三输的资本游戏。

作者 | 梁春富 高远山

编辑丨武丽娟

来源 | 野马财经

7年前，不断亏损的天山生物（证券代码：*ST天山,300313.SZ）为摆脱被退市的困境，大玩跨界“蛇吞象”挽救业绩。

然而，“大并购”逐渐演变成“诈骗门”，谁才是真正的收购方曾一度陷入罗生门。最终，收购和被收购的公司实控人两败俱伤，一位丢了公司、一位进了监狱。企图在后面跟着“喝汤”的不少知名投资机构也被殃及，不但拿到的股份被追缴，还连带成了被执行人。天山生物仍徘徊在被退市边缘。

1月6日，天山生物发布关于收到法院《执行裁定书》的公告，裁定书显示，追缴当年被并购的大象股份创始人陈德宏名下的天山生物股票 3727.91万股、大象股份35名股东与天山生物签订《发行股份及支付现金购买资产协议》而取得的天山生物的股票7834.55万股，返还被害单位天山生物。

上述合计1.16亿股，占天山生物总股本的36.94%。此次裁定书裁定将被执行人持有的天山生物的股票过户至天山生物名下，并解除对上述股份的冻结措施。

截至1月8日，*ST天山报收6.33元/股，总市值19.81亿元。

曾轰动一时的资本并购，如何成了一场三输的游戏？

01

从天山“吞”象，到大象借壳

天山生物，是新疆一家传统的畜牧养殖公司，回报周期长，增长慢，几乎是看天吃饭。

在2015年和2016年，天山生物分别亏损4684万元和1.87亿元。按照当时创业板规定，如果2017年继续亏损，天山生物只有退市。

为了保壳，天山生物找到千里之外的大象股份，欲将其作为优质资产进行重组。

大象股份总部位于广东东莞，彼时是一家新三板挂牌的公众公司，处于户外广告服务行业头部。大象股份2015年、2016年及2017年1-6月营收分别为4.03亿元、5.99亿元及2.78亿元。同期，天山生物的营收规模仅为2.47亿元、3.75亿元以及7970万元。

根据重组预案，大象股份100%股权估值约24.7亿元，几乎等于天山生物，且大象股份的营业收入、资产总额、资产净额等主要指标远超过天山生物，这次“蛇吞象”引发市场关注。

天山生物以23.73亿元对价收购大象股份96.21%的股份，支付方式为定增1.16亿股合计17.96亿元以及现金5.77亿元。

该重组看似双赢，天山生物扭亏为盈，成功保壳；大象股份曲线上市，还拿了5.77亿的现金。但双方暗地还设了一个更深的“局”。

图源：罐头图库

曾有知情人士透露，天山生物与大象股份还秘密签订了一份“抽屉协议”。天山生物创始人李刚许给大象股份创始人陈德宏的不仅是股份与现金，还将上市公司实控人的位置“拱手相让”，但陈德宏也需要付出除大象股份股权外更多的东西。

陈德宏旧部林健（化名）称：在中介刘某的牵线下，李刚、裘莹（现ST天山董事），以及陈德宏几番商谈后，于2017年6月28日签订了《股权代持协议》和《股权转让框架协议》。李刚将持有的天山生物35.07%股份转让给陈德宏，总价18亿元；第一笔转让28%的股份，总代价15亿，其中陈德宏为李刚承担12亿元债务，另外支付3亿元给李刚个人。双方约定，这笔钱来源为重组预案中李刚方需要付给的陈德宏的5.77亿现金。取得28%的股份后，陈德宏就已经成为天山生物的实控人。

双方都在玩“空手道”——陈德宏只需要承担债务，拿李刚的钱再给李刚，就能成为天山生物“实控人”；而李刚只需要发行股份，再加一部分现金，但大部分钱还能回到自己兜里，就能置入“大象股份”这块资产，避免天山生物退市。

“由于天山生物是创业板公司，当时是不允许借壳的，所以双方才私底下签订了股权代持协议。明面上的交易则是上市公司的重组。”林健表示，他认为交易实质是大象股份收购天山生物。

02

“抽屉协议”被撕毁

这份《股权代持协议》是否真的存在？

陈德宏外甥祖洪伟提到，当时为了保密和安全，在李刚的提议下，刚签完字的协议，由鲁虹（陈德宏妻子）和裘莹二人联名存放在建设银行东莞分行营业部保险箱中。

“到了2018年11月12日，陈德宏与李刚约定将这份协议取出来，便让裘莹和鲁虹一起去银行开保险箱，但戏剧的一幕发生了，裘莹抢先一步拿到协议，并销毁。”祖洪伟称。

起草这份协议的中银律师事务所孙律师表示，确实起草过这份《股权代持协议》，还用邮件发给裘莹和涂倩（原大象股份工作人员）。“我邮箱里还保留着这两份合同。”他说：“按照协议，交易完成后，陈德宏是天山生物隐名大股东，实际控制人。”

孙律师发送协议的邮件截图

那么在创业板不允许借壳的背景下，这份《股权代持协议》是否具有法律效力？

孙律师表示，“此协议是双方的真实意思表示，应属有效。即使因违反法规而无效，也应恢复到并购前的初始状态，而不构成陈对李的诈骗。”

对此，天山生物和裘莹都未作出回复。

03

“中植系”借款借成实控人

按照双方的“抽屉协议”，陈德宏想取得上市公司的控制权，需要为李刚负担接近12亿元的债务。

值得一提的是，债权人是“中植系”。李刚曾在2016年将其持有全部股份质押给厦门国际信托，融资6.4亿元，实际债权人是“中植系”的润兴租赁；2017年2月，李刚再次从“中植系”取得5亿元的借款。

深交所曾关注到这笔诡异的6.4亿债务并问询，上市公司回复称：“陈德宏希望未来与润兴租赁合作融资，本人自愿成为共同债务承担人”。

陈德宏为李刚背了12亿的债，到底图什么？

林健认为，“他是人大经济学硕士，当过老师，此后在很多家公司管过财务，最后才创立的大象股份。实控一家上市公司一直是陈德宏的心愿。”

值得注意的是，陈德宏成为共同债务人与签订代持协议的日期均为2017年6月28日。

此外，李刚旗下公司还向陈德宏公司借了3319.2万元。这也是双方在重组过程中唯一真实发生过的资金往来。

据陈德宏家属、旧部回忆，陈德宏借钱给李刚偿还“中植系”6.4亿债务的半年期利息（年息9.65%）。而查阅公告发现，天山生物未对实控人这笔借款进行披露。

3千多万的《借款合同》

2017年天山生物因为收购大象股份扭亏，但是到了2018年，受累大象股份的债务问题，上市公司巨亏19.46亿元，2019年再度亏损6079万元，随后被风险警示，股票代码变更为ST天山。2023年4月又因2022年营业收入下降以及归母净利润为负，变更为*ST天山。

“中植系”借款借成股东，自2019年起，旗下公司高管陆续入驻天山生物，当年4月27日，李刚辞去上市公司董事长之职，仅留任董事。李刚表示，“中植系”早在2019年就启动债转股。

2020年3月，由于上市公司无力偿还对“中植系”旗下公司润兴租赁的借款，双方协商后，“中植系”拟继续5亿元债转股控股天山生物的控股股东天山农牧。

但随后天山生物的股东们，以约三分之二的投票，否决了债转股“易主”方案。

债转股不成，李刚的质押借款也即将到期，但诡异的是，“中植系”没有选择平仓挽回损失，而是展期至2020年8月。

蹊跷的是，到了2020年8月下旬，业绩并未明显好转、经营状况难言乐观的天山生物遭爆炒，连续12个交易日涨停，暴涨至34.66元/股。与此同时，一则有关天山生物“李刚是场外配资公司的老板”的消息在业界疯传，市场质疑有人利用配资公司操纵股票。

2021 年 9 月 23 日，天山生物控股股东变更为湖州皓辉，实际控制人变更为解直锟。目前，天山生物的实控人依然是已经去世的解直锟。

04

难圆的上市梦

林健介绍：“大象股份的运营模式资本负债率比较高，通常在武汉、东莞、沈阳、成都、西安等省会、一线城市以招投标的形式高价抢占地铁广告位运营权，成本高。而且必须提前支付经营权费给地铁公司，另外还要交一笔保证金，单武汉地铁就交了2000万的保证金。”

“如果不走上市这条路，大象股份的扩张也很难再继续下去，因为民间拆借的成本太高了。”林健坦言。

伴随着高速发展，陈德宏及大象股份走上了融资扩张之路。大象股份于2015年12月挂牌新三板，先后成功拿到三轮融资，募得资金6.8亿元。而陈德宏也与投资人签下了业绩对赌和股份回购协议，包括中植系旗下中融鼎新和九鼎投资（600053.SH）旗下九泰基金等。陈德宏却对此秘而不宣。

陈德宏想要通过抽屉协议拿到上市公司控制权，也正是看重了创业板公司更畅通的融资渠道，以及还能获得5.77亿元的现金。不过，根据陈德宏家属的说法，这5.77亿还包含了支付给中介机构的近两千万佣金、上市公司原有股东的约九千万补偿。

但是李刚拿不出5.77亿元现金。陈德宏只能把持有的天山生物股票质押，又用大象股份的名义做了多笔担保融资来维持大象股份的正常运营。直至2018年12月，陈德宏及大象股份债务问题全面爆发，股票、公司银行账户均被冻结，借款诉讼纷至而来。

图源：罐头图库

天山生物认为，陈德宏涉嫌合同诈骗、虚增业绩等，骗取上市公司股份，将陈德宏送进了监狱。大象股份副总经理、陈德宏妻子鲁虹，大象股份财务总监、陈德宏侄子陈万科也因涉案被捕。李刚由此避免了“抽屉协议”的实施。

05

结局三败俱伤

这场错综复杂的并购案中，没有一个赢家。

2019年2月15日起，陈德宏等涉案人员陆续被批捕。

2021年10月8日，法院判决陈德宏犯合同诈骗罪，判处无期徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产；被告人陈万科犯合同诈骗罪，判处有期徒刑十五年，剥政治权利五年，并处罚金300万元；追缴陈德宏名下的天山生物的股票3728万股、被告单位大象股份35名股东与天山生物签订《发行股份及支付现金购买资产协议》而取得的天山生物的股票7835万股，返还被害单位天山生物。

2021年12月20日，在刑事一审宣判后，大象广告股份有限公司、陈德宏、陈万科不服，提出上诉。

2023年4月12日，终审裁定出炉，上诉单位大象广告、上诉人陈德宏、陈万科及其辩护人的上诉理由及辩护意见无事实及法律依据，不予采纳。原判认定的事实清楚，证据确实、充分，定罪准确，量刑适当。因此，驳回上诉，维持原判。

图源：罐头图库

值得注意的是，在除陈德宏之外的大象广告35名股东中，包括厦门建发集团、招商证券资管、光大证券全资控股的光大资本、中国广电集团下属的广东宏业广电产业投资有限公司，以及“华融系”旗下的华融渝稳投资中心和华融天泽。

如今，这些投资机构持有天山生物的股权正在陆续过户给天山生物。闹剧正在落幕，天山生物却已物是人非。

各怀心事的陈李二人设计了绕开监管的复杂“借壳方案”，均想通过对方“借鸡生蛋”，但不料最终却“鸡飞蛋打”。堪称现实版“机关算尽太聪明反害了卿卿性命”。

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