周周芝道 | 2025年股债的三组可能

重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

文|  周君芝、王泽选

近期股弱债强，除汇率等短期扰动因素之外，中央经济工作会议之后政策真空期是重要原因，A股风偏回落，风格向红利倾斜。

组合一，货币宽松节奏偏慢。债券牛市，利率期限结构偏平。股票风偏较弱，红利风格占优。

组合二，货币宽松力度较强。债券牛市，利率期限结构偏陡。股票风偏回升，流动性驱动板块占优。

组合三，宽松力度足够之后，多重政策共振之下地产止跌回稳。地产止跌之时也是债券回调之时，届时股票才可以做多基本面。

1、美元兑人民币汇率突破7.3点位。美元指数触及108.9，创2024以来新高。一则美国制造业PMI和失业金人数指向美国实体经济强韧；二则地缘博弈加大避险需求，黄金、原油同步经历偏强反应；三则欧洲经济偏弱，欧元兑美元来到了1.03。周一离岸美元兑人民币便突破7.3（当日收盘7.31），随后一路攀升，周五收盘7.36。

2、A股大幅调整，上证险守3200点。上证指数跌5.55%，深证成指跌7.16%，创业板指跌8.67%，中证A500跌5.72%，中证1000跌8.85%，中证2000跌9.66%，微盘股领跌。日均成交额13347亿，成交额与换手率均显示情绪有所降温。A股重回红利风格，国防军工、综合金融、计算机板块领跌；煤炭、石油石化、银行等高股息板块跌幅较小。

3、债市再度走强，十债再度下破新低。2Y国债活跃券收益率较上周下行8BP至1%，10Y国债活跃券收益率较上周下行9BP至1.6%，30Y国债活跃券较上周下行8.7BP至1.86%。

11月下旬开始，债券持续走强。为期一个多月时间，十债利率从2%快速下行至1.6%附近，这一波债券牛市走的快速而直接。

12月中旬开始，A股开始震荡走弱。风格上逐渐向防御性的红利板块倾斜，风偏明显收敛。

A股明显走弱，短期扰动因素较多，其中一因是汇率偏弱。上周美元兑人民币汇率触及7.3，甚至一度触及7.31，突破7.3。离岸人民币更是维持了一周的7.3上方，表达市场定价人民币汇率贬值。

面对重回红利的A股，利率下行至1.6%的中债，市场难免会问一个问题：A股的牛市终结了么，中债的牛市还可以继续么？我们的回答比较肯定，是。

先看债券。我们曾给出基于国际通行标准调整的核心通胀数据回测，基于这一数据来观察当下债券市场利率，我们推断本轮债券牛市仍未终结。本轮债牛是三十年难得一遇，本质原因在于地产牵引的信用和货币条件变化，是三十年罕见。

近期债市因为缺乏重磅利空因素，做多情绪充分释放，利率下行速度偏快。这种利率走牛的节奏较难长期持续。未来利率债供给以及央行宽松能否超预期，影响未来债券市场节奏。我们对未来债市节奏会谨慎一些。

再看A股。我们提出过一个判断，参照国际经验，走出有效需求不足需要经历三个步骤：足量货币宽松、以地产企稳为核心的增长修复、供给出清。

9月底至今，已经开展了一轮货币宽松，标致是存量利率下调、央行创设两支流动性支持工具，“适当的货币宽松”意味着未来流动性依然充裕。只要认可走出有效需求不足是当下中国资产定价的主要矛盾，也是中国必将经历阶段，并且政策已经鲜明定调2025年经济走出有效需求不足，接下来需要等待的就是政策发牌节奏。

我们曾经复盘2013年以来中国股票市场牛熊节奏，发现一个有趣的规律：牛市孕育于熊市，当且仅当令股市陷入熊市的约束因素得到缓解，A股由熊转牛。本轮A股熊市起因有效需求不足，叠加流动性偏紧。改善其中一个条件，A股风偏便将修复。只要走出有效需求不足的政策还在发牌进程中，A股就有做多机会。

走出有效需求不足，经济将经历三个步骤：足量货币宽松、以地产企稳为核心的增长修复、供给出清。2024年已经走在了货币宽松路径之上，2025年仍将继续维持宽松。相对不确定的是，2025年在流动性足够充裕条件下何时迎来地产止跌回稳。如此我们得到2025年三种可能的股债组合。

1

2024年12月30日至1月3日即为本周。

本周共四个交易日，周一上证指数在大金融板块带动下小幅上涨，后三个交易日市场单边下挫。

本周上证指数跌5.55%，深证成指跌7.16%，创业板指跌8.67%，中证A500跌5.72%，中证1000跌8.85%，中证2000跌9.66%，微盘股领跌。

本周日均成交额13347亿，成交额与换手率均显示情绪有所降温。

本周市场风险偏好降低，前期热门概念调整幅度较为明显。机器人指数下降9.68%，低空经济指数下降11.93%。

美元指数走强，本周美股科技板块调整，拖累A股科技板块，同时前期资金获利了结，本周TMT板块跌幅较大，计算机板块下跌12.49%，通信板块下跌9.95%。展望后市，AI仍将是本轮科技行情主旋律，AI应用等可持续关注。

1月3日国家发展改革委2025年，要加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目。其中，将设备更新支持范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域。实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴。短期内消费补贴将成为消费电子板块的正面催化剂。

本周科创50ETF净流入36.02亿元，中证A500净流入16.35亿元。上证50ETF和中证500ETF小幅净流出。

在行业主题ETF方面，本周份额增加超1亿份的基金有27只，其中半导体ETF、医疗ETF和人工智能ETF分别增加了21.34亿份、14.11亿份和10.29亿份，净流入资金21.08亿元、4.59亿元和7.24亿元。资金流出方面，酒ETF、消费ETF和芯片龙头ETF份额流出居前。

恒生指数本周-3.00%，恒生科技本周-4.57%。恒生综合行业分板块来看，能源业、电讯业领涨，能源业本周+4.07%，电讯业本周+0.84%；必需性消费、医疗保健业领跌，必需性消费本周-4.90%，医疗保健业本周-6.97% 。

美元指数持续上升，人民币汇率突破关键点位7.3，非美货币承压。美元从非美经济体流出，对非美经济体的风偏资产有较大影响。

本周2Y国债活跃券收益率较上周下行8BP至1%，10Y国债活跃券收益率较上周下行9BP至1.6%，30Y国债活跃券较上周下行8.7BP至1.86%。

周一债市走势分化，交投活跃度降低，周末传闻北京以及上海楼市解除限购，债市走势震荡，先上后下。

周二债市走强，制造业PMI不及预期，权益市场走弱，超长端表现偏强。

周四债市延续走强，开年首个交易日，机构配置力量偏强，现券收益率下行。

周五债市长短分化，短端偏强，虽然资金面收敛，但是短端受到的影响偏弱，依旧快速下行。

纳斯达克指数本周-0.51%，道琼斯工业指数本周-0.60%，标普500指数本周-0.48%。

标普500分板块来看，能源、公用事业涨幅居前，能源本周+3.24%，公用事业本周+1.32%；可选消费、材料涨幅居后，可选消费本周-1.46%，材料本周-2.09% 。

本周美股先下后上，本周多数时间美股继续调整态势，周五美股迎来反弹。周五，美国披露制造业PMI数据，尽管数据仍然处于收缩区间，不过已经呈现边际好转趋势。具体分项来看，新订单指数处于扩张区间，环比进一步提升，显示需求好转。

1月3日2Y、10Y国债收益率分别为4.28%、4.60%，相比上周分别下降3BP、下降2BP 。

12月以来，美债收益率持续上行，一方面是美联储鹰派降息，市场定价政策不确定性对于通胀的潜在影响；一方面，美国股市持续上涨，风偏不断提升加配美股，对于美债产生一定影响。经济数据显示美国经济整体不弱，劳动力市场并未快速降温，2025年以来美债收益率维持高位震荡态势。

美元兑人民币中间价维持在7.18上下，美元兑人民币即期汇率突破7.30，周五收盘价为7.31，均值较上周上行28个点至7.30。

美元指数先上后下。美国经济数据韧性依旧，12月Markit制造业PMI终值高于预期，劳动力市场偏强，初请和续请失业金人数低于预期和前值。中东方面，以色列与哈马斯紧张态势延续。欧元区经济偏弱，12月德国和法国的PMI终值持续处于萎缩区间，德国12月失业率和失业人数不及预期，显示劳动力市场偏稳。

俄罗斯周三早些时候对基辅发动了无人机袭击，给至少两个地区造成破坏，以色列军方袭击了加沙城的一个郊区。

金价周四大涨1.28%，盘中触及逾两周新高至2660.34美元/盎司，地缘政治力量和特朗普就职前的不确定性一定程度仍催生了市场的避险需求。

经济数据方面，周五公布的美国2024年12月ISM制造业指数上升至49.3，创九个月新高。现货黄金刷新日低至2642.52美元/盎司，跌幅在数据发布后重新扩大至超过0.5%。

本周油价上涨线索有两条：一是，特朗普政府预期实施更广泛、更严厉的制裁以及其他国际问题；二是，低库存背景下市场聚焦寒潮影响。

供应端方面，OPEC+在最新一期会议将220万桶/日增产计划推迟到明年4月，并将过程延长到18个月，从而降低明年的过剩预期。油价上涨还来源于市场对即将上任的特朗普政府将实施能源政策的预期。若特朗普可能加大对伊朗、委内瑞拉和俄罗斯的制裁力度，则全球原油供应面临一定风险。

库存方面，截至2024年12月27日，EIA数据显示商业原油去库321万桶，汽油累库392万桶，馏分油去库247万桶。短期油价因低库存和寒潮冲高。

美油2月合约报74.07美元/桶，周涨4.92%；布油3月合约报76.62美元/桶，周涨3.84%。

基本面方面，国内铜杆开工率季节性回落，部分下游存在刚需补库，但临近长假市场整体采购情绪转弱。库存方面，国内11月-12月库存去化较好，年初存在季节性累库预期，海外库存去化不流畅，整体来看全球库存仍处高位，库存仍存压力。

短期来看，海外降息步伐放缓，美元美债或维持高位，国内方面再次步入政策真空期，社会库存存在季节性累库预期，短期缺乏上行驱动。

本周LME期铜涨报8893.5美元/吨，周跌0.99%。

经济数据显示，12月钢铁行业PMI持平上月，基本面矛盾累积并不明显，短期螺纹以窄幅整理运行为主。

政策方面，全国财政工作会议后，整体国内宏观已进入 “平静期”，政策对黑色系的推动作用有限。

基本面方面，钢材需求季节性下跌，五大材表需季节性跌幅明显。螺纹表需加速回落，淡季特征较为明显。原料铁矿石库存从去库转为持平走势，双焦保持累库走势。

本周螺纹主力05合约收3272，周跌0.37%；铁矿主力05合约收764，周跌0.52%；焦炭主力05合约收1760.5，周跌1.34%。

2

本周央行公开市场操作共有5801亿元逆回购到期，累计开展了2909亿元逆回购操作，央行本周全口径净回笼2892亿元。此外，央行在12月开展了7000亿元3个月、7000亿元6个月买断式逆回购操作，以及3000亿元国债净买入操作。DR007在1.67-1.92%之间运作，周均值较上周上行21.60BP至1.81%。

市场活跃度较前期略有回落，本周平均日成交额为13456.87亿元。

本周新发基金金额（股票+混合型）为67.5亿元，相较于上周回落10.4亿元。

3

1、美国12月ISM制造业PMI创九个月新高。

12月ISM制造业PMI为49.3，录得2024年4月以来新高，预期48.2，前值48.4。其中多数分项指数有所改善，且为连续第二个月普遍改善，显示出制造业活动的企稳迹象。

需求大幅改善。新订单指数52.5，创2024年1月以来的新高，11月为50.4。新订单指数已连续两个月处于扩张区间。

产出指数加速回暖至扩张区间，12月为50.3，较11月的46.8上涨3.5pct。

就业则明显回落。就业指数45.3，11月前值为48.1，单月回落明显，已连续7个月位于50以下，表明制造商们正在裁员，该领域的劳动力市场正在走弱。

物价加速上涨。物价指数52.5，预期51.8，11月前值为50.3。

美国供应管理协会制造业调查委员会主席Timothy Fiore表示：美国12月制造业活动再次萎缩，但萎缩速度较11月有所放缓。需求出现改善迹象，产出趋于稳定，投入保持宽松。

美国12月芝加哥PMI 36.9，意外暴跌至接近疫情期间的低点，大幅不及预期的43，11月前值为40.2。

具体分项指标中，支付价格上涨速度放缓，仍处于扩张。新订单下降速度加快，处于收缩。就业下降速度虽有放缓，但仍处于收缩。库存下降速度加快，处于收缩。供应商交货指数的上升速度加快，处于扩张。生产下降速度加快，处于收缩。订单积压下降速度放缓，处于收缩。

芝加哥PMI有助于前瞻本周将公布的美国ISM制造业PMI，该数据是衡量美国制造业健康状况的关键指标。鉴于芝加哥PMI数据惨淡，ISM制造业PMI也可能不佳。

美国至12月27日当周，商业原油库存-117.8万桶，预期-280万桶，前值-423.7万桶；俄克拉荷马州库欣原油库存-14.2万桶，前值-32万桶；战略石油储备库存26万桶，前值26万桶；汽油库存771.7万桶，前值163万桶；馏分燃料油640.6万桶，前值-169.4万桶。

12月27日当周美国原油出口增加13.2万桶/日至385.4万桶/日；美国国内原油产量减少1.2万桶至1357.3万桶/日；美国战略石油储备（SPR）库存增加26万桶至3.936亿桶，增幅0.07%。

原油低库存背景下，市场担心寒潮影响原油供应，市场情绪得到提振。

美国上周初请失业金人数21.1万人，预期22.2万人，前值21.9万人；四周均值22.325万人，前值22.65万人。截至2024年12月21日当周续请失业金人数184.4万人，预期189万人，前值191万人。

特斯拉近日披露了2024年全年及第四季度的车辆交付情况。根据特斯拉的数据显示，其在2024年全年全球共生产了约177.3万辆纯电动车，累计交付约179万辆。这一交付量低于2023年实现的180万辆。这标志着特斯拉自2011年上市以来，首次出现年度销量同比下滑的情况。

中指院数据显示，2024年百城二手房价格累计下跌7.26%，环比已连跌32个月；百城新房价格累计结构性上涨2.68%，主要是受部分改善型楼盘入市影响。

截止2024年底，百城二手房均价为每平方米14203元，新房均价为16654元。

2、消费：新能源车企公布2024成绩单。

比亚迪不仅月度交付量屡创新高，全年销量更是以超400万辆断层零跑。理想以50万辆交付量领跑新势力。零跑汽车2024年累计交付近30万台，超额完成年度目标；极氪2024全年交付22.2万台，同比增长87%；蔚来2024年共交付221970辆汽车，同比增长38.7%；赛力斯全年累计销量42.69万辆，同比增长182.84%。

特斯拉全年汽车交付量为179万辆，录得10多年来首次下滑，低于2023年的180万辆，也低于分析师普遍预期的180万辆。

国家发展改革委有关负责人表示，2025年要加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目：

要将水利支持范围拓展至全国大中型灌区、大中型引调水工程；

将重点都市圈城际铁路建设等项目纳入支持范围；在全国范围全面实施有效降低全社会物流成本行动。

此外，要加力扩围实施“两新”政策。一是扩大范围。将设备更新支持范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域。实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴。二是提升标准。进一步提高新能源城市公交车及动力电池更新、农机报废更新补贴标准。加大家装消费品换新支持力度。

12月欧元区CPI，12月美国ISM非制造业PMI，12月美国ADP就业人数，美联储公布12月货币政策会议纪要，12月美国失业率，12月美国新增非农就业人数。

4

30 城商品房销售 7 日移动平均值录得 56.7万平方米，环比较上周上行，同比高于 2023 年同期水平。

1）出行热度延续景气：地铁客运量同比延续正增。

2）电影票房收入录得同比正增。12 月 22 日当周全国电影周度票房收入 3.73亿元，低于去年同期 6.93亿元。

3）汽车销售周度同比上行。上周乘联会汽车当周日均销量为 86946 辆，高于历史同期水平。消费品以旧换新政策持续发力，支撑汽车消费数据回暖。截至 12 月 19 日，全国汽车报废更新近 270 万辆，汽车置换更新超 310 万辆。

4）家电消费受政策补贴提振幅度较大。截至 12 月 19 日，超 3330 万消费者购买相关家电以旧换新产品超过 5210 万台，家装厨卫“焕新”补贴产品超过 5300 万件，电动自行车以旧换新超过了 100 万辆。

12月27日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为2460.34点，较上期上涨2.9%。

欧洲航线，12月27日，上海港出口至欧洲、地中海基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为2962美元/TEU、3780美元/TEU，分别较上期微升0.5%、上涨1.3%。

北美航线，市场存在对美国港口罢工预期，运价不时出现一定程度向上波动。但市场未观测到实际货量的支撑，后续走势有待进一步观察。12月27日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为4581美元/FEU和6074美元/FEU，分别较上期上涨9.1%和7.7%。

经济普查调高经济增速简评：历次经济普查后都会对GDP的数值产生影响。统计局会依据新的资料来源、核算范围、行业分类、核算体系等对GDP进行修订，这是国际通行做法。第五次经济普查，GDP修订增幅为2.7%，第三产业增加值占GDP的比重为56.3%。有三点启示：第一，五轮经济普查均调高第三产业占比，契合经济发展趋势所需。第二，本轮GDP调整幅度虽高于第四次普查调整幅度，但幅度低于前三次。第三， GDP修订后会影响2024年GDP总量，但不影响2024年GDP同比读数。

美国11月新屋销售环比上涨，但涨幅不及预期。

此前10月，因美国南部地区的风暴，部分交易推迟到11月。此外，卖家利用了丰厚的销售激励措施，也推动了11月的新屋销售。

具体数据来看，美国11月新屋销售年化66.4万户，预期67万户，前值61万户。11月新屋销售环比上涨5.9%，预期为上涨9.8%，10月前值从环比下跌17.3%上修至环比下跌14.8%。11月新屋销售同比增长8.7%，为2023年10月以来的最大涨幅。

11月，待售新房的供应量增至2007年底以来的最高水平。

美国11月耐用品订单环比初值下降1.1%，预期下降0.3%，前值增长0.3%，环比高于预期。

扣除运输类耐用品订单环比初值-0.1%，预期值0.3%，前值0.2%。

11月份美国工厂的商业设备订单量出现反弹，创下一年多以来的最大月度增幅。美国11月核心资本货物订单——扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比初值0.7%，预期值0.1%，前值-0.2%。

订单量的增长可能预示着企业投资信心的增强。大选结束后，企业对长期投资的意愿可能有所提升。此外，部分买家可能希望赶在新政府上任后可能出现的新关税导致价格上涨之前提前下单，这也可能推动了大件商品的需求。

具体来看，机械、电脑和原金属等领域的订单表现强劲。此前，美国供应管理协会（ISM）11 月份的制造业调查也显示出积极信号，其新订单指标八个月来首次进入扩张区间。

然而，高借贷成本仍然是制约因素。过去两年来，高借贷成本一直对该行业造成压力，并且短期内可能仍将维持在高位。美联储上周发布的最新预测显示，2025 年降息次数将减少，表明政策制定者仍将致力于控制通胀。

美国石油协会（API）周二公布的数据显示，上周美国原油和馏分油库存减少，汽油库存增加。

在截至12月20日的一周，原油库存减少321万桶，汽油库存增加392万桶，馏分油库存减少247万桶。

美国石油协会（API）周二公布的数据显示，上周美国原油和馏分油库存减少，汽油库存增加。

在截至12月20日的一周，原油库存减少321万桶，汽油库存增加392万桶，馏分油库存减少247万桶。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《2025年股债的三组可能——全球大类资产周观点（41）》

对外发布时间：2025年1月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：周君芝，执业证书编号：S1440524020001

                     王泽选，执业证书编号：S1440520070003

本订阅号（微信号：CSC研究 宏观团队）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部宏观研究团队运营的唯一订阅号。

本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何关注本订阅号或接收、阅读本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。

本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，任何完整的研究观点应以中信建投正式发布的研究报告为准。订阅者若使用本订阅号所载内容，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等产生误解。提示订阅者应参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项说明、声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

中信建投对本订阅号所载内容的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号所载内容、意见仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的其他部门、人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中内容、意见不一致或相反的市场评论和/或观点，中信建投没有将此内容、意见向订阅者进行更新的义务。

本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。本订阅号所载内容、意见仅供参考，亦不构成任何保证，订阅者不应单纯依靠本订阅号的信息而取代自身的独立判断，订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。在任何情况下，中信建投不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，订阅者根据本订阅号所载内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

本订阅号发布的所有内容的著作权归属于中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式修改、转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。