近日，中国财富管理50人论坛2024年会在京顺利召开。全国社保基金理事会原副理事长王忠民在“踏浪前行：2025年宏观经济与投资展望”圆桌论坛上发表演讲。
王忠民将宏观经济模型比作三个浪潮：第一个浪潮是工业化和城市化推动资产形成，如房地产、制造业等，以供给侧宏观经济为特征；第二个浪潮是需求侧管理，旨在激发需求侧潜力；第三个浪潮是技术创新和产业创新带动新供给、新需求，与金融（股权、PE/VC等）相结合，推动经济社会发展。第三个浪潮才是我们今天应该踏上的乘风破浪的真正浪潮。当前，宏观经济存在货币发行量大但资产贬值，投资亏损，需求和供给双降；资产荒，传统资产价值下降，新资产尚未形成，投资机会稀缺；以及资产负债表全面衰退，缺乏新资产和新逻辑等三种现象。对此，他建议：一是启动消费端政策，减轻养老金负债，将隐性负债转化为权益端资产，以推动市场发展；二是金融模式转型，从杠杆和抵押贷款转向权益端和证券化，以及向资本端的政策全面转变；三是税收减免，以恢复家庭、企业和政府资产负债表健康，激发社会需求和净资本生成。
今天的主题是“踏浪前行：2025年宏观经济与投资展望”，我把“踏浪前行”的宏观经济模型视为三个浪潮。第一个浪潮是指随着工业化和城市化的推进，我们的资产形成主要集中在房地产、机械制造和基础设施等领域。在这一时期，大量资产投入和杠杆的增加促进了经济的快速发展，形成了供给侧宏观经济的高光时刻。然而，近两年来，我们注意到供给侧背后的资产和杠杆正在衰退。当前的焦点，即第二个浪潮转向了需求侧，凯恩斯的需求管理理论成为我们讨论的核心。我们正在利用这一理论来激发需求侧的活力，以期带动产业的进一步发展。尽管今年出台了许多政策，但需求侧的提振效果并不明显。在需求侧和供给侧宏观经济模型之外，我们看到了第三个宏观经济模型，即通过技术创新和产业创新来创造新的供给、需求、资产和市场力量。这一模型强调金融在经济发展中的作用，尤其是股权、合伙创新投资以及PE、VC、天使投资等在推动经济社会发展中的重要性。这些金融工具有助于形成新的资产、供给、需求和发展动力。总之，第一个经济浪潮已经衰退，第二个浪潮尽管正在实施，但效果有限。当前，我们应该把握第三个浪潮，即技术创新和产业创新的浪潮，这是我们今天应该乘风破浪的新机遇。尽管货币发行量巨大，我们今天却处于通缩的现象当中。货币似乎并未流向预期的通胀领域，也未能刺激需求端的增长。原因在于，第一个浪潮中形成的资产价值正在下跌，手持现金虽贬值，但投资则面临亏损，导致人们选择不投资，进而导致需求和供给双双下降。其根源在于新浪潮尚未兴起，而旧浪潮已经吞噬了所有资产。传统的工业化时代的资产难以销售，资产负债表出现衰退，房地产去杠杆尚未完成，即使货币发行量再大，也没有新的投资领域和新需求来改变这种资产状况。从投资者角度看，传统资产价值下跌，新资产尚未形成，即使有新资产的苗头，也会迅速被市场内卷导致资产价格下跌。这导致投资者面临资产荒，即使社保基金等代表耐心资本和长期资本，也难以找到可投资的资产。在二级市场中，即使通过ETF等工具进行多资产、多市场组合投资，也只能获得平衡收益。资产荒的格局是由于传统资产衰减和新资产未形成所致，而第三浪潮的宏观模型可能带来新增长、新产品、新需求、新产业。当前，我们正经历全面的资产负债表衰退。起初是家庭负债表衰退，随后扩展至民营企业，再到国有企业，金融机构，以及地方政府，最终影响到中央资产负债表。这种衰退是由于未能通过风险投资、创新投资和合伙投资找到新资产和新逻辑，而是过度依赖传统资产。最终，我们发现整体宏观经济的资产负债表衰退，这要求我们寻找新的投资领域和需求，以避免内卷和衰退。为启动消费端，建议减轻养老金负债。12月15日启动的个人养老金政策允许7亿劳动者每年投入1.2万元，但实际参与人数不足，且投资后可能面临亏损。建议将原本用于社会统筹的5万亿个人账户资金返还给个人，以促进股市和权益端投资，形成净资本，推动市场发展。这5万亿可通过发行特殊的超长期国债补充，以确保第一支柱养老金的健康运行，同时将第三支柱的养老金返还给个人，甚至可以考虑增加至10万亿，以促进资产负债表的健康运行。建议将金融模式从以杠杆和银行为主体的抵押贷款信用逻辑，转变为以权益端、风险投资（CV）、天使投资、合伙投资和证券化为主导的模式。这包括实现证券化的有效运行和上市，以及推动货币政策向资本端政策的全面转型。例如，央行可以鼓励贷款给创始股东用于股票回购，或允许非流动性资产置换为流动性资产。金融模式的转变应足够及时、及早，并以足够大的规模实施，以促进金融逻辑在权益端的发挥。为恢复家庭、企业、国有企业和地方政府的资产负债表的健康，建议实施税收减免政策。这包括对个人储蓄养老账户实施免税和投资收益延税政策。税收政策应遵循“少即是多”的原则，通过减少税收来放大国家资产负债表的杠杆，降低负债率，从而激发社会需求，生成社会净资本，恢复社会资产负债表的健康状态。通过实施上述三大政策建议，我们可以解决过去的问题，并为新时代的新技术、新经济、新产品和新供给提供支持，推动社会经济的健康发展。Q：刚才您也提到了关于“内卷”的问题，这次中央经济工作会议也明确提出了“反内卷”，对此，您有什么理解和建议？第一个模式，生存竞争。在这一模式中，企业通过模仿而非创新，利用金融制度和技术模式，以低成本进入市场，以期在资产负债表中获得利润。这种模式导致了企业间的激烈竞争，最终使得原有的企业和市场模式被“卷死”。我们正是用这种竞争模式，让社会底层相互之间的互害、互伤，不仅减少了社会创新和技术进步，而且最终导致企业自身也难以为继。第二个模式，成本转移与收益占有。在新能源汽车市场，特斯拉中国区高管揭示了一种内卷现象，即企业通过延长应付账款的账期，将供应商的信用和产业链收益转化为自己的收益。这种做法不仅将成本转嫁给供应商，而且在支付时使用承兑汇票，进一步压缩了供应商的利润空间，导致供应链不断萎缩，最终导致了企业“一家独赢，一家独食”，而产业链“一片狼藉，一地鸡毛”。第三个模式，模仿与超越。企业通过模仿他人的成功路径，快速学习和复制，以低成本和快速的学习曲线超越原创者。这种模式不仅损害了原创企业的发展空间，而且导致了市场上的恶性竞争，最终使得整个行业陷入混乱。第四个模式，政策性套利和制度性套利。这是内卷现象中最为普遍和严重的一种。企业利用政策支持的工具和方向，通过套利实现自身利益的最大化。例如，在数字化和AI时代，企业通过将数字资产纳入资产负债表，或者在股市中通过IPO和注册制实现套利，吸引投资者而无需实际盈利。这种模式不仅损害了市场的公平性，而且对整个经济体系造成了负面影响。
综上所述，内卷现象在经济生活、金融制度和社会发展中的表现，不仅影响了宏观层面的GDP增长，也对资本市场的健康发展带来了挑战。我们需要认识到内卷带来的根本性问题、弊端和陷阱，并寻求解决之道。
责任编辑：张逸君