文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
2024年12月31日，中国外汇交易中心公告调整CFETS人民币汇率指数货币篮子的权重。新版指数自2025年1月1日起生效。
1、何为CFETS？
CFETS人民币汇率指数参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。篮子货币取价是当日人民币外汇汇率中间价。指数基期是2014年12月31日，基期指数是100点。指数计算方法是几何平均法。
2、CFETS货币篮子权重为何调整？
2017年起，中国外汇交易中心每年评估一次CFETS的货币篮子，2020年开始每年底调整一次货币权重，新权重适用于下一年。权重调整依据是贸易份额变化。
3、2025年CFETS篮子权重调整依据？
CFETS人民币汇率指数的篮子货币权重是采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得，2025年新版CFETS参照2023年度贸易数据（2024年CFETS权重则参考2022年度贸易数据）。我们测算显示，篮子货币权重调整与贸易权重变动大体匹配（详见图1）。
4、2025年CFETS指数货币篮子和权重的主要变化？
1）新版指数的CFETS货币篮子纳入澳门元，货币篮子总数达25个。
2）货币篮子集中度连续第四年下滑。前五大权重币种（美元、欧元、日元、韩元、澳元）合计占比59.7%，2024年权重为61.0%。
3）分经济体特征来看，发达市场货币权重逐渐下滑，新兴市场货币占比逐年提升。2020-2025年，主要发达市场货币权重由72.3%降至66.1%，与之对应，新兴市场货币权重由27.7%升至33.9%。
4）具体来看，近五年，前五大发达市场货币中，美元、日元、韩元权重持续下滑，欧元保持基本平稳，澳元权重震荡走升；前五大新兴市场货币中，马来西亚林吉特、俄罗斯卢布权重提升最为明显。
5、新权重下人民币汇率的内外盘联动分析框架有何变化？
分析框架详见图6。分析表明，新权重下，美元指数波动对人民币中间价的影响系数进一步下滑：即，美元指数主动升值1%（美元兑美元指数篮子货币同步升值1%），USDCNY中间价的贬值压力由0.341%降为0.337%（图7）。
新权重下，美元指数波动带来的人民币贬值压力测试结果详见图8。
风险提示：汇率形成机制进行大幅改革、中国贸易结构大幅波动
2017年起，中国外汇交易中心每年评估一次CFETS的货币篮子，2020年开始每年底调整一次货币权重，新权重适用于下一年。权重调整依据是贸易份额变化。2024年CFETS数据采用的是2022年度贸易数据，2025年新版CFETS则参照2023年度贸易数据。主要变化在于：1、新版指数的CFETS货币篮子纳入澳门元，货币篮子总数达25个。CFETS人民币汇率指数的货币篮子为交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，由于交易中心自2024年1月2日起新增人民币对澳门元挂牌交易，新版指数货币篮子纳入澳门元，权重约为0.1%。2、CFETS人民币汇率指数的篮子货币权重是采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得，篮子货币权重调整与贸易权重变动大体匹配（图1）。其中，2025年相比2024年，韩元（币种权重-0.7pp，贸易权重-0.8pp）、美元（币种权重-0.6pp，贸易权重-1.1pp）、日元（币种权重-0.4pp，贸易权重-0.5pp）、欧元（币种权重-0.2pp，贸易权重-0.3pp）在货币篮子权重下降最多。
3、货币篮子集中度连续第四年下滑。前五大权重币种（美元、欧元、日元、韩元、澳元）合计占比59.7%，2024年权重为61.0%。4、分经济体特征来看，发达市场货币权重逐渐下滑，新兴市场货币占比逐年提升。2020-2025年，主要发达市场货币权重由72.3%降至66.1%，与之对应，新兴市场货币权重由27.7%升至33.9%。5、具体来看，近五年，前五大发达市场货币中，美元（2020年权重21.6%，2025新权重18.9%）、日元（2020年权重11.2%，2025新权重8.6%）、韩元（2020年权重10.7%，2025新权重8.4%）权重持续下滑，欧元保持基本平稳（2020年权重17.4%，2025新权重17.9%），澳元权重震荡走升（2020年权重5.2%，2025新权重6.0%）。6、近五年，前五大新兴市场货币中（马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、泰铢、沙特里亚尔、墨西哥元），马来西亚林吉特（2020年权重3.7%，2025新权重5.1%）、俄罗斯卢布（2020年权重3.7%，2025新权重4.9%）权重提升最为明显。
二、新权重下人民币汇率的内外盘联动分析框架有何变化？
根据上述CFETS指数编制公式，可以推导出人民币汇率的“内外盘联动分析框架”，即：代入各币种2025年权重，得到新权重下人民币汇率内外盘联动分析框架的系数：
1、新权重下，美元指数波动对人民币中间价的影响系数进一步下滑。新权重下，美元指数篮子货币在CFETS篮子中的权重有所下滑，导致美元指数对USDCNY中间价的影响微降，影响系数由0.341降为0.337，即，美元指数主动升值1%（美元兑美元指数篮子货币同步升值1%），USDCNY中间价的贬值压力由0.341%降为0.3337%（图7）。2、新权重下，美元指数波动带来的人民币贬值压力测试结果：新旧权重下美元指数波动对人民币中间价的压力测试对比如图表8所示。新权重下，美元指数由当下108.5的价格水平“主动升值”约5%至113.9左右，带给美元兑人民币中间价的贬值压力约为1.7%，对应人民币中间价由当下7.19左右贬至7.31附近。
CFETS权重调整资料：中汇交公告〔2024〕56号 《关于调整CFETS人民币汇率指数货币篮子和权重的公告》具体内容详见华创证券研究所1月3日发布的报告《【华创宏观】CFETS调整的五个看法——2025年CFETS新权重简评》。
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