内容提要：
天风证券宋雪涛从四个方面论证了其人民币应该升值，而不是贬值的结论。但宋雪涛关于汇率的四个观点，都是完全错误的。其汇率观点经不起推敲，其分析逻辑，充满了一股熟悉的自嗨感。他完全混淆了央行关于汇率的短期政策和中长期目标。
一、天风证券宋雪涛从四个方面论证说人民币应该升值，而不是贬值。
1月8日，《第一财经》发表了“宋雪涛：人民币应该升值，而不是贬值“ 一文。宋雪涛是谁？天风证券首席宏观分析师。
该文称，从2024年10月初以来，人民币结束了此前的升值趋势，再度走贬，从2024年9月30日到2025年1月3日，人民币兑美元从7.02跌至7.31，贬值4%左右。但宋雪涛从四个方面论证了人民币应该升值，而不是贬值的结论。
一是人民币很强。虽然对美元贬值，但对一篮子货币持续走强。
宋雪涛称，CFETS也就是人民币对一篮子货币汇率指数从9月末的98.36一路上升至1月3号的102.09，这期间人民币兑欧元、日元、英镑分别升值了4.4%、6%、3.8%。
所以宋雪涛认为，人民币兑美元贬值，并不是人民币主动走弱，而是美元太强。
二是汇率贬值并不能刺激出口。
宋雪涛说，汇率是出口竞争力的果，而不是因。中国“两头在外”的贸易模式，意味着主动贬值对出口竞争力的影响并不明显。贬值降低出口商品价格，同时也提高进口原材料价格。决定出口竞争力的，从来都不是汇率。
三是从央行具体操作看没有主动求贬的意思。
宋雪涛得出这个结论的依据主要是2024年以来，央行多次使用逆周期因子将人民币兑美元的中间价设置在7.2以下。根据即期汇率对人民币中间价的偏离幅度不能超过2%的规定，7.2以下的中间价意味着人民币在岸价不能超过7.344，所以自2023年以来在岸价一直处于7.35以下。
他还说近期央行也通过多渠道发声，表达了稳汇率的明确诉求。
四是特朗普政策目标之间的矛盾意味着它们无法同时实施。
宋雪涛认为，就美国而言，通胀、赤字、经济是不可能三角，特朗普政策目标之间的矛盾意味着它们无法同时实施。当特朗普重返白宫后，许多政策可能偏离预期，强预期与弱现实之间的落差会出现。当前强势美元的定价将出现修正。
因此，宋雪涛认为，人民币将迎来新一轮升值。但他没有界定其预估的时期是短期、中期，亦或长期。当然不应该是长期，因为或升值或下行，只要冠上长期，都无比正确。所以我推测应该是短期或中期。
二、宋雪涛关于汇率的四个观点，都是完全错误的。
第一、不能也不应该用不能自由兑换的人民币汇率与一篮子货币中能够自由兑换的货币汇率对比从而得出抗跌不抗跌的结论。
谈论这个问题我们先看个小段子。张三语文考了60分，李四考了70，王五靠小抄考了80，王五的分数比不过赵麻子的95，王五说，不是我不行，我至少比张三李四行，是赵麻子学习太好了！
什么是汇率的小抄呢？可以自由兑换的货币，比如日元、欧元、英镑，它们没有中间价，不会超过2%就无法成交，也不能给个人制定换汇额度，更不能约谈企业，要求企业不要凑热闹一起买国债，导致收益率越炒越低，与美债收益率扩大，影响本币汇率。所以，他们没有小抄。
一篮子货币包括了24种货币，其中可自由兑换的货币包括美元、欧元、韩元、日元、澳元、港币、新加坡元、英镑、加拿大元、瑞士法郎等17种。不可自由兑换的有俄罗斯卢布、泰铢、沙特里亚尔、墨西哥比索、南非兰特等7种。
不可自由兑换的货币，都存在限制兑换外汇的额度，建立汇率涨跌幅红线机制，强制结汇等控制汇率的手段。所以老美制定了一个名单，叫汇率操纵国。
我们来看看，有小抄的货币汇率有的抄错了汇率大幅下跌，比如卢布。大多数跌幅不大。比如2024年1月3日比2024年9月30日，他们兑美元的汇率，泰铢从32.390跌至34.440，跌6%；沙特里亚尔从3.7503跌至3.7548，跌0.1%；墨西哥比索从19.6817跌至20.6212，跌4.6%。人民币跌4%，也不至于多抗跌啊，只不过各家的货币当局对汇率下跌幅度的容忍度存在差异而已。
第二、降低汇率能促进出口是经济学基本常识。
宋雪涛说中国两头在外，所以降低汇率不能促进出口。
但大多数国家都是两头在外。这个世界上你找不到一个国家只出口不进口，或者只进口不出口的国家。汇率涨，肯定导致出口减少，但会降低进口成本。汇率跌，肯定推动出口并增加进口成本。这是基本的价格规律，因为汇率影响着出口价格，而价格的高低对需求一定会产生影响。当然，影响的大小与需求弹性有关。谁否认这个规律，那只能说他是经济学文盲。
国际货币基金组织战略经济学家斯瓦纳利·艾哈迈德在“汇率在促进出口方面有多有效？“一文中表示，具有竞争力的汇率通常被视为促进出口的关键，然而，在全球危机之后，一些大幅贬值事件似乎对出口影响不大。但他们使用一个涵盖 1996-2012 年期间 46 个国家的模型框架来正式研究上述问题，结果发现，货币贬值总能促进出口，但影响的能力，会受到全球贸易放缓、低替代率、贸易政策报复三个因素的影响。
宋雪涛还举例说，2016年中国出口价格下滑了2.6个百分点，但出口份额下滑了0.7个百分点。但很奇怪，最近的2023年和2024年，中国出口价格下降但出口额增长，他为何视而不见？
所以，经济学理论和经济学实证都证明宋雪涛的降低汇率不能促进出口的结论，绝对是错误的。
在汇率与出口之间央行将如何抉择？这主要取决于我们的经济结构。比如，我们是防止通胀还是通缩，比如，我们是主要依赖进口还是出口。
如果要打压通胀，汇率上涨有利，如果防止通缩，汇率下降有利。我们应该是防通胀还是通缩，主要看CPI和PPI。
如果主要依靠进口，汇率上涨有利，主要依靠出口，汇率下降有利。我们主要是依靠进口还是出口，得看进出口平衡。顺差，肯定主要依赖出口。逆差，主要依赖进口。
具体到中国，毫无疑问，我们要防通缩，我们主要依赖出口。这是明牌，有什么好狡辩的呢？
第三、宋雪涛混淆了央行关于汇率的短期政策和中长期目标。
宋雪涛在文中一直试图证明，从央行具体操作看，没有主动求贬的意思。为此他列举了许多例子。但这些例子只能证明，宋雪涛在机械解读央行的汇率目标，混淆央行的短期政策与中长期目标。将央行防止短期汇率超调的措施，误读为央行的中长期汇率目标。
比如，1月4日央行强调“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险”。 防范汇率超调风险，本来就是一个短期措施；合理均衡才是中长期目标。什么是合理均衡？当然是要平衡与汇率相关的各个方面，包括出口。
比如近期央行表示1月将在香港新增发行离岸央票。考虑到我们与越来越多国家签订的本币结算协议，以及央行不遗余力地推动人民币国际化，我们不难判断目前发行离岸央票，收回离岸人民币供给量，无疑是应对最近离岸人民币汇率持续大幅下行的风险，而非是一种长期目标。
人民币兑美元，从2022年3月1日最低6.3068，上涨至2025年1月8日最高点7.3617，累计下跌了14.3%。这期间，央行的中间价从6.3014下调至7.1887，累计下调了12.3%。这两组数据，有助于打破宋雪涛的汇率幻象，帮助我们理解什么是央行的汇率目标。
三、宋雪涛的汇率观点为什么经不起推敲？因为其分析逻辑，充满了一股熟悉的自嗨感。
虽然宋雪涛谈论的是汇率的形成机制和驱动因素，应该秉持科学的经济学原理和客观的宏观经济变化。但读完全文，感觉扑面而来的是我非常熟悉的北大教授林毅夫的那一套自嗨感。
大家都知道，林毅夫一直在贩卖他的中国GDP具有多少点的增长潜力，GDP到某一年一定会达到多少，从而超越美国世界第一。但一直在预测，一直被打脸。而这种逻辑放置到缺乏逻辑学教育的人群中，非常有感染力，在我们的自媒体平台上，类似这种逻辑的大文章、小作文比比皆是。
总结起来，这套逻辑就是：我们能够如何，我们将会如何，美国迟早如何。
其实，不仅数学、物理、化学是科学，经济学、统计学，也是一门科学。但凡能用科学理论解释的东西，如果坚持要用立场或者主观意识去解释，所得出的，一定是错误的结论。
汇率是经济学的重要内容，汇率作为衡量本币价值的外在衡量尺度之一，它的变化和起伏，最终还是由决定本币价值的一些本质的因素所决定。比如流通中的货币规模与经济规模的比率，比如国际收支平衡表的流入流出，比如国内资产价格的走势，比如中美利差。
宋雪涛在文章中重点强调的货币的发行者、汇率的管理者的主观努力，当然也能够暂时影响汇率，但从来没有一个货币当局能够一直控制它。从津巴布韦币到委内瑞拉的玻利瓦尔，从伊朗里亚尔到俄罗斯卢布，没有哪一家货币发行当局不愿意它是世界上最坚挺的货币，他们都采取了一些能够想到的、借鉴的方法去强行为自己发行的货币定价，但由于货币的价格有其自生的内在定价因素，他们互相矛盾的经济政策，或者说他们具有的要将不可能三角改造为可能三角的鲁莽的勇气，最终收获的，都是汇率暴跌，形同废纸。
这些例子一再证明，之所以存在经济规律，就是因为只要你按照长官意志而非经济规律去管理你的经济政策和货币政策， 你一定会在经济规律面前被碰得灰头土脸。
而中国的人民银行，应该是一群懂得经济规律的货币专家们在管理人民币，他们制定的货币政策，应该会充分尊重客观规律。他们能做的，应该是在顺应经济规律的基础上，通过积极主动的货币政策，减缓市场自我大幅波动对人民币汇率造成的超调风险，不可能无视经济规律去改变市场变化趋势。
【作者：徐三郎】