中信建投 | 家电零售高景气维持

通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

01

PART

目录

宏观 | 特朗普循环，资产如何定价

固收 | 信用补涨行情启动，关注利差压缩机会（0106）

银行 | 理财子产品发行指数周报第189期：发行指数量缩价升，12月理财子产品总结

社服商贸 | 蜜雪冰城、老乡鸡递交H股招股书，12月非制造业PMI环比提升

公用 | 绿氢应用支持方案发布，新能源经营效率有望受益

金属和金属新材料 | 锂电需求好于往期，排产同比上修

家电 | 国补带动下，12月家电零售高景气维持

对比里根和特朗普，两者最大的相似之处在于，政策核心理念一致，即 “减税”、“放松管制”。

其一，政策落脚点有所差异。特朗普更加注重的移民问题和关税问题，意图是“美国制造业回流”。里根需要解决的主要问题是“滞胀”，其并未过度限制制造业外流。其实里根时期基本可以视作美国制造业外流的开始。

其二，经济现状有所不同。里根接手时期，美国正在经历糟糕的滞胀。不同于里根时代，特朗普第二次接手的美国经济更为健康。

其三，科技的重心有所不同。从里根时期到特朗普2.0前夕，美国均是新一代科技浪潮的领头羊，特朗普时期更偏向软件。技术驱动因素，里根时期以硬件为主导，特朗普时期以算法和数据为核心。经济影响模式：PC革命直接创造了新产业，而AI革命更多是通过优化传统产业和推动数字化转型发挥作用。股市表现：里根时期科技股刚刚崭露头角，特朗普时期科技巨头已成为主导力量。

其四，人口增长及驱动力有所不同。里根时期的人口增长主要依赖战后婴儿潮。特朗普时期，尽管出生率降低，移民成为人口增长的重要来源。

2020年初，疫情爆发，美国陷入短暂衰退，失业率飙升。正因为疫情短暂冲击，经济本身就更加容易自愈。叠加美国财政和货币政策双宽松，本次衰退得到轻松解决。

“大循环”再现，“宽财政+紧货币”成功撬动美国产业和消费的活力，形成产业与消费的良性循环。

随后美国方向上收紧货币，然而并未冲击美股。紧货币按理将冲击流动性资产（例如股票），但在科技支撑下紧货币反而伴随着美元回流，这也是紧货币可以不用挫伤股市的流动性原因。

美国成为全球的利率高地，海外低成本资金持续涌入美国，一方面，推升美国金融资产，增加居民财富效应；另一方面促进美国实体投资，助力完成AI产业投资热潮。

本轮AI革命缘起于拜登产业刺激政策，当下是美股的关键，也是美元回流的关键。美国科技领域迎来大规模投资，投资首先体现在建造支出方面，设备投资仍处于起量阶段。显然，本轮AI也是美国经济走向的关键。

2024年，美国科技股的表现依旧亮眼，仍是美股增长的重要驱动。下半年，金融条件得到放松，美股再次得到提振。2024年，美国高端制造业的建造支出增速仍然明显高于设备投资增速。

未来能否有持续性的设备投资支出，关键取决于科技产业发展趋势。

2024年，美国抗通胀之旅取得了明显进展，只不过最后的1公里走得反复和偏慢。这其中最重要的因素在于，科技和高端制造产业投资带动R&D投资增长、同时美国劳动力市场偏强，因此，租金为代表的服务业通胀居高不下。这一点是“MAGA运动”的潜在后果。2025年服务业通胀快速下行的概率不高。

本轮美元潮汐中美元持续流向美国，看似的直接原因是美国增长相对强劲，美股当下具备吸引力，体现为美国和非美国家之间的利差偏高。事实上美国与非美国家利率周期不同步，关键在于美国是本轮AI产业发展的领头羊，科技、高端制造高速发展和拥有潜在高收益率。

高利率压制，贸易摩擦可能升级，产业链再布局，全球工业品需求可能维持偏弱。中国经济仍然处于弱复苏进程中，全球制造业偏弱，决定全球工业品需求难以大幅好转，从而工业品价格偏弱。

黄金主要由其金融、货币属性定价。中期来看，黄金价格不弱，进一步走强依赖于美债利率、地缘政治冲突。黄金价格不弱的原因在于，国际货币体系变革逻辑支持下的央行持续购金。

风险提示：美国经济可能衰退；全球地缘政治面临不确定性；欧美限制性货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好；海外经验的借鉴需要考虑特定条件，并不能直接推广至其他经济体。

上周（12.30-1.3）利率有所走强，长端走强较为明显，信用估值也有所走强，补涨行情初现端倪。金融债估值尤其是长端下压较为明显。当前信用利差较前周有所压缩但空间仍在，5YAA+中短票利差仍接近60BP，后续仍有压缩空间。

信用债补涨行情或刚启动，城投品种后续空间或更大，二永短端或有进一步走强。

信用连续几周行情弱于利率，我们认为主要原因在于利率下行确定性较好时，信用由于其流动性偏弱是“次优”品类，而同时叠加年末基金、理财等机构的机构行为，信用行情尚未完全体现。

往后展望，我们仍然认为当前信用利差处于性价比中性偏上水平，补涨行情仍在。近期利率品长端下行较多，利差空间尚未明显压缩，仍有一定的挖掘空间。

估值变化：上周（12.30-1.3）利率有所走强，长端走强较为明显，信用估值也有所走强，补涨行情初现端倪。金融债估值尤其是长端下压较为明显，补涨特征明显。当前信用利差较前周有所压缩但空间仍在，5YAA+中短票利差仍接近60BP，后续仍有压缩空间。

利差数据：城投整体利差走强呈现期限特点，1Y利差收窄幅度多在10BP以上，3Y利差压缩略少但亦接近10BP，5Y以上利差压缩较少。分省份看，陕西、内蒙、吉林等地利差压缩相对较少；分城市看，长春、重庆、贵阳、长沙等地区利差压缩相对较少，后续或有补涨机会。

现券交易：（1）利率债。随着利率下行突破来到1.6%一线，超长债二级市场交易量再度提升，但险资对超长债的买盘力量开始减弱，买入主力转为基金，大行继续买短卖长。（2）信用债。二级市场交易量继续减少。（3）二永债。券商基金买盘重启，短端交易更为旺盛。（4）同业存单。城农商行转为买入，货基、理财开始卖出。

风险提示：股票市场的扰动；信用债违约风险；国内经济风险；数据整理的时效性。

12月理财子产品发行总结：量升价降偏好降

从发行数量来看，12月样本理财子公司共计发行559只理财产品，发行数量较11月环比上升41只，包括542只固收类产品，占比96.96%，17只混合类，占比3.04%，混合类产品占比下降；0只权益类产品。其中，共计有426支封闭式净值型产品，占比76.2%，133只开放式净值型产品，占比23.8%，0支开放式非净值型产品。

从发行产品的风险等级来看，一级（低）风险的产品有85只，占比15.2%；二级（中低）风险的产品有470只，占比84.0%；三级（中）风险的产品有4只，占比0.7%；四级（中高）风险产品有0只。3级及其以上产品占比环比大幅降低，预计主要原因是年末居民风险厌恶程度显著提高，风险偏好降低，而且从数据看，居民风险偏好再次跌破3月的最低点。

从发行基准利率来看，12月理财产品整体平均发行基准利率为2.63%，较11月环比下降6个bp，固收类产品平均业绩比较基准为2.63%，而混合类产品平均业绩比较基准为2.61%。基准利率下降主要原因是：非银同业活期存款利率在12月下调20-30个bp，监管禁止通过收盘价、平滑估值和自建估值模型来熨平产品净值波动，1年期和10年国债利率跌破1%和2%。预计后续利率下行理由依然成立，后续业绩比较基准仍将下降。

从不同理财子公司发行情况来看，发行数量最多的是光大理财，发行了90只理财产品，其次是招银理财，发行了66只理财产品。发行基准利率最高的是招银理财，平均业绩比较基准为2.86%，其次是交银理财，平均业绩比较基准为2.76%，发行基准利率最低的是工银理财，为2.34%。

从不同期限的产品发行数量来看，12月选取样本的理财子公司发行的理财产品主要为1-3年（含）占比为30.95%；其次占比较大的是3-6个月（含）产品，占比26.48%。从不同期限产品的平均发行基准利率来看，1-3年（含）产品的平均发行基准利率为2.79%；6-12个月（含）平均发行基准利率为2.71%；3-6个月（含）平均发行基准利率2.43%；T+0平均发行基准利率为2.47%。

整体来看，2024年12月，总体发行数量上升，绝大多数仍为固收类产品，混合类产品17只，权益类产品0只。样本理财子的偏离度环比小幅下降；另一方面，发行基准利率环比大幅下降，混合类产品的平均业绩比较基准利率上升。风险等级方面，12月发行的产品风险等级全部为PR3及以下，PR3产品占比0.7%，风险偏好显著降低。PR3产品数量占比再次跌破3月的最低点（1.9%），表明居民的风险偏好再次回落。从产品维度看，预计主要原因是12月理财子发行混合类产品环比减少，而且混合类产品大部分为PR2。从绝对值来看，当前风险指数和平均基准利率在持续下行，不排除后续继续降低的可能。创新产品方面，样本理财子在12月发行了17只创新产品，创新产品发行数量及发行创新产品的理财子数量下降。

风险提示：经济增速不及预期导致市场预期向下，权益资产表现低于预期；债券市场过度调整导致理财资产端收益率下降的风险；投资者风险偏好持续处于低位的风险；财富管理市场竞争加剧的风险。

据国家移民管理局通报，今年元旦假期全国边检机关共计保障180.3万人次中外人员出入境，较去年同期增长13.7%。其中，内地居民出入境86.9万人次，较去年同期增长11.1%；港澳台居民74.9万人次，较去年同期增长12.8%；外国人18.5万人次，较去年同期增长33.6%。共计查验出入境交通运输工具6.7万架（艘、列、辆）次，较去年同期增长14.7%。

海口海关2日发布数据显示，2024年海关共监管海南离岛免税购物金额309.4亿元，购物人数568.3万人次，购物件数3308.2万件。

2024年12月30日，商务部召开零售业创新提升工程推进视频会。会议强调，抓好零售业创新提升工程，手段是创新，核心是提升，路径是高质量发展，任务是场景化改造、品质化供给、数字化赋能、多元化创新、供应链提升，目标是到2029年，初步形成供给丰富、布局均衡、渠道多元、服务优质、智慧便捷、绿色低碳的现代零售体系，努力把零售业打造成为扩大消费的渠道载体、保障民生的关键支撑、消费新场景的展示窗口、吸纳就业的蓄水池。要重点推动硬设施与软环境双提升，好商品与好服务双保障，数字化与实体店双融合，扩消费与惠民生双促进，降成本与提效率双优化。

风险提示：行业竞争加剧；渠道扩张不及预期；居民边际消费倾向下降；市场对于美元降息的预期可能过于一致。

近期，工业和信息化部、国家发展改革委、国家能源局联合印发《加快工业领域清洁低碳氢应用实施方案》。具体来看，《方案》鼓励风电、光伏发电等清洁能源富集地区的工业企业、工业园区有序建设“制氢+用氢”一体化项目，推动可再生能源弱并网、离网制氢新模式发展；在保障措施方面，《方案》提出研究建立可再生能源发电就近消纳机制。鼓励各地制定可再生能源电力制氢支持政策，鼓励可再生能源制氢项目参与电力市场。氢能源是我国未来能源体系的重要组成部分，伴随我国低碳转型的推进，绿氢的市场需求有望持续提升。同时，绿电制氢技术的发展有利于新能源发电能力的充分利用，减少出力曲线波动对于电网接入的影响，提升项目运营效率及盈利能力。

风险提示：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。

锂：据SMM，12月国内碳酸锂产量7.0万吨，环比+8.6%，氢氧化锂产量2.3万吨，环比-21.8%；预计1月碳酸锂和氢氧化锂产量分别为6.4万吨和2.0万吨，分别环比-8.6%/-12.9%。12月磷酸铁锂产量27.6万吨，环比-3.4%，三元正极5.7万吨，环比-6.5%，预计1月产量分别为24.4万吨和5.4万吨，分别环比-11.4%/-4.5%。2024年正极环节恢复性补库、储能增长强劲、新能源汽车以旧换新等因素拉动下，锂盐初端消费表现较好。预计2025年随锂盐价格见底，下游补库恢复正常，储能环节依旧强劲，以旧换新等政策延续，初端及终端消费仍有不俗表现。高工锂电数据显示，1月锂电排产虽有季节性环比回落，但同比仍大幅增长，磷酸铁锂电池排产同比增速或超150%，市场预期良好，预计一季度淡季不淡。

据百川盈孚，本周工业级碳酸锂市场均价为7.3万元/吨，较上周持平；电池级粗粒氢氧化锂均价为7.0万元/吨，较上周上涨0.7%。供给端，本周国内碳酸锂产量小幅下滑，已有厂家开始检修或技改，影响产量，部分新投产企业产量开始爬坡。1月临近过年，多数厂家春节放假或轮休，订单下降，且部分厂家存检修计划，预计整体产量大幅下行。碳酸锂总库存小幅上行，厂家库存小幅上涨，下游库存持稳，贸易报收较多，市场其他库存小幅下滑。期货仓单量涨超5.3万吨。需求端，下游需求小幅下滑，1月需求整体减量，目前材料订单集中在下游大厂。近期下游采购较为平淡，散单多以刚需补货为主，低价工碳更受欢迎。上下游新长单难有折扣，部分长协仍在商谈，盐厂多计划减少长协比例，但下游接受度较差。

镍：本周LME镍价为15240美元/吨，较上周下跌0.4%；上期所镍价为122640元/吨，较上周下跌1.7%。本周SHFE镍库存3.47万吨，LME镍库存16.40万吨，合计库存19.87万吨，较上周增加0.2%。本周国内硫酸镍产量预计29500吨，较上周产量减少，开工率同步下调。

稀土&磁材：本周稀土价格稳中偏强。截止到本周四，氧化镨钕市场均价39.8万元/吨，较上周五价格持稳；氧化镝市场均价161万元/吨，较上周五价格上调0.63%；氧化铽市场均价561.5万元/吨，较上周五价格上调0.9%。从供需基本面看，供应端：分离企业现货数量尚可，企业生产稳定，金属厂排单生产，现货数量不多，开工稳定，元旦过后，供应端预期变化不大。需求端：近期钕铁硼企业有采购补货需求，主要对应当前订单为主，刚需数量不多，元旦后一两周内市场价格预计支撑尚可，且磁材多以现货需求为主，更低价格出货意向不足。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。

国补带动下，12月至今大电表现稳健，线下市场高速增长。冰箱、洗衣机、电视、销售量及销售额均实现双位数增长，空调销售额同比上升100.27%，销售量同比上升87.12%；线上空调仍实现双位数增长，销售额同比上升34.27%，销售量同比上升28.08%。国补期间清洁电器景气提升显著。扫地机线上线下销售量及销售额均实现翻倍增长，洗地机实现双位数增长。

原材料、运价及汇率：铝材价格环比上涨，铜材、钢材、塑料环比下跌。1月3日，相较上周，沪铜指数环比下降1.51%，同比去年同期上涨6.41%；沪铝指数环比上升0.25%，同比去年同期上涨2.76%。钢材指数环比下降0.66%，同比去年同期下跌15%；塑料指数相较上周环比下降0.17%，同比去年同期下跌1.02%。CCFI指数增长。截至1月3日，综合指数为1547，相比去年同期上涨65.21%，相比上季度同期上升4.79%。人民币汇率近期贬值。截至1月2日，美元、欧元、英镑兑人民币即期汇率分别为7.3、7.54、9.06。

投资建议：1）推荐受益于以旧换新带来结构明显改善的黑电行业；2）推荐业绩稳健，受益以旧换新增长的白电龙头；3）两轮车板块新国标出炉后，将迎来政策催化。

风险提示：1)宏观经济增速不及预期；2)原材料价格大幅波动；3)海外市场风险；4)市场竞争加剧。

证券研究报告名称：《特朗普循环，资产如何定价》

对外发布时间：2025年1月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

孙英杰 SAC 编号:S1440524070002

证券研究报告名称：《信用补涨行情启动，关注利差压缩机会（0106）》

对外发布时间：2025年1月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

曾羽 SCA编号：S1440512070011

庞谦 SCA编号：S1440521090002

曲远源 SCA编号：S1440524070011

证券研究报告名称：《理财子产品发行指数周报第189期：发行指数量缩价升，12月理财子产品总结》

对外发布时间：2025年1月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

马鲲鹏 SAC编号：S1440521060001

SFC编号：BIZ759

杨荣 SAC 编号：S1440511080003

SFC编号：BEM206

证券研究报告名称：《周报：蜜雪冰城、老乡鸡递交H股招股书，12月非制造业PMI环比提升》

对外发布时间：2025年1月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

刘乐文 SAC 编号:S1440521080003

SFC 编号:BPC301

陈如练 SAC 编号:S1440520070008

SFC 编号:BRV097

于佳琪 SAC 编号:S1440521110003

证券研究报告名称：《绿氢应用支持方案发布，新能源经营效率有望受益》

对外发布时间：2025年1月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

高兴 SAC 编号:S1440519060004

证券研究报告名称：《锂电需求好于往期，排产同比上修》

对外发布时间：2025年1月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

郭衍哲 SAC 编号:S1440524010001

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

证券研究报告名称：《国补带动下，12月家电零售高景气维持（2024年12.30-1.3周观点）》

对外发布时间：2025年1月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

马王杰 SAC 编号：S1440521070002

翟延杰 SAC 编号：S1440521080002

03

PART

大家看（超链接‍）

本订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。

本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。

本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

本产品仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本产品的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本产品的全部或部分内容。版权所有，违者必究。