划重点
012024年，碧桂园服务面临经济与行业调整的大环境，需要在周期考验和市场竞争中赢得生存与发展。
02与碧桂园分家后，碧桂园服务在2024年上半年仍面临诸多挑战，如关联方应收账款问题、盈利水平下滑等。
03然而，碧桂园服务在业务基本盘上保持稳健增长，物业管理服务板块稳定发挥压舱石作用。
04为提升盈利能力，碧桂园服务已制定相应举措，未来成效需从成绩单中寻找答案。
05目前，碧桂园服务市值与股价下滑趋势略有刹车迹象，但仍需承受任何风暴。
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编者按：2024年，面对经济与行业调整的大环境，如何穿过风暴，在周期考验和市场竞争中赢得生存与发展，是每一个企业掌舵者需要思考的核心问题。
在这一背景下，观点新媒体策划并推出“穿过风暴”年度系列报道，寻找一批在变革中砥砺前行、推动中国经济高质量发展的企业共同迎接新的一年。
同时，我们将继续对话一批具有全球视野和丰富学识的经济学者与行业领袖，从他们的角度，解读行业与企业的未来发展。
观点网 “两条路分叉在林间，我选择了人迹罕至的一条，从此决定了我一生的道路。”
《未选择的路》原本源于美国诗人罗伯特·弗罗斯特与好友在林间漫步时的小插曲，却与弗罗斯特自己的人生选择产生了共鸣。弗罗斯特在38岁那年放弃在一所师范学校教书的安稳工作，全身心投入诗歌创作，选择了充满不确定性和挑战的道路。
穿越百年时光，碧桂园服务仿佛同样身处于一片黄色树林，耳边掺杂着人事变动、关联方影响、股价走低、业绩承压的声音，面前呈现的是一道道选择题。
在走入2024年的前两天，碧桂园服务做出选择——与碧桂园分家。
但站在2024年终节点往回看，接棒者徐彬淮掌舵下的碧桂园服务仍然身处林中，分家第一年的境遇相较2023年并没有显著改善。
虽然与碧桂园之间只剩下基础物管业务，但关联方应收账款依旧是棘手困境。二级市场上，市值与股价下滑趋势略有刹车迹象，仍未真正好转。
最大的难题，是碧桂园服务盈利水平正遭受的挑战。
宏观经济与市场环境都处在变化之中，碧桂园服务的心态也从2024年初时“放慢速度，先处理好事情”的“Slow Down and Fix Things”，向年中更积极主动的“Make Things Happen”转变。
选择固然重要，穿越谷底的勇气与努力也必不可少。无论头上是怎样的天空，碧桂园服务都需要准备承受任何风暴。
漫长告别
独立发展第一年，兄弟公司是碧桂园服务“最陌生的亲人”。
2023年度报告还在难产，碧桂园已经停牌8个月了，距离2025年1月20日的清盘聆讯只剩下不到一个月时间，保交房与债务重组是其当下最重要的两项工作。
对于碧桂园，碧桂园服务只留下必要的辅助工具，态度明确：不送钱、不担保、不帮忙抵质押，全面压降关联性。
2023年12月18日，碧桂园服务将超过20亿元关联方贸易应收款项计提减值的消息砸向市场。2024年中期报告显示，这一项减值拨备的金额还维持在21亿元水平。
市场仍然对关联方影响抱有担忧情绪，碧桂园对碧桂园服务带来的影响还有多少？又要持续多久？
2024年6月，碧桂园服务召开股东周年大会，管理层在会上表示，公司还是需要配合兄弟公司做一些配套的服务保障工作，但同时会严格遵守两个上市公司之间独立和规范的要求。
并且，碧桂园服务提出了2024年新增关联交易的预期：关联交易总规模大幅下降，关联方应收账款增速呈现下降趋势。
将两项预期分拆来看，第一个任务在年初已展开动作，碧桂园服务与碧桂园关联交易的规模正在控制当中。
2023年12月29日，碧桂园服务修订了与碧桂园之间未来三年的持续关联交易框架协议，还终止了和碧桂园之间的物业租赁框架协议。
根据公告，碧桂园服务2021年、2022年、2023年与碧桂园集团之间的物管业务关联交易合同上限分别为4.16亿元、4.93亿元、5.71亿元。
但接下来三年的合同上限金额开始回降：2024年上限4.4亿元，2025年上限4.7亿元、2026年上限3.7亿元。
金额下降幅度不算太大，考虑到碧桂园当下及未来保交房的规模，碧桂园服务在基础物管业务上还是需要给关联方留足余地。
此外，碧桂园服务本身对于关联地产开发商依赖性较低。以头部物企的体量来看，修订关联交易框架协议前，2023年中期碧桂园服务总收入中来自于关联方的收入只有4.4%，到了2024年中期进一步减少至1.23%。
关联性最强的业务就是物业管理服务板块，截至2024年6月30日，碧桂园服务物业管理服务来自碧桂园开发的物业收入占比约为45.5%。
既然无法避开在物管服务业务上的关联，那么就在非业主增值服务方面下刀。
框架协议显示，二者非业主增值服务的合同上限从2021年的22亿元、2022年56.5亿元、2023年32亿元变为2024年3.4亿元、2025年2.5亿元和2026年的2.2亿元。
在此基础上，碧桂园服务2024年年中非业主增值服务收入由上年同期的9.72亿元降至3.56亿元，降幅约为63.4%，占总收入比重也从2023年同期4.7%下降到1.7%。
为了纾困地产，物企接收关联方以资抵债的情况并不见少，年初便有朗诗绿色管理收购上海普陀朗诗藏峰2套办公房屋及6个停车位。
随后京城佳业、金科服务、第一服务都成了“被抵债”的一方。甚至与碧桂园服务同为头部物企的万物云，也陆续通过以资抵债的方式买下万科多家商业公司股权。
目前来看，秉持压降关联性原则的碧桂园服务没有食言，在市场上几乎没有与碧桂园有关的“抵债”动态。
关联交易相对容易控制，另一项控制关联方应收账款规模的任务，却陷入瓶颈。
上市以后，碧桂园服务应收账款规模便呈现上升趋势，其中2020年、2021年增速接近两倍。
财报显示，2020年至2023年，应收账款规模分别为52.44亿元、155.78亿元、221.46亿元及233.74亿元，增速分别为161.68%、197.06%、42.16%、5.5%。
其中，来自关联方的应收账款规模也在提高，且增速大于第三方应收账款。2020年至2023年分别为1.79亿元、8.82亿元、17.31亿元及29.97亿元，2021年至2023年增速分别为392.74%、96.26%、73.14%。
2021年至2023年，碧桂园服务第三方应收账款增速分别为130.3%、46.86%、16.09%。
从增速来看，应收账款规模确实得到了有效控制，但同时计提减值拨备的规模也在逐年攀升，最大瓶颈便是对关联方应收账款的大额减值拨备。
虽然关联方应收账款规模在碧桂园服务总应收账款中占比不超过15%，但减值拨备的金额是所有应收账款计提减值中占比最高的一项。
2023年末，碧桂园服务对第三方应收款项减值拨备为9.34亿元，其他应收款项减值拨备2.2亿元。对关联方应收款项减值拨备21.98亿元，占其总应收账款减值拨备金额65.57%，相当于将碧桂园所欠的73.34%应收款项做了计提减值。
截至2024年6月30日，碧桂园服务贸易应收款项规模约219.58亿元，其中来自碧桂园的贸易应收款为28.99亿元，第三方规模为190.59亿元，其他应收款项为38.58亿元。
报告期内，碧桂园服务对碧桂园应收款项减值拨备约21.49亿元，第三方应收款减值拨备约13.08亿元，其他应收款项减值拨备约2.51亿元。
即便已经分家，碧桂园服务告别之后也还有很长一段隧道要走。
资本担忧
2024年或许是物业股在资本市场上最低谷的一年。
上市潮退却，冷静期到达，全年成功上市的只有泓盈城市服务与经发物业，而深业物业则向港股发起了第四次冲击。
已上市物企这边，华发物业与融信服务相继主动选择私有化退市，佳源服务受创始人拖累上演极限复牌，内斗生乱已过半年的瑞森生活服务还未完成复牌指引。
剩下经营尚且稳定的大多数物企，正在经历股价起起伏伏，估值普遍走低，市值一点点缩水。
曾经凭借千亿市值在物业资本场上独领风骚的碧桂园服务，总市值已从年初约225.65亿港元跌到现在的“1”字头。
如今，物业股总市值榜首是648.2亿港元的华润万象生活，其次是236.5亿港元的万物云，然后才是185.5亿港元的碧桂园服务。
从第一掉到第三，碧桂园服务和华润万象生活、万物云之间有了一定的差距，背后还有保利物业和中海物业虎视眈眈。
最新数据显示，保利物业及中海物业总市值均大约为168亿港元。
眼看着市值越跌越低，对碧桂园服务意见最大的是投资者。市场目前关心的是碧桂园服务2023年为什么停止回购，以及什么时候真正重启回购。
碧桂园服务上一次实施回购是在2023年9月，且2023年仅集中于9月回购六次，总共回购3018.4万股股份，回购股份数占该次回购计划的3.37亿股的8.96%，回购平均价约9.699港元/股，回购总金额约为2.9亿港元。
从实际情况看，碧桂园服务虽然分别于2021年及2022年回购16次、13次，但股价仍在走低。2023年虽然回购次数不多，但回购数量及金额其实要比2022年更高，也是对股价有提升效果的回购。
2024年4月26日，碧桂园发布建议发行股份及购回股份的一般授权公告，提到2023年没有继续回购是因为回购授权失效，同时提交2024年回购授权议案，待股东周年大会审议。
自年初以来，碧桂园服务股价略有波动，总体保持下滑趋势，同时多次创下新低，最低点出现在9月20日的3.92港元/股，52周以来最高点是2023年11月24日的8.417港元/股。
2024年已然走到尾声，碧桂园服务至今仍无实际回购动作，更是接连被MSCI中国指数、恒生指数成分股剔除名单，甚至再次突破最低股价。
5月14日，明晟指数公司公布了MSCI所有指数的半年度审议结果，MSCI全球标准指数在中国地区剔除的15只港股中，碧桂园服务与碧桂园在列。
和兄弟公司一起同时被剔除，对碧桂园服务股价造成了一定的负面影响。消息传出，碧桂园服务股价下跌2.17%，截至收盘市值为196.2亿港元。
三日后，碧桂园服务又被恒生指数名单剔除。不过，相对于跌出MSCI中国指数的影响，5月17日股价不跌反涨，收盘涨幅为14.4%，报6.5港元/股。
或许由于碧桂园服务在这两个指数中的权重都不高，且碧桂园服务重心更倾向业务发展，公司管理层未曾作出回应，市场关注度与股价也在插曲结束之后再次回归下探趋势。
比起机构评级与名单调整，许多投资者更关心碧桂园服务为何还不实施回购挽救股价，更疑惑管理层口中开启回购的“必要时候”究竟是何时。
迟迟不发布回购意向公告，再结合2024年中期报告中现金流大幅减少超80%的情况，有投资者开始担忧碧桂园服务账上资金情况。
事实上，碧桂园分别于9月、10月两次交易后清空珠海万达股份，一买一卖之间赚了近5亿元暂且按下不表，光是11月收到的37.91亿元股权转让价款已是中期经营活动所得现金净额的14倍。
里昂发表研究报告指，碧桂园服务近期出售38亿元资产，料可进一步加强公司的净现金状况，以及为近期的回购和激励计划带来支撑。
或许是出售珠海万达股份解了燃眉之急，又或许是终于等到了合适时机，碧桂园服务回购股份的意向公告终于在11月18日出现在公告列表中。
按照11月19日收盘价5.66港元/股计算，碧桂园服务若满打满算回购3.34亿股份，总共需要约18.9亿港元资金。
发布回购公告后，市场信心略有上涨，股价呈上升趋势，最高点出现在12月10日的6.13港元/股。
另外，2024年6月11日，港交所修订后的《上市规则》正式生效，引入了新的库存股机制。这一机制允许港股上市公司回购股份后，不再强制要求注销。
库存股可以用于多种用途，如稳定股价、灵活融资、员工股权激励、支付收购资产的对价等，对于股权激励计划和回购并行的碧桂园服务而言，其实是一项利好。
只是，账上有了钱的碧桂园服务至今仍未有实际动作，市场对于“空口支票”的担忧情绪正在蔓延，对其前景仍持观望态度，股价也逐渐回落。
目前，碧桂园服务市盈率为-28.57倍，远低于其他主要竞争对手的市盈率。
据观点指数发布的《资本市场低迷与退市连锁效应 | 2024年12月物业服务发展报告》，12月40家样本物企市盈率(TTM)均值约为5.96倍。
低谷独行
影响股价上下的因素有很多，市场信心变化和碧桂园服务近年来盈利能力受到挑战也有一定关联。
8月22日，碧桂园服务交出中报答卷，第二天股价便下挫至4.26港元/股，收盘跌幅为2.52%。一周过后，迎来股价最低点。
中期财报发出九天前，碧桂园服务披露了上市以来第四份盈利预警公告，好消息是收入录得3.13亿元净增长，坏消息是净利润和经营性现金流净额均有大幅下降。
公告中指出，总收入净增长主要得益于物业管理服务、社区增值服务及“三供一业”业务收入的综合增加。
数据来源：企业公告、观点指数整理
从公司披露的业绩报告看，碧桂园服务2024年上半年物业管理服务收入约127.52亿元，较上年同期增长约4.6%，占总收入比重60.6%，提升约1.8个百分点。社区增值服务收入约为19.98亿元，同比上升6%。
“三供一业”业务则对总收入增速做出最大贡献，其中物业管理及其他相关服务收入约为24.67亿元，增幅约30.6%；供热服务收入8.77亿元，增幅约8%。
不过，碧桂园服务年中总收入增速仅有1.5%，是近年来增速最低的一次。主要影响因素是主动压降关联方业务规模带来非业主增值服务收入大幅下降，以及城市服务和商业运营服务收入减少。
截至2024年6月30日，非业主增值服务收入3.56亿元，降幅约为63.4%；城市服务收入21.7亿元，降幅约9.4%；商业运营服务收入3.32亿元，降幅约37.9%。除了城市服务是碧桂园服务为了控制应收账款规模而主动退出若干环卫项目之外，非业主增值服务与商业运营服务收入下降均与压降关联性有关。
数据来源：企业公告、观点指数整理
好在“开倒车”的三个业务板块占总收入比重并不高，碧桂园服务对关联方的依赖性较低，且最重要的物业管理服务板块稳定发挥压舱石作用，收入才能够保住增长态势。
凭借210.46亿元总收入，碧桂园服务还是位列上半年物企营收榜首，与第二名万物云拉开34.9亿元差距。除此之外，以10.06亿平方米在管面积卫冕规模冠军。
不过，碧桂园服务还未消化过去大规模收并购带来的副作用，实现高度市场化运作或许也带来部分负担，继续录得净利润下降。
2024年上半年，碧桂园服务未经审核综合期内利润约15.5亿元，同比下降37.9%，增速降幅在净利润TOP10物企中排在首位；归母净利润为14.4亿元，同比下降18.7%；核心归母净利润为18.4亿元，同比下降31.7%。
盈利能力下滑是碧桂园服务目前亟待解决的根本性问题，本期净利润与毛利收益下降则归结于风险客商影响以及过去收并购带来的商誉减值。
报告期内，毛利约为44.53亿元，同比下降13.7%；毛利率为21.2%，同比下滑3.7个百分点。
分业务板块看，物业管理服务毛利率同比下降3.1个百分点至22.9%；社区增值服务则下降9.7个百分点至39%；非业主增值服务由正转负，下降19.7个百分点至-6.5%；“三供一业”业务上升2.5个百分点至9.7%；城市服务、商业运营服务分别下降5.1个百分点、7.4个百分点至16%、31%。
可以看到，碧桂园服务本身各项业务毛利已处于下滑趋势当中，叠加外部环境、企业经营管理以及业务占比等因素，对盈利水平造成不小的影响。
数据来源：企业公告、观点指数整理
风险客商则导致碧桂园服务有相当一部分收入未能确认回收，从而影响各项数据。还原风险客商收入后，总收入约为215.04亿元，同比增长3.7%；毛利约为49.12亿元，下降比例略有缓和，毛利率为22.8%；核心归母净利润可提升约3.44亿元，降幅缩小至18.9%。
或许风险客商影响不是导致碧桂园服务盈利能力受到挑战的根本因素，但确实为其盈利减速起到推波助澜的作用。
另一方面，碧桂园服务2024年年中录得商誉减值超过5宗，减值金额约为164.26亿元，不仅包括邻里乐和碧桂园生活服务集团，还有富良环球（主要资产为富力物业）、嘉宝服务两项此前收并购获得的重要标的。
本期无形资产，也因为计提摊销由2023年底239.27亿元下降约5.67亿元至233.61亿元。
此外，核心归母净利润下降与来自应收账款计提减值也有关。仅应收账款计提减值一项，金额已达44.53亿元毛利的83.27%。
截至2024年6月30日，碧桂园服务对关联方应收账款计提大额减值21.49亿元，对第三方应收款减值拨备约13.08亿元，其他应收款项减值拨备2.51亿元，合计减值规模约37.08亿元。
简而言之，如果没有大额减值，碧桂园服务盈利水平不至于呈现承压的状态。而净利下降之外，风险客商应收账款增加也是导致碧桂园服务经营性现金大幅下滑的主要原因之一。
报告期内，经营活动所得现金净额为2.7亿元，而上年同期为21.92亿元，同比降幅87.7%。
资金流入端，因风险客商业务和小业主收费不及规模增长速度，使得综合收费率同比下降，进而导致应收账款增加；同时，受外部环境等因素影响，预存物业费也出现了一定降幅。
资金流入减少，另一边因日常经营活动产生的阶段性资金变动，碧桂园服务资金支出端的口子也在扩大，综合导致其现金流大幅下降。
整体而言，碧桂园服务业务基本盘保持着稳健增长态势，但如何提升盈利能力还是主要课题。业绩会上，管理层表示已对各项问题给出相应举措，成效则要从未来成绩单中寻找答案。
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