12月全球投资十大主线

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：李星宇（18810112501）

核心观点

报告摘要

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（一）美债利率隐含期权波动率偏度与美债期货投机性净头寸走势分化

美国国债期货投机性净头寸以及美债利率隐含期权波动率偏度是我们观测市场利率变动预期的观测指标。其中，长期美债市场中，隐含期权波动率偏斜度的变化可以反映出市场对未来利率变动的预期和对冲需求。从2024年12月19日至12月31日，长期美债利率隐含期权波动率偏度从2.66%回落到0.96%，而同期美国国债期货投机性净头寸从-46303手回升到-26342手，显示出市场对美债利率的预期或出现分化。

（二）全球ETF资金大幅流向美国股票资产

2024年12月全球ETF资金净流入股票和债券市场的金额分别为1596.66和263.77亿美元，净流出货币以及商品市场的金额为1.48和23.91亿美元。具体来看，1）股票市场中美国和中国分别净流入1275.17和48.70亿美元，日本、欧元区和印度分别净流出24.44、6.79和2.80亿美元；2）债券市场中美国、中国、欧元区分别净流入150.93、25.88和15.65亿美元，印度净流出0.18亿美元；3）货币市场中美国和欧元区分别净流入15.48和4.98亿美元，中国和韩国分别净流出19.42和0.57亿美元。全球ETF资金大幅流向美国股票资产，或反映市场对特朗普当选后的前景持乐观态度。

（三）美国高收益债信用利差处于历史最低水平

截至2024年12月底，美国高收益债信用利差为2.87%，处于历史极端低位，反映了市场对美国经济软着陆的预期。值得注意的是，高收益债的发债主体为低信用等级的企业，偿债能力对利率环境较为敏感。如果美联储降息不及预期，利率水平持续维持高位，可能导致企业违约率上升。此外，信用利差处于历史极低水平也是市场过热的预警信号。

（四）全球基金经理明显增加在银行、股票以及保险上的仓位

根据2024年12月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理相比11月增加了在美国、银行、股票、保险上的仓位，同时减少了在新兴市场、欧元区、现金以及医疗上的仓位。与历史水平相比，全球基金经理在银行、美国、保险以及公用事业上的投资比例过高，同时在现金、欧元区、能源和医疗保健上的投资比例过低。

（五）沃尔玛衰退信号达到疫情以来的最高水平

沃尔玛股价与标普全球奢侈品指数的比值即“沃尔玛衰退信号”处于疫情以来的最高水平。一般来说，沃尔玛衰退信号上升说明相比周期性的奢侈品指数，投资者更偏好防御性的零售股，或预示着经济衰退。然而，当前经济衰退预期较低，如何理解沃尔玛衰退信号的上升？背后的原因或是通胀上升导致居民偏好低价商品令沃尔玛的盈利明显改善。

（六）政策不确定性令韩元跌至15年来最低水平

韩国总统弹劾案给韩国市场带来极大的政治不确定性，叠加美联储暗示将放缓降息步伐，韩元汇率降至过去15年来最低的水平。截至2024年12月底，美元兑韩元汇率为1471.95，相比2023年底下跌12.69%。为了稳定市场，韩国金融监管机构要求银行灵活调整外汇交易和企业贷款期限以缓解美元需求。此外，韩国财政部表示，如有必要，政府和央行将采取措施稳定市场。

（七）美国金融条件指数或领先于美元指数以及10年期美债收益率

高盛美国金融条件指数在2024年9月27日见底回升，说明尽管美联储开启了降息周期，但是美国金融条件却在过去三个月中持续收紧。美国金融条件指数或领先美元指数以及美债利率约3个月的时间，因为金融条件收紧给经济带来了滞后影响。考虑到美国金融条件指数已经持续收紧，美元指数以及10年期美债利率可能面临下行压力。

（八）亚洲货币指数跌至过去两年来的最低水平

随着美国经济软着陆的预期升温、美联储放缓降息步伐，叠加特朗普即将上台可能带来的关税冲击，美元指数持续走强。与之相应的是，彭博亚洲货币指数跌至过去两年来的最低水平。截至2024年12月底，彭博亚洲货币指数为89.29，已经接近2022年11月的低点89.09。

（九）M2-社融同比增速差与大小盘走势密切相关

M2-社融同比增速差与中证1000指数/沪深300指数密切相关。背后的原因是，M2-社融同比增速差普遍被认为衡量的是市场的超额流动性，即较低的信用利用率叠加较高的货币供应量，市场的流动性较为充裕，这个时候市场对中小盘的风险偏好普遍提升，令中小盘股票相比大盘股票有着不错的超额收益。

（十）中美10年期国债利差达2002年以来的最低水平

截至2024年12月底，中美10年期国债利差为-2.90%，达2002年以来的最低水平。随着经济下行压力较大、货币政策持续宽松，中国10年期国债利率持续下行，已经突破到1.60%的历史最低点位。与此同时，尽管美联储已经开启了降息周期，但美国经济软着陆预期升温、美联储暗示放缓降息步伐也令10年期美债利率维持高位，使得中美10年期国债利差创2002年以来的最低水平。一般认为中美10年期国债利差是人民币兑美元汇率的定价中枢，中美10年期国债利差持续回落也给人民币汇率带来了较大的贬值压力。

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回落

华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做时差相关分析，发现过去四年来两者的时差相关系数分别为0.56和0.48。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：全球贸易摩擦引发衰退成为最大的尾部风险

根据美银全球基金经理调查报告，全球贸易摩擦引发衰退成为最大的尾部风险。2024年11月，32%的基金经理认为地缘冲突是最大的尾部风险，其次是地缘冲突（21%），第3位是美国经济衰退。到了2024年12月，37%的基金经理认为全球贸易摩擦引发衰退是最大的尾部风险，其次是通胀导致联储加息（37%），第3位是地缘政治冲突（10%）。

（三）从估值面角度：美股ERP维持在负区间

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回落

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

具体内容详见华创证券研究所1月5日发布的报告《【华创宏观】12月全球投资十大主线》。