划重点
01不同集团向港交所递表，寻求上市，目前董事会及高管成员与天图投资无交集，创始人汪蔚仅获得成人专科学历。
02天图投资参与了不同集团所有轮次的融资，对其估值持续推高，但公司近年来未获得新投资。
03汪蔚在上市前或套现千万，通过股权转让获得不同集团部分股权。
04不同集团婴幼儿护理产品收入增长迅速，电商平台为主要销售渠道，但推广费达5.5亿元，政府补助贡献超三成净利。
05尽管不同集团负债比例较低，但股权回购压力较大，截至2024年11月末，回购金额近3.5亿元。
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文/瑞财经杨宏彬
天图投资对不同集团，可以说是欣赏有加。
早在2020年，不同集团进行A轮融资时，正是由天图投资领投，之后不同集团进行A 轮及B轮融资时，投资人中同样有天图投资，换言之，天图投资参与了不同集团所有轮次的融资。
天图投资对不同集团的欣赏，应是发自内心的。今年1月，不同集团向港交所递表，招股书显示，不同集团目前的董事会及高管成员，并无一人与天图投资有交集。
尤其是不同集团的创始人及实控人汪蔚，招股书对其描述甚少，只提到其2022年取得成人专科学历，而他的工作经历却是只字不提。
不同集团做的是育儿产品生意。2022年-2024年9月，公司的营收持续增长，但由于推广支出较高，不同集团2022年录得亏损。另外，政府补助也给不同集团的利润表增色了不少。
对于上市这件事，不同集团的压力是较大的。在融资过程中，不同集团与投资人签订对赌，若上市失败，公司或将面临股权回购，截至2024年11月末，回购金额近3.5亿元，而公司账面上的现金只有2.67亿元。
01
天图投资一路推高估值，3年未获新投资
不同集团的前身为布童科技，成立于2018 年11 月，注册资金300万元，由汪蔚全资持有。2019年4月至2020年5月，汪蔚将布童科技合计69%的股权转让予上海凡奕、上海蔚泰、上海蔚凌、道口投及广州融慧。
其中，上海凡奕为汪蔚的持股平台，上海蔚泰、上海蔚凌的普通合伙人均是汪蔚，前者唯一有限合伙人为洪昆泰，后者唯一合伙人为沈凌。
2020年-2021年，布童科技共完成过3轮融资，其中天图投资为最主要的投资人，参与了全部的融资轮次，其他主要的投资者还包括高榕创投、经纬创投以及泰康人寿。
2020年11月，布童科技完成A轮融资，注册资本增加33.33万元，新增注册资本由天图投资及陈汝娴以3002.7万元认购。其中，陈汝娴为天图投资的投资副总裁。此时布童科技的估值约为3亿元。
同时，汪蔚将布童科技18.22万元的注册资本转让予高榕创投，作价1421.33万元。
此外，上海凡奕将布童科技18.22万元及5.78万元的注册资本分别转让予汪蔚及经纬创投，作价分别为1421.33万元及450.67万元，上海蔚泰将布童科技3.33万元的注册资本转让予经纬创投，作价260万元。
通过此番股权转让，汪蔚至少从布童科技套现1872万元。
2021年1月，布童科技完成A 轮融资，注册资本增加30.23万元，新增注册资本由高榕创投、经纬创投、天图投资以3627.16万元认购。此时布童科技的估值约为4.36亿元。
同时，广州融慧、道口投分别将布童科技7.5万元及3.64万元的注册资本转让予汪蔚，分别作价1442万元及700万元。
2021年5月，上海凡奕分别将布童科技6.16万元及3.93万元的注册资本转让予泰康人寿及经纬创投，分别作价1575万元及1005万元；汪蔚将布童科技合计1.64万元的注册资本转让予高榕创投及天图投资，作价合计为420万元。
通过此番股权转让，汪蔚从布童科技套现3000万元。加上上一次套现，汪蔚合计套现了4872万元。
2021年8月，布童科技完成B轮融资，注册资本增加27.36万元，新增注册资本由泰康人寿、经纬创投、天图投资及高榕创投以1.4亿元认购。此时布童科技的估值约达20亿元。自此之后，布童科技在未获得过投资。
2022年12月，布童科技的注册资本增加14.18万元，由布童一号以14.18万元认购。布童一号为布童科技的员工持股平台。
2023年8月，布童科技开始重组，重组前，汪蔚直接持股25.30%，通过上海凡奕持股6.4%。另外，上海蔚泰及上海蔚凌分别在布童科技持股5.10%及26.66%。
2023年8月2日，不同集团于境外成立，由WANGBOYAN、SLING、WEILING、Chickadee分别持有82.55%、10.67%、5.90%及0.88%。
其中，WANGBOYAN由BoyanHoldings由汪蔚控制，SLING由沈凌控制，Chickadee由陈汝娴持有，WEILING相当于不同集团的员工持股平台。
2023年10月，泰康人寿、经纬创投及道口投以减资方式退出布童科技，因此布童科技的注册资本减少至349.44万元。
2024 年1 月至2024 年4 月，不同集团向天图投资、高榕创投、经纬创投、泰康人寿、道口投及洪昆泰的全资公司配发股份。
2024 年 2 月，汪先生、上海蔚凌、上海凡奕、上海蔚泰、布童一号、天图投资、高榕创投及陈汝娴将在布童科技持股全部转至不同集团子公司。
2024 年 6 月，Chickadee 向 WANGBOYAN转让44.4万股A轮优先股，作价200万元。转让完成后，Chickadee不再为不同集团股东，44.4万股A轮优先股被定义为普通股。
2024 年9 月，不同集团向WEILING配发及发行158.64万股股份，作为股权激励。
截止递表，WANGBOYAN持有不同集团52.95%的股权，SLING持有不同集团6.77%的股权。SLING将其所持股份的投票权委托于WANGBOYAN。因此，WANGBOYAN为不同集团的控股股东，汪蔚为不同集团的实际控制人。
另外，天图投资、高榕创投、泰康人寿、经纬创投最终分别在不同集团持有9.24%、9.8%、5.15%、7.84%的股权。
02
实控人36岁获成人专科学位，董秘入职前或套现上千万
汪蔚作为不同集团的实控人，自然也手握公司最高权利的权杖，在不同集团担任董事会主席兼执行董事。
招股书对汪蔚的介绍并不多，只说了其今年39岁，于2022年7月获得国家开放大学工商管理专科学位，现正在攻读香港科技大学高层管理人员工商管理硕士学位。
简单推算可知，汪蔚获得国家开放大学专科学位时，应为36岁。据查， 国家开放大学是一所成人继续教育性质的学校，属于国家高等教育系列，是国家承认学历的开放教育性质的学校。而对于汪蔚的工作经历，招股书却并未提及。
不同集团的董事会成员中，薪酬最高的是汪蔚，其2024年前9个月的薪酬达到340.4万元。事实上，汪蔚的薪酬为持续上涨，2022年为151.7万元，与沈凌持平。2022年汪蔚薪酬上涨至333.6万元，而沈凌为253.6万元。2024年前9个月，沈凌薪资为122.8万元，不及汪蔚的一半。
值得一提的是，不同集团与汪蔚之间还存在一些关联交易。2023年，不同集团向汪蔚购买机动车，作价108万元。
2023年及2024年9月，不同集团向艾母加信息咨询（上海）有限公司、艾母加餐饮管理（上海）有限公司支付服务费合计90万元及60万元。艾母加餐饮由艾母加信息100%持有，而汪蔚在艾母加信息持有近25%的股权。
另外，不同集团还为汪蔚提供无息垫款，2022年-2024年9月分别提供了1870万元、1048.9万元、143.4万元。
不同集团的其他董事会及高管成员还包括：执行董事兼首席执行官沈凌；执行董事颜栋；首席财务官林俊杰；供应链及制造总监左利民。
其中，颜栋于2023年6月1日加入不同集团，担任董事会秘书。其在2024年的最后一天获任不同集团执行董事。在加入不同集团前，颜栋于2018 年4 月至2023 年5 月担任广州融慧科技有限公司的董事长。
上文提到，广州融慧曾是布童科技的股东，于2020年5月入股，持有布童科技7.5万元的注册资本，因为当时布童科技的注册资本未实缴，所以汪蔚向广州融慧转让布童科技股权的对价为0元。
2021年1月，广州融慧将布童科技7.5万元的注册资本转回给汪蔚，作价高达1442万元。扣除掉广州融慧于布童科技实缴的注册资本7.5万元，广州融慧于布童科技的投资大赚了1434.5万元。
事实上，颜栋曾经不仅是广州融慧的董事长，还是大股东。天眼查显示，其于2018年12月入股广州融慧，持股100%。2019年10月时，持股比例降至90%，持续至2021年6月。
换言之，广州融慧从入股布童科技到退出布童科技时，颜栋都是该公司的董事长，且持股90%。简单推算，广州融慧从布童科技赚的1434.5万元，应有1291.05万元进入了颜栋的口袋。
广州融慧清仓了布童科技的股权后，颜栋便也退出广州融慧。目前，广州融慧由袁文艳100%持有。
03
婴幼儿护理产品收入增长迅速，电商平台为主要销售渠道
简言之，不同集团做的是育儿产品，旗下品牌为BeBeBus。BeBeBus 从最初的婴儿推车、儿童安全座椅、婴儿床、餐椅四大核心产品，逐步延展到亲子出行、亲子睡眠、亲子喂养及卫生护理四大关键场景。
2022年-2024年前9个月，不同集团分别实现收入5.07亿元、8.52亿元及8.84亿元，其中，出行场景下的产品（婴儿推车及配件、儿童安全座椅、婴儿腰凳）为公司最主要的收入来源，该类产品收入占比各期总收入的64.1%、55.7%、47.0%。
而近年来，不同集团婴幼儿护理场景下产品（纸尿裤、湿巾及柔巾）收入增长迅速，产品收入占比各期总收入的8.2%、23.6%、30.6%。该产品收入的大幅增长是不同集团收入持续增长的关键因素。
不同集团收入增长的同时，公司退货金额也有所增加，2022年-2024年前9个月分别为370万元、1390万元及1060万元。
不同集团的销售渠道主要分为线上渠道及线下渠道，线上渠道包括了电商平台及私域（微信小程序和微信视频号），线下渠道包括分销商及KA客户。
电商平台为不同集团最主要的销售渠道，该渠道收入占比各期总收入的80.5%、70.0%及64.8%。分销商则为不同集团第二大销售渠道，渠道收入占比各期总收入的11%、15.5%、18.3%。
不同集团分销商渠道收入的持续增长得益于公司分销商数量增长。2022年末-2024年9月末，公司分销商数量分别为56名、85名、125名。
不同集团对主要客户的依赖程度较低。2022年-2024年前9个月，五大客户分别为不同集团贡献了25.0%、31.7%及34.2%的收入，最大客户为其贡献了11.5%、11.5%及12.1%的收入。
04
推广费达5.5亿元，政府补助贡献超三成净利
2022年-2024年前9个月，不同集团的毛利率分别为47.7%、50.2%及49.5%。四大消费场景中，睡眠场景下产品（婴儿车、婴儿睡袋、枕头）的毛利率是最高的，同期内分别为53.3%、56.7%及60.0%。但如前文所述，该场景下产品收入较少，各期内收入占比分别为24.6%、15.9%及16.6%。
而公司核心产品（婴儿推车及配件、儿童安全座椅、婴儿腰凳）的毛利率分别为46.6%、51.6%及49.4%，近来收入增长较快的婴幼儿护理产品的毛利率是所有产品中最低，各期分别为38.7%、39.2%及41.5%。
不同集团的各项开支中，最高的是销售及分销开支，各期内分别为1.89亿元、2.86亿元及2.7亿元。而该开支最主要的构成为推广开支，各期内分别为1.35亿元、2.1亿元及2.05亿元，2年零9个月合计达5.5亿元，占比期内毛利的49.68%。
招股书提到，不同集团的推广开支为线上平台推广费、线下推广费及新媒体营销开支。
高昂的推广开支压缩了不同集团的净利润，甚至导致公司2022年录得亏损。2022年-2024年前9个月，不同集团的净利润分别为-2122.9万元、2722.4万元及4642.1万元。
同期内，不同集团获得了不少政府补助，各期分别为375.7万元、1025万元及1436.8万元。2023年及2024年前9个月，政府补助占比不同集团净利润的37.65%及30.95%。
05
负债比例低至12%，头顶3.49亿对赌
虽然2022年出现亏损，但不同集团的经营现金流一直保持净流入。各期内分别为2954.3万元、9646.7万元及1.27亿元。
同时，不同集团的融资现金流也多为净流入，各期分别为5233万元、-3853.5万元及2912.5万元。截至2024年11月末，不同集团在手的现金及现金等价物2.67亿元。
同期末，不同集团流动负债项下的银行借款仅为6000万元，在手现金覆盖短债无压力。而整体来看，不同集团的负债比率（按期末银行贷款总额除以总资产计算。）一直处于低位，2022年末-2024年9月末分别为18.7%、7.4%及12.0%。
不同集团虽然短期的债务压力较大，但公司的股权回购压力较大。在融资时，不同集团赋予了投资者许多特殊权利，包括优先购买权、共同出售权、反稀释权、回购权、拖售权、清算权、知情权及董事提名权。不同集团将赎回优先股分类为金融负债
截至2024年11月末，不同集团回购股权的金额已经达到了3.49亿元，而上文所述，公司在手的现金及现金等价物只有2.67亿元。
附：不同集团上市发行中介机构清单
联席保荐人：中信证券（香港）有限公司、海通国际资本有限公司
法律顾问：科律香港律师事务所、通商律师事务所、衡力斯律师事务所
申报会计师及独立核数师：毕马威会计师事务所