石油与债务
朱尘Mikko
2025-01-05 14:43
发布于上海
财经领域创作者
翻译理由：没有为什么，突然想到15年的石油暴跌，就又回去品了品。
原文：Oil and debt BIS Quarterly Review | March 2015 | 18 March 2015, by Dietrich Domanski, Jonathan Kearns, Marco Jacopo Lombardi and Hyun Song Shin
全球石油和天然气行业的债务总额约为2.5万亿美元，是2006年底的两倍半。近期
油价下跌意味着支撑这些债务的资产价值大幅缩水
，这给价格走势带来了新的变数。与其他由资产价值快速下跌引发的紧缩事件类似，
更高的杠杆率可能放大了油价下跌的动态
。石油行业的高债务负担也使其对
资本支出
和
政府预算
的影响，以及与
强势美元
的相互作用，使得评估油价下跌的宏观经济效应变得更加复杂。
自2014年中期以来，原油价格在四年来一直徘徊在100美元左右的历史高位后大幅下跌。尽管预计这将
提振全球家庭收入和企业利润
，但关于油价下跌对各国经济前景的影响，一场激烈的辩论已经展开。
有助于阐明这一问题的一个新因素是石油行业的高债务水平。石油和天然气行业的债务增长了两倍半，从2006年的约1万亿美元增加到2014年的约2.5万亿美元。由于油价是支撑这些债务的标的资产价值的代表，其近期下跌
可能已导致巨大的财务压力，并引发整个行业的紧缩
。如果调整采取
增加当前或未来石油销售
的形式，则可能
会加剧油价下跌
。同样，如果
偿债需求导致产量下降延迟，那么更低的油价可能会更慢地平衡供求关系。
更广泛地说，评估油价下跌的宏观经济影响变得更加复杂。由此导致的
资本支出下降对于负债更多的公司而言将更为剧烈，所有公司信贷环境的收紧将扭转债务融资的投资热潮
。在
国有石油公司的债务发行促进了利润向政府转移的国家，油价下跌对财政的影响将更加严重
。
本专题探讨了石油与债务之间的联系。其组织结构如下：第一部分讨论近期油价下跌的情况；第二部分记录石油生产及相关行业的杠杆率上升情况；第三部分分析了在高债务背景下石油公司对油价下跌的反应；第四部分探讨了油价暴跌的更广泛的经济和金融影响；最后一部分是结论。
油价下跌
正如价格突变时通常发生的情况一样，评论员和政策制定者争先恐后地为近期油价下跌寻找合理的解释。美国石油产量的强劲增长是解释的重要组成部分：自2009年初以来，美国石油产量增长了70%以上，相当于每天近400万桶，其中大部分增长来自页岩油。然而，总体而言，石油产量的增长速度并非特别快。价格下跌也在一定程度上归因于需求侧的发展：亚洲和欧洲经济增长放缓，降低了当前和预期的未来石油消费（关于供求趋势的详细分析，参见IEA（2015））。
然而，生产和消费的转变似乎不足以完全解释油价暴跌。自2014年中期以来，对石油产量和石油消费增长的当前估计与之前的预测几乎没有偏差（图1，左图）。这与1996年和2008年两次类似的油价下跌时期形成了鲜明对比：这些时期石油消费量大幅下降，而在1996年，石油产量有所扩大。虽然最近的石油产量和消费数据是可以被修订的估计值，但其他大宗商品价格和工业生产没有大幅下降也表明，油价下跌并非由于石油消费量的大幅下降（这尚未反映在数据中）。相反，
自2014年中期以来油价下跌的陡峭程度以及非常大的单日价格下跌的集中出现，让人联想到资产市场，其动态不仅反映了市场参与者对基本面预期的变化，还反映了制约企业应对措施的财务约束。
关于对基本面的预期，在欧佩克于2014年11月决定为应对油价下跌而维持产量水平之后，整个期货曲线上的价格均下跌。在欧佩克会议之后的两周内，
长期期货价格（此前在现货价格下跌期间一直相对稳定）下跌了约15美元（图1，右图）
。评论员认为，这是由于供应条件的持续变化导致对均衡价格的预期发生了变化。石油市场参与者显然将欧佩克的决定视为一个信号，表明在非欧佩克产量快速增长的情况下，欧佩克不再准备充当摇摆生产国。
图1：生产和消费的转变不足以完全解释油价动态
左图：油价和意外的石油市场紧缺
油价¹：布伦特原油现货价格季度平均变化百分比。
生产/消费²：相对于情景开始时的预期的累计增长偏差百分比。
右图：WTI原油现货³和期货价格
Cushing西德克萨斯中质原油（WTI），美国市场收盘价。
关于财务约束，价格下跌的背景是
石油生产商的债务水平要高得多
。与房地产市场类似，当杠杆化行业的
标的资产价值下跌时，价格下跌带来的压力会导致紧缩
——例如，试图出售更多支撑债务的资产。石油不是房地产，
但类似的对冲等行为可能会对标的资产施加额外的下行压力。
本文的其余部分将更详细地探讨石油行业杠杆率大幅上升的机制，以及当杠杆率开始下降时所释放的力量。
石油相关债务的累积
投资者越来越愿意接纳以
石油储备和收入作为抵押的放贷
，这使得石油公司能够在债务水平因宽松货币政策而普遍上升的时期借入大量资金。自2008年以来，石油行业的公司既从银行借款，也在债券市场上借款。石油和其他能源公司发行的债务证券远远超过了其他行业的大量发行总额（图2，左图）。石油和天然气公司未偿债券从2006年的4550亿美元增加到2014年的1.4万亿美元，年增长率为15%。能源公司也从银行大量借款。2014年，对石油和天然气行业的银团贷款估计为1.6万亿美元，比2006年的6000亿美元年均增长13%。
图2：能源行业的债务和杠杆率急剧上升
左图：美国公司债券余额，红色左轴位能源类公司，蓝色右轴为全行业
美林高收益和投资级公司债券指数的面值。
右图：石油和天然气生产商：债务总额与资产的比率
2.综合石油、天然气和勘探/生产公司。
3.2013年总资产超过250亿美元的公司。
总体而言，
能源公司债务的增长速度甚至超过了其他行业
。石油和其他能源公司发行的债务约占美国主要投资级和高收益债务指数的15%，而五年前这一比例还不到10%。
新增借款的很大一部分来自新兴市场经济体（EMEs）的国有大型综合石油公司。从2006年到2014年，
俄罗斯公司借款总额（银团贷款和债务证券）的年增长率为13%，巴西公司为25%，中国公司为31%。
其他新兴市场经济体公司的借款每年增长17%。新兴市场经济体公司杠杆率的上升与美国规模相当的大型公司杠杆率的稳定形成了对比（图2，右图）。这些新兴市场经济体公司拥有大量的现有产量，因此也有大量的收入。在许多情况下，
它们的借款与向其主权所有者支付的大额股息同时发生。
因此，它们的行为类似于其他行业的大型现金充裕公司，这些公司
利用国际市场上非常宽松的借款条件来提高股本回报率
。
美国石油公司也大量借款。
它们约占未偿还银团贷款和债务证券的40%。这些债务大部分是由较小的公司发行的，特别是那些从事页岩油勘探和生产的公司。
事实上，虽然大型美国石油公司的债务总额与资产的比率基本保持不变，但其他美国生产商（包括规模较小的页岩油公司）的这一比率平均几乎翻了一番。这些公司大量借款，以资助产能扩张，而且往往是在运营现金流为负的背景下进行的。事实上，页岩油投资在石油相关投资的增长中占了很大一部分。自2000年以来，石油和天然气公司的年度资本支出实际增长了一倍多，2013年达到近9000亿美元（IEA（2014））。
生产商对油价下跌的反应
油价下跌和杠杆率上升的结合可能导致石油相关公司面临财务压力。首先，
油价支撑着这些公司债务的资产价值
。价格下跌往往会
降低盈利能力，增加违约风险，并导致融资成本上升
。事实上，能源高收益债券的利差从2014年6月的330个基点的低点扩大到2015年2月的800多个基点，远高于高收益债务总体的增幅（图3）。其次，油价下跌会减少与当前产量相关的现金流，并增加流动性短缺的风险，在这种情况下，企业无法支付利息。
这种压力可能会以两种主要方式影响公司对油价下跌的反应。第一种是
调整投资和生产
。如果很大一部分投资是由债务融资的，
那么更高的成本和更严格的贷款条件可能会加速资本支出的减少
。负债累累的公司甚至可能
被迫出售资产，包括权利、厂房和设备。
关于生产，高杠杆生产商
可能会试图维持甚至增加产量，即使在油价下跌的情况下也是如此，以便保持流动性，并满足利息支付和更严格的信贷条件
。其次，债务水平高的公司面临更大的压力，需要通过在衍生品市场上
出售期货或购买看跌期权来对冲其高波动性收入的风险敞口
，从而避免油价进一步下跌时出现公司困境或破产。
图3：信贷利差表明能源行业的风险正在增加
美国公司债券指数；高于国债的期权调整利差，以基点为单位
左：投资级，右：高收益
这些反应对油价动态的总体影响是双重的。一方面，削减石油公司的资本支出（或宣布削减资本支出）将
通过（预期）未来供应减少而推高油价
。资产出售应该对价格没有影响。另一方面，
如果财务约束使产量保持高位，并导致未来产量的对冲增加，那么石油销售的增加将放大价格下跌。
在极端情况下，
当前和未来石油销售增加的下倾供应反应（越跌供应越多）可能会放大油价的初始下跌，并迫使进一步去杠杆化
。评估这种供应增加在当前市场低迷期间可能发挥的作用是一个经验性问题，将在本节的其余部分加以讨论。
石油资本支出和产量的最新发展似乎与上述反应一致。许多公司已经宣布将资本支出削减30%甚至50%。现有产量现金流较少、现有高债务利息支出较大的公司，在为持续投资融资方面将受到最大限制。特别是，对于规模较小的美国公司，包括许多页岩油公司，资本支出已大大超过石油销售的现金流（图4，左图）。事实上，近几个月来，美国页岩油钻井平台数量急剧下降。
图4：债务和充足的石油供应将制约石油生产商
左图：资本支出与现金流的比率¹
1.各类别中综合石油、天然气和勘探/生产公司的中位数。
2.2013年总资产超过250亿美元的公司。
右图：美国库存原油的供应天数³
3.计算方法为当前原油库存水平除以最近四周平均的炼油厂原油投入量（作为需求的代表）。深（浅）灰色范围表示2009-13年（1984-2013年）相应日历周的最小值和最大值。
与此同时，石油产量依然强劲。在美国，由于产量增长和需求略有疲软，近几个月来对石油库存的估计已大幅增加（图4，右图）。由于现有油井即使在价格下跌的情况下也会继续生产，因为它们
有大量的固定成本和较低的边际成本，因此产量通常会滞后于价格下跌做出反应
。然而，尽管页岩油井寿命短，
但钻井平台数量减少与产量持续强劲相结合，可能反映出生产商更选择性地开采高产油井，以满足现金流需求
。
更值得注意的是，石油生产商增加对冲似乎与近期油价下行压力有关。“商家”在美国商品期货交易委员会（CFTC）报告的有组织衍生品市场上的空头头寸（这是对冲活动的代表）自2014年8月以来增加了约7000万桶。图5的左图绘制了空头头寸增加与油价变化之间的关联。在2010年1月至2014年5月油价相对稳定的时期，这种关系略微呈正相关（但不具有统计学意义），但在2014年6月之后转为负相关。而且，与2008年油价下跌的早期阶段（当时回归线的斜率也为负）相比，这种关系在最近一段时间内具有统计学意义。
自2014年7月以来，生产商在期货市场上出售了更多石油，而此时价格却在下跌——也就是说，供应反应呈下倾趋势。
这很可能反映了杠杆的作用，尽管需要更深入的研究来确定是否是杠杆解释了与2008年的差异。
有组织衍生品市场上的头寸持有情况仅提供了石油生产商对冲的部分情况。生产商还依赖掉期交易商提供的定制衍生品合约（场外交易（OTC）合约）进行对冲。有一些（尽管是间接的）证据表明，过去几年，
生产商越来越多地通过掉期交易商进行对冲
。2007年至2012年间，CFTC报告的商家空头头寸的变化大致跟踪了石油产量的变化（图5，右图），这表明对冲与开采活动保持同步。相比之下，2013年产量的激增（主要是美国页岩油）并没有与CFTC数据中商家空头头寸的增加相匹配。相反，掉期交易商的空头头寸几乎翻了一番（图6，左图）。然而，在2014年中期油价下跌期间，掉期交易商的空头头寸急剧下降。
图5：石油生产商似乎改变了他们的对冲行为
左图：商家空头头寸和油价回报¹
每周数据（油价的五日移动平均线）。实线回归线表示在95%置信水平下具有统计学意义；虚线表示没有统计学意义。
在纽约商业交易所交易的WTI轻质低硫原油的期货和期权空头未平仓头寸，单位为百万桶。
右图：石油供应和对冲活动³
12个月的变化。
掉期交易商空头头寸的这些变化引发了人们对石油衍生品市场可能发生的更广泛变化的疑问，这些变化可能影响了对冲的可用性和成本。掉期交易商是石油衍生品生态系统的重要组成部分。
它们包括专门的商品交易商（包括一些大型石油生产商的贸易附属公司）以及主要银行的子公司。
后者中的一些反过来
又是商品投资产品（如交易所交易基金（ETF）和共同基金）的主要提供商。
对
能源支持的投资产品的需求
与
生产商的对冲需求自然匹配。
这种情况随着2013年能源投资产品开始流出而发生了变化（Barclays（2015）），
这可能迫使掉期交易商通过在公开市场上持有空头头寸来弥补其相对于生产商的风险敞口。
最后，石油衍生品市场的流动性可能已经恶化。金融危机后，金融中介机构为应对市场压力和更严格的监管而降低了做市能力（Fender和Lewrick（2015））。而且，与其他做市商一样，商品掉期交易商将在波动性增加时减少头寸（图6，左图）。石油衍生品交易也不例外，会面临这种“晴天流动性”退出带来的风险。
图6：能源债券在债券市场中所占比例更大
左图：掉期交易商的空头头寸和波动性
在纽约商业交易所交易的WTI轻质低硫原油的期货和期权空头未平仓头寸，单位为千份合约。
芝加哥期权交易所原油波动率指数。
右图：选定的以外币计价的新兴市场经济体公司债券的预计赎回额³
巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、捷克共和国、爱沙尼亚、香港特别行政区、匈牙利、冰岛、印度、印度尼西亚、韩国、拉脱维亚、立陶宛、马来西亚、墨西哥、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、新加坡、斯洛文尼亚、南非、泰国、土耳其和委内瑞拉的总和。
更广泛的经济影响
上一节探讨了高债务水平如何影响生产商对油价下跌的反应。虽然远非结论性的，但有一些证据支持这样一种观点，即杠杆正在影响石油生产商的生产和对冲决策。与此相关的是，关于石油行业债务对金融体系和更广泛经济的影响，存在更广泛的问题。
从市场运作和金融稳定的角度来看，石油行业巨额未偿债务使人们关注这些债务是如何中介的。银行和债券市场都在向石油相关公司提供信贷方面发挥着重要作用。
关于银行，坊间证据表明，风险规避与抵押资产价值急剧下降的其他事件类似。特别是，据报道，
美国银行已削减对页岩油公司的短期信贷额度，或要求提供额外的抵押品。
或许更重要的是长期固定收益投资者的行为。由于能够在短期内吸收损失，债务证券的长期投资者通常被认为是对金融市场的稳定影响。然而，最近的经验表明，即使是长期投资者对损失的承受能力也有限，并且可能会加入任何抛售狂潮。如果投资者试图降低其投资组合的风险，那么石油公司债务的抛售可能会蔓延到更广泛的公司债券市场。石油和天然气公司的债务占未来赎回的很大一部分，这一事实突显了该行业发展对整个系统的潜在相关性（图6，右图）。
石油行业的高债务水平也使对油价下跌的宏观经济评估复杂化，至少有三个原因。首先，高杠杆对石油行业资本支出的任何放大效应都可能对其他行业的投资产生连锁反应。正如Banerjee等人（2015）所讨论的，不确定性和预期盈利能力是投资的主要决定因素。因此，石油行业的紧缩可能会影响能源相关行业的前景和支出，也会影响严重依赖石油生产的经济体或地区其他行业的前景和支出。
其次，油价暴跌对政府财政收入的影响可能很大。
在一些国家，石油相关收入占政府预算的很大一部分，而油价下跌给高杠杆的国有石油公司带来的财务压力将对政府支出施加更严重的财政限制。
一些国家通过签订正式的对冲交易来对冲其财政承诺。例如，墨西哥的石油收入稳定基金（FEIP）有一个明确的对冲计划，使用石油期权合约一年。然而，如果对冲在油价回升之前到期，财政收入将面临压力。最后，一些新兴市场经济体的石油公司似乎增加了杠杆，以便为向政府支付股息提供资金（图4，左图）。维持此类付款的成本已变得高得多。
第三，油价暴跌与汇率变动之间存在潜在的相互作用。如前所述，石油行业的许多公司是非美国公司（通常是新兴市场经济体），但它们仍以美元借款。就石油收入以美元计价而言，其现金流中的货币错配可能小于其他行业。即便如此，与发达经济体的石油公司相比，位于新兴市场经济体的石油公司可能被认为风险更大，并且发现获得新的外币借款更加困难。鉴于新兴市场经济体的石油公司在过去十年中大幅增加了借款，它们可能特别容易受到信贷环境收紧的影响。
结论
本文探讨了油价与石油公司高债务水平之间的相互作用。有一些证据表明，较高的杠杆率影响了石油生产商对较低价格的反应，并最终影响了油价动态。石油行业的杠杆率也使对油价下跌的宏观经济影响的评估复杂化。
许多研究结果是试探性的，量化所讨论机制的金融和宏观经济意义仍然是未来研究的课题。即便如此，讨论突出了两个与能源行业以外相关的问题。
首先，石油与债务之间的关系说明了金融体系中不断变化的风险。快速上升的杠杆率在非金融企业部门产生了风险敞口，这些风险敞口可能会在全球金融体系中转移。同样，杠杆率的上升也使得支撑债务的资产市场流动性变得更加重要。这两个发展都强调需要更好地了解市场和中介机构的运作、行为和相互作用。
其次，石油行业债务的积累提供了一个例子，说明高债务水平如何导致个别市场与更广泛的经济之间产生新的联系。在评估油价下跌的经济影响时，需要考虑到这种相互作用。
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