中信建投：黄金2025年度投资展望

重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

国际金价在2024年创下14年来最大的年度涨幅后，COMEX黄金在2025开年后持续上涨。

黄金方面，价格的上行格局至少有两点支撑，一是来自实际利率的下行预期，更重要的，二是全球部分主要经济体央行从2018年以来的持续性增持黄金。

展望2025年，黄金价格走势如何？中信建投证券首席经济学家、宏观、社服商贸等研究团队推出【黄金2025年投资展望】：

黄金方面，价格的上行格局至少有两点支撑，一是来自实际利率的下行预期，更重要的，二是全球部分主要经济体央行从2018年以来的持续性增持黄金。

全球央行增持黄金：除我国央行外，俄罗斯、日本、印度、巴西、卡塔尔、阿联酋等众多央行皆在逐步增持黄金，从2018至2024年，主要样本国家外汇储备中的黄金占比，平均约提升了4个百分点至18.6%，但仍远低于德国、法国等部分西欧发达国家的70%水平。

当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年至今，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期货币投放和补贴政策之后仍存在的通胀扰动，进一步增加了下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险。

证券研究报告名称：《凝心聚力 革故鼎新——宏观经济与资本市场展望》

对外发布时间：2024年10月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

黄文涛  SAC 编号：S1440510120015

SFC 编号：BEO134

2024年大宗需求现实定价疲弱，但流动性预期、地缘博弈一度推升市场通胀预期。

市场出现两对反常的价格组合，铜油比趋势上行，铜金比中枢下移。前者是经济弱需求和强流动性的组合；而后者反应地缘政治因素定价大过经济因素。

海外持续宽松交易下，铜在需求下行周期仍走出一波上涨行情（3-5月）。直接反馈全球需求的原油，今年价格重心整体下移，清晰指向全球需求仍在收缩。 

黄金定价已并不完全锚定经济周期因素，更多对冲美元信用透支以及地缘风险。不同于主要大宗商品在需求下行周期迎来明显的价格调整，黄金持续定价供给（非经济周期因素）的脆弱性，价格表现大幅优于铜、油等其他和宏观需求周期联动密切的大宗品种。

2025年大宗商品的通胀定价能否转置的关键枢纽在于流动性。

全球大宗商品能否走出一轮实质的再通胀交易，关键取决于流动性能否大幅宽松带来新一轮信用周期宽松。

美联储宽松结束之前，大宗排序依然是金>铜>油。美联储宽松结束，意味着新一轮全球制造业周期将共振上行，届时全球大宗定价优先顺序将有转置。

MAGA路径中的通胀回旋镖，或使美联储的货币政策选择（如降息的幅度和频率）不确定性提升。

若本轮货币流动性宽松节奏偏快，全球共振复苏的拐点或更早显现，市场通胀交易或更早拉开序幕，届时铜油等顺周期品种或后来居上录得更优表现。

若美联储降息路径收窄，全球需求周期割裂以及强美元的格局或仍将持续，商品需求的复苏或更偏滞后。避险买盘的支撑下，黄金或仍将维持明显的超额收益。

黄金：定价MAGA2.0的脆弱性，至今我们不看弱黄金。

中长期视角下，金价中枢仍将受益于以央行购金为代表的避险买盘的支撑。

特朗普的诸多政策主张有可能固化或进一步强化大财政、科技创新和全球资金再平衡，演绎MAGA2.0。MAGA2.0的脆弱性在于，美国债务负担偏高以及，全球贸易体系脆弱性。

2025年黄金交易节奏上，考虑实际利率的“非对称影响”。

美联储货币宽松的节奏以及通胀路径的演绎，仍将牵引黄金的交易节奏。美债利率（黄金传统持有成本）对金价仍产生影响，但或延续2023-2024年“跟涨不跟跌，涨多跌少”的交易新规律。

中长期视角下，金价中枢仍将受益于以央行购金为代表的避险买盘的支撑。

过去三年，美元和美国基本面持续强劲的核心原因是，通过大财政和资金回流提振美国资产，但也相应加剧了美国和非美市场的割裂，形成了美元与非美资产之间反差。

特朗普的诸多政策主张有可能固化或进一步强化大财政、科技创新和全球资金再平衡，演绎MAGA2.0。MAGA2.0的脆弱性在于，美国债务负担偏高以及，全球贸易体系脆弱性。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《2025年大宗和通胀展望：不断延后的再通胀》

对外发布时间：2024年12月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

陈怡 SAC 编号：S1440524030001

由于特朗普当选下任美国总统，市场开始交易其执政方针，短期伦敦金价格2790快速回落至2600以下，国内沪金价格也跌破600元/克，终端黄金零售克价也回落到800元以下。现阶段美国利率政策、外交政策以及全球政治经济形势存在不确定性，黄金缺少继续单边上行的动力，我们认为金价短期宽幅震荡的可能性较大。

据中国黄金协会最新统计数据显示：2024年前三季度，全国黄金消费量741.73吨，同比下降11.18%。其中：黄金首饰400.04吨，同比下降27.53%；金条及金币282.72吨，同比增长27.14%。24Q3，中国黄金消费量217.98吨，同比下降22.20%。其中：黄金首饰130.01吨，同比下降29.25%；金条及金币69.09吨，同比下降9.17%。由于金价在3月开始一轮快速上涨，三季度上涨趋缓，消费者购买投资类产品需求略有回落，社零黄金珠宝在三季度依旧表现疲软。

不过伴随终端金价再次回落到800元/克以下，示范效应明显，会推动过去半年一直潜在未释放的黄金首饰需求，经过今年的一轮震荡，消费者对于700-800元/克的金价接受程度有望提高。对于直营销售为主的品牌，能够最快速的相应消费需求的变化，对于经销加盟为主的品牌则需要等待终端反馈传导到加盟商进货需求上，相对会滞后一些，但目前从沪金/伦敦金价差看终端库存并不在高位，春节如果迎来销售旺季则同样会催生补库需求。

1、酒店供需紧平衡，商务需求如果不能率先回暖，休闲需求仍将面临降级，酒店行业业绩会继续承压。

2、餐饮行业持续价格战在高线城市可能进一步加剧，在渠道获客成本上升的工程中，成本难以向上下游转嫁；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期。

3、化妆品行业流量转化效率不及预期，竞争落败于国际品牌。流量获取成本不断提升，国内品牌整体培育尚需时间，面临国际品牌直接竞争压力。

4、医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长等。

5、特朗普政策与上一任期内可能存在不同，其针对性政策可能对进出口及科技创新类企业造成更加困难的影响，同时美国的货币政策也会对汇率、金价、房价造成不同程度影响。

6、金价继续单边上行，导致居民畏高推迟需求，经销商恐高不愿进货导致周转放缓。结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。

证券研究报告名称：《社服商贸2025年投资策略报告：供需改善先行，成长潜能接力》

对外发布时间：2024年11月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

刘乐文 SAC 编号:S1440521080003

SFC 编号:BPC301

于佳琪 SAC 编号:S1440521110003

陈如练 SAC 编号:S1440520070008

SFC 编号:BRV097

免责声明

本订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。

本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。

本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。

本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。