中信建投：全球银行业投资前景

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全球银行投资策略可以提供兼具高成长和稳定红利的回报，同时还能避免对单一市场或单一风格的过度集中导致的高波动风险。

核心观点：美国银行业的向上经营周期，聚焦估值滞后于基本面改善的银行：当前美国预防式降息，最有利于银行业绩和估值双升。此前极端高利率环境下的硅谷银行事件和美国商业地产风险共同压低了市场对中小银行的风险偏好和估值中枢，当前这两大因素均已逆转或改善，但部分优质中小银行估值仍滞后于ROE的改善预期。我们依托1）存款端有优势的银行在降息周期中更为有利；2）投资收益拖累更小，3）中收有提升空间；4）商业地产风险低、其他资产风险包袱不重的银行等选股标准，聚焦预期差最大的美国中型和区域中小银行，筛选出适合当前环境的最佳标的。

这篇报告意在从美国众多的优质银行中筛选出最适合当前环境的最佳标的：美国经济体量大，国土面积辽阔，各类型经济主体多种多样，投行、财富管理、房地产金融、消费信贷等金融业务高度发达，这为银行业经营创造了广阔的天地。另一方面，美国金融体系混业经营，在联邦层面和各州层面的多个监管主体均对银行业肩负监管责任，银行业也经历了从不能设立分支机构的单体银行制度到全国甚至全球经营的银行集团的历史沿革。因此，在美国700余家上市银行中，我们既能看到摩根大通、花旗集团等全球领先的综合金融集团，也能看到大量深耕本地、聚焦细分赛道、与客户构建紧密深度联系的“小而美”银行，整体呈现百花齐放的特征。

美国银行业的经营环境正处于向上拐点：从历史对比来看，美国已经开启的降息周期属于典型的预防式降息，未来逐步实现软着陆的可能性较高，相较于经济危机时的应对式降息和过热时的加息周期，预防式降息周期最有利于银行业绩和估值双升。从经验来看，当前3%的中性政策利率预期是对银行经营最有利的利率环境。

我们更聚焦中型及中小型区域银行：2023年以来，在极端利率环境下的硅谷银行事件和后疫情时代美国商业地产风险，共同压低了市场对中小银行的风险偏好和估值中枢。当前，利率风险逆转下降，商业地产压力略有缓解，部分中小银行已率先实现估值修复，但仍有很多优质中小银行估值滞后于ROE改善预期。因此，我们把研究重心放在了已被广泛覆盖的美国四大行之外，力争在中型及中小型区域银行中捕捉错误定价和预期差。

我们依托于几大选股标准：1）存款端有优势的银行在降息周期中更为有利；2）投资收益拖累更小的银行，要么投资收益的营收占比低，要么投资能力强，即过往投资收益的营收占比持续高且稳定，2023年以来债券组合浮亏不大；3）中收有提升空间的银行；4）商业地产风险低、其他资产风险包袱不重的银行。

风险提示：特朗普上台后政策未见成效，未来一段时间出现比当前市场预期更严重的美国经济衰退。美联储加大了降息力度，政策终端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响美国经济和政治环境，导致灰犀牛事件的出现。Basel III endgame 落地在即，监管对核心一级资产充足率的要求或将更加严格，影响银行的基本经营情况。上述所有风险都可能对银行资产质量情况和资本状况产生不利影响。

证券研究报告名称：《美国银行业深度：经济软着陆，银行业百花齐放、优中选优》

对外发布时间：2025年1月1日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

马鲲鹏 SAC 编号：S1440521060001

SFC 编号：BIZ759

李晨 SAC 编号：S1440521060002

SFC 编号：BSJ178

核心观点：9月24日以来，针对今年较为乏力的经济表现，中央出台了一揽子政策，从多个方面入手，刺激需求回升。但实际宏观经济指标仍处于逐步修复的进程中，银行板块处于“政策强预期，基本面弱现实”的背景。根据未来经济的不同表现，银行板块将各自具备不同的投资主线，若经济随着政策加码能够实现复苏，则银行板块将回归基本面选股。若政策效果不及预期，经济复苏趋势并不明朗，则银行板块将回归以高股息为主，化债等其他概念为辅的投资逻辑。

9月24日以来，针对今年较为乏力的经济表现，中央出台了一揽子政策，从多个方面入手，刺激需求回升。在未来经济的不同表现下，我们认为银行板块各自将具备不同的投资主线。假设经济随着政策的不断加码，能够实现复苏，我们认为银行板块有望复刻2016-2019年的走势，板块逻辑将回归基本面选股。其中，地产链、财富管理复苏看招行，经济持续改善看优质区域型银行；假设政策效果不明显，经济复苏趋势并不明朗，则预计银行板块将延续23年至今年年中的上涨逻辑，以高股息策略为主，化债等其他概念为辅。

有效信贷需求不足，规模增速中枢预计仍将下移。在需求约束的背景下，预计商业银行扩表压力仍然较大，叠加监管对于规模合理增长的持续指引，增速中枢下行趋势较为明显。还需期待政策不断加码下，信贷需求的逐步回暖，带动规模增速、投放结构的改善。此外，当前存款规模增速已处于历史底部水平，考虑到金融“挤水分”工作已取得阶段性成效，期待政策刺激下，增速的企稳回升。

净息差方面，由于存量按揭利率下调、LPR下行，净息差压力仍存，但全年降幅预计收窄，负债成本优化将是银行净息差差异化表现的关键。静态测算下，近期一系列资负两端利率调整约影响上市银行25年净息差10bps左右，考虑历史存款挂牌利率下调的影响下，约影响净息差4bps左右。当前监管正不断加强对于商业银行净息差水平的重视程度，叠加未来需求的可能回暖、负债成本的积极改善，预计25年息差降幅将相对收窄。

基数影响消退叠加资本市场回暖，中收有望实现向上修复。前三季度受银保渠道“报行合一”、各项费率下调等各因素影响，银行业中收整体承压。展望明年，得益于基数影响的逐步消退，以及资本市场回暖下，AUM规模的持续增长，“量增价稳”下，银行业中收有望得到显著修复，支撑营收稳健增长。其他非息收入方面，预计债券市场将延续24年下半年持续波动的表现，叠加今年同期较高基数的影响，25年其他非息收入增速预计将有所放缓，保持较为稳健的增长趋势。

不良率等资产质量指标基本稳定，但上市银行关注率持续上行，零售风险趋势还需关注。此外，重组贷款规模持续增长，广义拨备覆盖率环比下行，非信贷类资产的减值计提力度有所下降，潜在风险的暴露压力较大。但考虑到地产、小微、化债等重点领域风险相关政策逐步落地，积极因素正逐步显现，整体资产质量预计将保持稳健。

投资建议：银行板块配置上，海外银行板块继续重点推荐港股国际大行。当前海外进入降息周期，港股国际大行的信贷规模增长有望改善，同时通过利率套期保值等方式能够对冲部分净息差下行压力。叠加财富管理持续增长，港股国际大行能有效对冲利率周期影响，从而保持业绩和分红水平的良好趋势，能够实现持续稳定的估值提升，配置价值突出。A股银行板块配置上，一揽子稳经济、宽货币的增量政策发布后，市场悲观预期有所缓解，经济复苏预期改善，银行估值在政策发力下有所修复。但实际宏观经济指标仍处于逐步修复的进程中，银行板块处于“政策强预期，基本面弱现实”的背景。期待本轮货币、财政政策发力后带动经济进一步复苏，从而推动银行基本面迎来实质性改善。

风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

证券研究报告名称：《银行业2025年投资策略报告：政策加码，复苏渐近，不同情境下的银行投资主线》

对外发布时间：2024年11月22日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

马鲲鹏 SAC 编号：S1440521060001

SFC 编号：BIZ759

李晨 SAC 编号：S1440521060002

SFC 编号：BSJ178

这篇报告是我们覆盖全球银行业的起点，我们将由此开始对全球范围内的优质银行进行系统性研究。

世界各地的银行都以相似的商业模式经营，来自不同国家的银行完全可以通过相同的框架进行分析，并由此进行直接比较。这意味着操作的可行性。

银行业服务其所在的一个或多个地区的企业和居民（当然也有银行是全球性的），所以银行就是他们所在区域经济状况的天然代表，这是银行的beta属性。

但在不同的治理结构下，各家银行的经营能力具备很大差异，一些银行能够持续穿越他们所在地区的经济周期，这些银行不仅是当地经济的beta，同时还具备显著的alpha属性。

最后，全球各个市场有着不同的经济周期、商业环境、社会结构和文化，这意味着跨区域和跨周期配置的潜力。

全球银行投资策略可以提供兼具高成长和稳定红利的回报，同时还能避免对单一市场或单一风格的过度集中导致的高波动风险。

本篇报告中，我们构建了全面准确、简洁明了的全球银行业分析框架，具备极强的实操性。

最后，我们初步筛选出了的全球首推银行名单，后续将依次针对这些银行进行深度研究和常态化跟踪覆盖。

即将到来的降息周期对全球银行而言整体是正面的：与银行偏好高利率环境的传统观点相反，全球银行业更加期待降息。因为当前的高利率环境极大抑制了信贷需求，持续的高利率环境对净息差也有负面影响，因为政策利率高位企稳，贷款利率很难继续提升，但存款定期化和利率提升的趋势却在不断深化。通过对利率风险敞口的对冲，全球银行业已经为未来2-3年降息周期中的负面影响做了充分准备。但降息后，信贷需求和经济活动将会复苏，存款定期化和成本上升趋势将会逆转，财富管理中收将会增长，这些积极因素叠加利率风险对冲，足以抵消降息过程中的负面影响。

降息结束后的终端政策利率才是影响全球银行业绩的最重要因素：在未来2-3年相对平稳地度过降息周期后，终端利率才是决定银行长期业绩的关键。银行经营是需要一定的合理利率水平的，在零利率环境下，银行很难保持较好业绩和长期稳健经营。

预计本轮降息周期后的终端利率很可能高于疫情前的利率水平，且并不会回落到0%。当前的国际经济环境已经出现了重大变化，碎片化和割裂化的全球供应链、主要经济体对人工智能和清洁能源等新技术的大规模投资都意味着更大的长期通胀压力，从而指向更高的终端均衡利率水平。

相对更高的终端利率将为全球银行经营提供一个理想环境，我们预计未来全球银行的经营环境将显著好于上一个十年，若终端政策利率如期稳定在3%左右，则将是银行最理想的经营环境，因为这样的利率环境意味着充足的贷款定价和投资收益空间，旺盛的信贷需求和蓬勃的企业经营活力，以及更加优良的资产质量水平。

我们根据规模、估值及股价表现等特征，在全球范围内选取了38个国家和地区的1000多家银行：

亚洲：印度、越南、印度尼西亚、马来西亚、泰国、新加坡、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、科威特、土耳其、韩国、日本、中国香港、中国台湾

非洲：埃及、南非

南美洲：巴西、智利、阿根廷

北美洲：墨西哥、加拿大、美国

欧洲：英国、法国、德国、荷兰、比利时、瑞士、奥地利、瑞典、西班牙、意大利、波兰、捷克、匈牙利、克罗地亚

大洋洲：澳大利亚

我们的分析方法是什么？

首先通过杜邦分析，将所有银行归纳至横向可比的四大指标：成长性、营收质量、运营效率、资产质量。

然后，进一步深入研究盈利结构，包括资负收益率、中收及非息收入结构、成本控制及资产质量，来判断上述杜邦核心指标的未来趋势及持续性。

此外，我们还具体分析了一些表现优异的银行，寻找业务和治理结构层面的优势。

最后，我们将上述所有分析融入PB-ROE体系，结合分红展望，选取优质标的。

结合国际银行经验，我们也为中国银行业总结了一些参考建议。

好银行能在快速发展的经济环境中蓬勃发展，而最优秀的银行则能跑赢自身所处的宏观环境。我们很容易在发展中国家中选出高成长银行，与此同时，除了高股息标的外，我们也发现了很多来自发达国家的高成长银行。

我们将不同国家和地区分为三类：成长市场、红利市场和均衡市场，并对不同类型区域的银行采取不同的选股策略，以此将所有银行标的分为两大类：成长型银行和红利型银行。

从成长的角度看，成长市场的银行无疑是最好选择，最具吸引力的地区包括印度、越南、印度尼西亚、土耳其、墨西哥和东欧。当然，从自下而上的角度看，其他类型的市场也有出色的成长型银行。此外，应特别关注银行所在地区的通胀情况，以便将内生增长与通胀导致的ROE扩张区分开。

美国、巴西、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、马来西亚、南非属于均衡市场，这些地区既有高质量的成长型银行，也有较好的分红型银行。

西欧及北欧、加拿大、澳大利亚等发达国家的银行大多是红利属性的，当然也有具备突出成长潜力的银行。

净息差对银行而言非常重要，不仅是高成长的关键驱动力，也是银行能否积极承担风险的决定性因素：

我们看到许多地区的银行净息差都长期处于极低水平，比如日本和一些欧洲国家，在极低的息差环境中，银行不会必然走向倒闭。

但这类地区的银行普遍高度保守，尽可能杜绝一切潜在风险，经营目标设置也非常保守，如存贷款定价、信贷投放、不良生成及风险容忍度、信用成本等。

此外，此类地区银行普遍依赖金融市场业务，在极端市场波动中相对更加脆弱。

即便出于服务实体经济的考量，如此“躺平”的银行业也很难完成任务。避免银行业长期陷入低息差陷阱至关重要。

只有少数身处发达金融市场和全球贸易中心的大型银行，中收在营收中的占比才可能长期超越30%-40%，对于绝大多数地区的大部分银行而言，10%-20%的中收占比才是常态。

出于减费让利的政策要求，一些主要的中间业务在中国银行业较难收费，例如与账户和贸易相关的手续费。此外，由于分业经营的现状，中国银行业投资银行与资产管理收入也受到较大限制。

较大的国际化收入贡献一般只存在于世界主导国家（美国）、具备较多历史遗产的国家（英国）以及采取大规模跨境并购的国家（日本）。

分红和成长是紧密内在相联的，如果一家银行长期处于增长停滞、ROE持续下行的趋势中，这家银行的分红能力终将下降。

风险提示：未来一段时间出现比当前市场预期更严重的全球经济衰退。美联储加大了降息力度，政策终端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响部分地区经济环境，甚至拖累全球经济复苏，并影响全球资本市场情况。部分地区的银行可能面临进一步的监管压力。上述所有风险都可能对银行资产质量情况和资本状况产生不利影响。

证券研究报告名称：《全球银行研究：市场特征初探及核心标的筛选》

对外发布时间：2024年8月22日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

马鲲鹏 SAC 编号：S1440521060001

SFC 编号：BIZ759

李晨 SAC 编号：S1440521060002

SFC 编号：BSJ178

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