998年日本经济陷入衰退。在经济陷入衰退的同时，日本的财政状况急剧恶化。原因很简单：作为一个动态过程，国债余额/GDP同财政赤字率和经济增速有关，其极限值=赤字率/n。尽管由于财政紧缩，财政赤字率（分子）有所减少，但经济增速（分母）减少得更多，日本政府的负债率（杠杆率）不降反升。1998年7月力主“财政重建”的时任日本首相桥本龙太郎引咎辞职。新的日本政府旋即转向了极具扩张性的财政政策。至今，日本的财政国债对GDP比已高达255%。尽管如此，日本仍在执行扩张性财政政策。日本各界一致认为，如果不这样做，经济增长速度的进一步降低将使日本的财政状况变得更加糟糕。

在中国，财政平衡一直是一个重要（虽然不一定明言）的政策目标。过去的经验和当前的经济形势要求我们重新审视这一目标。财政不平衡，特别是扩张性财政政策制造的不平衡，对于刺激经济增长至关重要。我们应该关注财政平衡，但更应该关注财政的可持续性。按照经济学教科书，如果一个国家的经济增长速度超过其利率，就不必担心财政失衡，因为经济增长所创造的收入足以使政府支付得起利息，而债务存量则可以通过“借新还旧”持续滚动下去。作为一个动态过程的“国债存量/GDP”的极限值等于赤字率除以经济增长速度。这一公式为我们提供了如何在经济增速和财政赤字率之间寻找平衡的视角。例如，如果财政赤字率为3%，GDP增速为5%，“国债存量/GDP”的极限值为60%。决策者在决定压低财政赤字率之前，必须充分考虑这一政策将对GDP增速造成什么样的影响。

在2000年，中国存在大量不良债权，学界对于是否应采取扩张性财政政策展开了激烈讨论。当时官方口径国债对GDP的比率约为12%。一些人认为，如果加上作为或有债务的不良债权，2000年中国国债对GDP的比实际可能高达20%至25%，因此不应采取扩张性财政政策。通过模拟分析，可以知道无论2000年国债对GDP的比是12%还是25%，它们都仅仅是初始条件。如果中国能够维持7%的经济增速，且能够把赤字率控制在2%左右，则无论初始值是多少，国债余额对GDP之比最终都将随时间（t）的推移，逐渐接近28.6%。这表明，即使2000年的财政状况再差一些，通过保持较高经济增长速度，中国也完全无须担心财政的可持续问题。事实上，由于政府在当时执行了扩张性的财政货币政策，中国的财政状况不但没有恶化，反而迅速改善。2007年中国多年来首次出现财政黑字。

最近，中国发行了十年期和三十年期的超长期国债，其中十年期国债的收益率低于2%，相较于其他国家，这是一个非常低的水平。在欧债危机时期，“欧猪四国（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙）”的国债收益率高达10%以上，高收益率意味着发债困难，不可持续。中国的低收益率意味着市场对政府和未来的信心，尽管也有人担心低收益率可能引发类似硅谷银行事件那样的问题，但总体而言，低收益率意味着中国有发债的空间，既有发债需要，又有发债空间，无须杞人忧天。如果担心长期国债收益率过低，一个一举两得的做法就是增发国债。总之，解决财政问题的根本办法在于保持尽可能高的名义经济增速，同时尽可能降低利率。遗憾的是，对于这些问题，我们尚未形成共识。

地方政府债务的现状与挑战

截至2024年9月，根据官方数据，全国地方政府债务余额高达44.7万亿元。地方政府债务主要包括一般公共预算债务和专项债务。专项债务与一般公共预算债务的区别在于，专项债务与特定项目挂钩，预期通过项目自身产生的收益来偿还，而不是依赖增加税收。因此，专项债和一般债虽然都属于地方政府债务，但它们的概念和偿还机制不同。除了这两项之外，还有所谓的隐性债务，主要是城投债，其规模难以精确统计。

为了刺激经济增长，中央政府必须加大基础设施投资规模，但其未提供全部资金。在“4万亿经济刺激计划”中，中央政府仅出资1.18万亿元，剩余资金需要地方政府自行融资。在当时，地方政府是不允许借债的，但为了给中央政府确定或批准的投资项目提供配套资金，地方政府通过融资平台借入了大量资金，形成了隐性债务。隐性债务的存量具体数额难以估计，不同来源的数据存在差异。根据官方数据，在经过多轮“化债”之后，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元。

地方政府债务问题的形成

地方政府债务，特别是隐债急剧增长的重要原因之一是中央政府自己不愿扩大财政赤字，而将融资压力转嫁给地方政府。事实上，在启动4万亿之前的2008年，全国城投债余额仅为141亿元。4万亿经济刺激计划唤起了各地方政府的投资冲动。各省市的计划投资总额超过20万亿元。为了弥补资金缺口，2009年3月央行、银监会在《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》中提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。由于得到中央的支持和鼓励，地方政府“隐债”开始野蛮增长。

与此同时，中央财政对基础设施投资的贡献却越来越少。如果说在推出“4万亿”时，中央政府通过一般公共预算为基础设施投资提供了30%的融资，根据cf40的估算，2021年在基础设施投资的资金来源中，中央一般公共预算仅出资249亿元，占基础设施投资融资总额的0.1%。与此相对比，被定义为隐债的城投债在融资总额中占据了55.7%。在这种情况下，为了实现GDP增速目标，为了满足各种民生建设的需要，地方政府的隐债不增也难。对于地方政府而言，来自一般公共预算的资金是无偿的，在市场融资利息成本则可能高达8%至10%。由于基础设施投资难于迅速产生商业回报和现金流，地方政府的还本付息负担迅速上升，不少省份陷入严重的债务泥坑。

由于地方政府投融资平台显示出的种种弊端和担心地方政府债务失控，2010年《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》下发，要求地方各级政府加强融资平台公司管理，遏制地方政府性债务规模迅速膨胀的势头。但在相当一段时间里地方政府隐债有增无减。2018年中央和国务院27号文提出了2028年前隐债清零的目标。

地方政府债务问题的解决

政府提出了“化债”即化解债务的概念。“化债”包括两重含义。其一是偿还债务。最常见的方式应该是使用收入偿还，如从地方政府一般公共收入账户中偿还，另一种比较常见的方式是通过债转股的方式用资产偿还。其二是债务置换。即“借新还旧”，通过再融资债券置换旧债，实现债务展期和降息。债务置换并非真正的偿还债务，债务的偿还意味着债务存量的减少和消失，但债务置换并不改变债务存量（余额）。尽管如此，由于债务的展期和利息率下降，地方政府当期的还债压力可以得到减轻，因而可以在当期把更多的财力用于投资和改善民生。

2024年11月8日，财政部长蓝佛安宣布了三项化解地方隐债的重大措施，其中包括：增加6万亿元地方政府专项债务限额，用于置换隐性债务；从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元、共4万亿元用于化债；用于棚户区改造的2万亿元债务则“仍按原合同偿还”，即不算作隐债，无须置换。这样，地方政府在2028年之前需要“消化”的隐性债务总额“从14.3万亿元大幅度下降到2.3万亿元，原来每年需要消化隐债2.86万亿元。现在每年只需消化隐债4600亿元”。这里所说的消化“4600亿元”应该是指地方政府需要通过财政收入、债转股等方式偿还的债务。

2023年末中国政府全口径债务总额为85万亿元。其中国债为30万亿元；地方政府法定债务（一般+专项）为40.7万亿元；地方政府隐债14.3万亿元。含官方确认的隐债，中国政府（中央+地方）债务占GDP的比为67.5%。不难看出，同世界其他国家相比，中国的财政状况良好，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。中国财政的主要问题是存在大量地方政府隐性债务。在推出四万亿之后，中央政府鼓励地方政府通过融资平台举债为基础设施投资融资。面对隐债的野蛮生长，2010年后中央政府又开始治理地方政府隐债（在前期中国地方政府债务主要是融资平台债，因而是隐债。2015年后由于专项债的持续发放，地方政府显债才得以超过隐债）。2018年更是提出在2—10年内实现隐债清零目标。

在加强地方政府隐债控制的同时，中央政府逐步减少对基础设施投资融资的贡献。如上所述，在2021年中央财政对基础设施投资的贡献仅仅为0.1%。地方政府承担了基础设施投资的主要责任，但又不得不以高息从资本市场为基础设施投资筹措资金。在2021年，56%的基础设施投资资金是靠发行城投债筹集的。这种融资结构降低了国债对GDP之比，即降低了中央政府的财政风险，但却提高了广义国债对GDP之比，增加了地方政府的财政负担和风险。为了防范地方政府的债务风险，中国政府要求地方政府的债务率（债务/综合财力）不能超过一定百分比，对地方政府发债形成巨大制约。地方政府难以通过债务融资支持基础设施投资。事实上，很少有地方政府能够满足债务率的要求。为了满足这一要求，地方政府就只好减少基础设施投资，甚至压缩一般公共预算支出。地方政府隐债的“消化”和经济增长产生了明显的冲突。

2024年11月8日的三项化解措施实际上是对此前的化债政策的调整。通过增加用于化债的专项债的发放额度和在新增的专项债中抽出一部分资金专门用于化债，使得原来每年需要消化的隐债下降到4600亿元，可使地方政府把更多的财力用于基础设施投资和改善民生。

本文编辑：杨静雯