独立 稀缺 穿透
价值自证进行时
作者:可乐
编辑:闻道
风品:小米
来源:铑财——铑财研究院
守好准入门槛,宁缺毋滥。
回望2024年,上交所累计受理五家科创板项目,最后一个是恒坤新材,其也是12月受理“独苗”,可谓吸足眼球。
企业计划募资12亿元,拟用于集成电路前驱体的二期项目、SiARC技术的开发与产业化项目,以及集成电路用先进材料的研发项目等。选择上市的具体条件包括:预期市值不少于10亿元,最近两会计年度的净利均为正值,且累计净利不低于5000万元;或预期市值不少于10亿元,最近一个会计年度的净利为正值且营收不低于1亿元。
拿到受理“入场券”可喜可贺,但最终能否获得通行券,还得看“幸运儿”恒坤新材的实力。
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引进产品占比近四成
自产毛利率低
产能爬坡期 警惕减值风险
LAOCAI
公开信息显示,恒坤新材致力于集成电路领域关键材料的研发与产业化应用,是境内少数具备12英寸集成电路晶圆制造关键材料研发和量产能力的创新企业之一,主要从事光刻材料和前驱体材料的研发、生产和销售。
2021年-2024H1(下称“报告期”)公司营收1.41亿元、3.22亿元、3.68亿元以及2.38亿元,其中主营业务收入1.36亿元、3.17亿元、3.62亿元、2.35亿元,比重96.23%、98.62%、98.32%、98.7%;以租金为主的其他业务收入531.57万元、442.6万元、617.77万元、308.65万元,比重3.77%、1.38%、1.68%、1.3%。
主营业务收入分为自产产品、引进产品。前者报告期内收入3833.69万元、1.24亿元、1.91亿元、1.45亿元,比重28.22%、38.94%、52.74%、61.64%;后者为9751.65万元、1.94亿元、1.71亿元、9006.79万元,比重71.78%、61.06%、47.28%、38.36%,占比逐年下降,但整体仍不算低。
恒坤新材表示,在引进过程中,需全面跟进客户送样测试等,进行定制光刻材料引进,体现了公司在产品应用方面的核心技术与竞争实力。
话虽如此,可舆论仍有审视声音,报告期内引进产品贡献近四成及以上的主营收入,或不足以体现公司的科创属性。
恒坤新材称,公司设立之初,主要从事光电膜器件及视窗镜片产品的研发、生产以及销售。自 2014 年起,推进筹划业务转型,并确定以集成电路领域关键材料为业务转型战略方向。2017 年,引进的进口光刻材料与前驱体材料陆续通过多家境内主要 12 英寸集成电路晶圆厂验证,并实现常态化供应。2020年以来,自产光刻材料与前驱体材料陆续通过多家客户验证并实现销售,并在 2022 年自产产品销售收入破亿元大关。
报告期内,自产产品光刻材料收入为3794.29万元、1.22亿元、1.72亿元以及1.27亿元,占营收比达27.93%、38.35%、47.58%、54.23%;前驱体材料收入39.39万元、189.31万元、1855.93万元、1739.55万元,比重0.29%、0.6%、5.13%、7.41%。毫无疑问,光刻材料是业绩增长的主要拉动力。
据弗若斯特沙利文市场研究统计,在12英寸集成电路领域,恒坤新材自产光刻材料销售规模已排名中国境内同行前列。报告期内,自产 SOC 与 BARC 销售收入占自产光刻材料销售收入比均超 90%,系自产光刻材料主要销售品种。
遗憾的是,毛利率表现却不光鲜。自产产品光刻材料为8.45%、39.17%、35.7%、33.23%;前驱体材料为-644.76%、-329.59%、-19.91%、-8.67%,自产产品整体毛利率为1.74%、33.52%、30.29%、28.19%,远低于同期引进产品毛利率的96.59%、97.75%、98.23%、98.41%。受此拖累,公司综合毛利率为69.44%、72.6%、62.24%、54.6%,整体呈下降态势。
自产核心产品造血力薄弱,自然不是加分项。对于前驱体材料毛利率为负,恒坤新材表示,主因产品处于市场推广期,产量较低,单位固定成本较高所致。同时坦言未来,如自产前驱体材料无法获得持续的规模化订单以降低单位固定成本,则相关产品的毛利率将降低或可能持续为负,相关固定资产亦将面临减值风险,进而对整体盈利能力造成不利影响。
自产业务毛利率显著低于引进业务,且部分产品尚在产能爬坡阶段,恒坤新材后续的业绩成长压力不可不察。
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前五大客户贡献97%主营收
部分原材料、设备依赖进口
LAOCAI
截至2024年6月末,恒坤新材自主研发的产品在研发、验证和量产方面已累计超百种,为国产化关键材料技术提供了支持。目前,i-Line光刻胶和KrF光刻胶已实现销售,ArF光刻胶、SiARC和Top Coating等也进入客户验证阶段。前驱体材料领域,TEOS产品成功向客户A1销售,并通过客户C和客户D验证。自主研发的金属基前驱体材料正接受客户验证。
但需注意的是,报告期内,前五大客户(按同一控制主体合并计算)对公司主营业务收入的贡献比达99.40%、99.22%、97.92%和97.35%。大客户集中依赖性肉眼可见,一旦发生合作变动对业绩影响不可不察。
追其原因,主要由于下游晶圆制造业的高集中度导致。据招股书,在恒坤新材主要客户群体中,客户A、客户B和客户C是知名的存储芯片制造商,而客户D和客户E则是知名的逻辑芯片生产商。
据弗若斯特沙利文的统计数据,客户A、客户B、客户C、客户D和客户E均为2023年国内产能排名前十的晶圆厂。报告期内,恒坤新材对客户C的销售收入为3109.06万元、4307.83万元、3308.90万元和1213.76万元,占主营业务收入比例逐年下降,分别为22.89%、13.57%、9.15%和5.17%。
据天天财经,公开信息显示,SK海力士计划收购客户C,这一收购可能会给恒坤新材与客户C间的长期合作关系带来不确定性。
行业分析师孙业文表示,对大客户过度集中依赖,易给企业长期稳健发展带来挑战。若未来主要客户因战略调整、经营问题、政策变化、市场竞争加剧等导致业绩下降,或有新竞品采购替代,恒坤新材如未能及时开发新客户,公司盈利能力就会有下滑风险。
据科创板日报,半导体新材料行业人士指出,从工艺制程看,KrF光刻胶、i-Line光刻胶等属于中低端光刻胶,目前国内市场的技术门槛不算高,北京科华、晶瑞电材、南大光电等很多公司已实现量产,且规模不算小。
新材料产业投资人士表示,从国内光刻胶发展水平看,原材料、配方是制约行业发展的关键指标。像降本、突破性能指标、匹配下游客户等,都需依靠这两指标实现突破。在此基础上,是生产工艺、设备等方面进步,这些会对降本等本土化替代产生直接影响。
而恒坤新材表示,产品所需原材料主要为树脂、添加剂等,所需设备主要为光刻机、缺陷扫描仪等检测设备、光刻材料和前驱体材料生产设备等,主要需通过进口。
依赖进口,易受国际贸易波动影响,这在资本市场不算讨喜项。当然,公司没有坐以待毙。为降低供应链风险,正采取技术转让和自主研发相结合策略,推动光刻材料核心原材料树脂的国产化。只是明眼人都能看出,这个过程远非一蹴而就,个中突破难度、不确定性影响着胜算。如果期间,关键原材料和设备的供应出现紧张或中断,将直接影响技术进步、产品交付力。
3
股权代持面面观
LAOCAI
恒坤有限最初由恒坤工贸和陈江福在2004年12月共同出资成立,注册资本200万元,其中恒坤工贸出资190万元(实物出资126.795万元,货币出资63.205万元),陈江福出资10万元;到了2013年12月,恒坤有限转型为恒坤新材,易荣坤持有公司95%股权,陈江福持有5%;2015年5月,恒坤新材股票在股转系统挂牌并公开转让,证券简称“恒坤股份”;2021年5月24日结束挂牌后,开始准备上市事宜。
在此期间,恒坤新材剥离了原有业务,收购了控股子公司翌光半导体少数股权,并进行股权结构重组。2019年12月,恒坤新材将全资子公司苏州恒坤、厦门积能、深圳欣恒坤转让给恒坤投资,从合并报表中剥离。
值得一提的是,据华尔街见闻,新三板挂牌期间,恒坤新材实控人易荣坤曾将其所持股权交由投资机构勾陈资本、陈亚发等自然人代持。其中,勾陈资本代持股份数为561.8万股,直至2022年10月二者才彻底解除代持关系。而代持期间,勾陈资本曾卷入恒坤新材挂牌期间重大资产重组的“相关证券异常转让”风波中。
对此,李湘江曾解释称,其买卖恒坤新材股票的行为与重大资产重组并无关联,并不了解关于重大资产重组的任何信息。
不过类似代持现象,也在其他股东身上发生过。如2018年,自然人郭芳菲委托另一自然人吕俊钦代持恒坤新材480万股。据华尔街见闻、上海证券报,吕俊钦另一身份是万人控股集团有限公司董事长,和杭州高新前实控人吕俊坤为兄弟关系。2020年,杭州高新突发公告称吕俊坤已失联。个人及旗下企业所持股份全部被司法冻结。
据信风,2023年,吕俊钦由于开设赌场罪已被淄博市博山区法院判刑。吕俊钦所持恒坤新材股权也被司法冻结并被托管,直至去年10月才过户至郭芳菲名下。
2021年至2024上半年,恒坤新材进行了8次增资和多次股权转让。一番腾挪后,招股书显示,易荣坤直接持有公司19.52%股份表决权,并通过厦门神剑、晟临芯、兆莅恒间接控制公司5.94%的股份表决权,另外通过与股东肖楠、杨波、张蕾、王廷通签订《一致行动协议书》控制10.19%的股份表决权,总计控制35.65%的股份表决权,为恒坤新材控股股东和实控人。预计本次发行后,易荣坤将控制恒坤新材30.30%的股份。
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市场广阔,盈利能力待提升
LAOCAI
据世界半导体贸易统计协会统计,2023年,全球半导体市场规模5198.2亿美元,同比下降10.9%。半导体产品主要分为集成电路、分立器件、光电子器件及传感器四类。其中集成电路在半导体产品中占比超80%,总体行业附加值最大。
目前,我国集成电路发展仍以集成电路设计为主。据中国半导体行业协会统计及弗若斯特沙利文市场调研,2023年集成电路产业销售额12362亿元,同比增长0.4%,其中设计业、制造业、封装测试业分别占比45.0%、30.0%、25.0%,集成电路制造占比逐渐升高,预计未来市场规模将继续保持增势,2028年将达20679.5亿元。
另据弗若斯特沙利文预测,到2025 年,12 英寸晶圆产能有望达每月 240 万片,位列全球第一。而在12 英寸集成电路领域,i-Line光刻胶、SOC国产化率在10%左右,BARC、KrF光刻胶国产化率则在1%-2%,ArF光刻胶国产化率不足1%。
这些数据无一不在证明,恒坤新材所处赛道的广阔性、国产替代价值诱人。作为技术驱动的企业,恒坤新材一直专注集成电路关键材料的核心技术研究、开发,市场应用扩展。报告期内,研发投入2999.31万元、4274.36万元、5366.27万元和3515.51万元,占营收比21.25%、13.28%、14.59%、14.78%。
长坡加厚雪,能够预见如后续上市成功,资本加持下恒坤新材生产能力、研发实力或有更多提升优化,继而为投资者创造丰富回报。
不过,眼下看盈利能力的提升仍显急迫,报告期内净利为3012.86万元、1.01亿元、8984.93万元和4409.92万元。乍看还算不错,可细观政府补助占据了一定比例。获得并计入当期损益的政府补助金额分别为3054.66万元、1911.72万元、1676.20万元和831.51万元,占各期利润比为100.78%、15.24%、16.05%和15.56%。
恒坤新材坦言,若未来政府补助政策发生变化,或公司未能满足相关要求导致无法取得补助或补助减少,可能对利润水平产生一定程度的不利影响。
推动产品国产化替代,是一个攻坚克难的漫长过程。除了外部输血,自身造血更为关键,如何减少大客户依赖、部分原材及设备的进口依赖,增加自产产品毛利率、收入贡献率,恒坤新材要过的“关口”依然不少。
本文为铑财原创
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