原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

人形机器人行业，正被泡沫破灭的阴云笼罩。

“人形机器人第一股”优必选已经连跌4个交易日，累计跌幅超过45%，市值蒸发超过180亿港元。

在经济学理论中，虽未为泡沫破灭精准定义，但也有着这样一条不成文的默契共识——当价格在短时间内陡然下跌超过30%，可能已敲响了泡沫破碎的丧钟。

以此为衡量的标尺，优必选近日的股价暴跌，无疑已经勾勒出了一幅“泡沫破灭”的图景。

消息面上，这次“泡沫破灭”的导火线，似乎是一则解除一致行动的公告，以及背后暗示的股东意见分歧。

但在生意场上，股东们对公司未来发展路径有不同的看法与声音，本是司空见惯的寻常之事，为何此次优必选的“股东分歧”，却引发了如此超乎想象的股价暴跌呢？

这背后，当我们将目光聚焦于优必选在人形机器人赛道的特殊地位时，便会发现一个更为合理且令人深思的解释逐渐浮出水面。优必选，作为人形机器人赛道的重要标杆企业，其一举一动都如同风向标，深刻影响着资本市场对整个行业的信心与预期。

这意味着，此次的股价暴跌，或许不仅仅是企业内部股东关系的简单映射，更是资本市场对人形机器人这一概念长期以来的耐心与期待，已然到达了濒临耗尽的极限边缘。

在经历了概念炒作后，投资者们渴望看到的是实实在在的商业回报，与成熟的商业模式，然而现实却未能如人所愿，人形机器人在商业化的道路上依旧步履蹒跚，这让资本的热情逐渐冷却，开始转化为失望与焦虑。

随着优必选这场“泡沫破灭”的大戏在资本市场上引发广泛关注，一个更加深邃且引人深思的问题，悄然浮现于大众视野中——

人形机器人，到底是现实世界里触手可及的科技未来，还是资本世界里又一场短暂而绚烂的烟花表演？

股东内讧？

12月29日晚间，优必选发布终止一致行动方协议及控股股东变更公告，公司董事会主席周剑与赵国群、夏拥军、王琳、熊友军、夏佐全、深圳市智能优选投资合伙企业（有限合伙）自12月29日起各自订立终止协议，终止一致行动方协议，自12月29日生效。以上各方向也将不再委托周剑进行股东大会表决。

所谓一致行动协议，一般是指公司内部重要股东为了提升治理效率而达成的一种合作协议。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜分析，解除此类协议可能会对公司的控制权结构产生显著影响，同时也可能影响外界对公司长期发展战略的认知；还会被市场解读为管理层之间存在不和或战略上的分歧，导致投资者情绪波动。

值得注意的是，此次风波的爆发源头，可能要追溯至优必选的融资历程。近年来，随着通用人工智能燃烧起熊熊烈火，加上特斯拉强势切入人形机器人赛道，犹如两声振聋发聩的号角，将人形机器人领域推至聚光灯下，投资者们纷纷侧目，资本随之涌入。

在赛道红利下，自创立以来，优必选也吸纳了多轮融资。

2015年12月，科大讯飞系以900万美元的总价从第三方购入了优必选3%的股份，优必选进入一线投资机构视野。2018年5月，优必选宣布完成了C轮融资，融资后估值50亿美元，股东包括腾讯、工商银行、海尔、民生证券等。招股书披露，2013-2022年，优必选共募资47.9亿元。

甚至，以“人形机器人第一股”身份在港股上市后，优必选依然进行了三轮融资，这三轮融资金额累计达10.82亿港元，金额超过了10.42亿港元的IPO集资额。

当投资者的资金如潮水般涌入后，在股东内部，各种声音自然也会此起彼伏。比如，是该延续研发烧钱的激进策略，还是慢慢调转船头，优先确保现金回流？是以低价利刃全力开拓市场版图，还是稳扎稳打，开始关注盈利、争取扭亏，增强投资者信心从而稳股价？

在企业成立初期，或是向着上市目标全力冲刺的关键节点，投资者或者股东之间，或许还能凭借一份“一致行动”的约定，暂时搁置这些讨论，达成某种程度的妥协。

然而，这种临时的约定终究难以抵挡时间的侵蚀。随着时间的推移，协议的解除也就成为了不可避免的宿命。

自媒体“数智研究社”称，周剑与赵国群、夏佐全等股东解除一致行动方背后，是双方对于优必选公司未来发展方向分歧的表现。

有股东认为优必选应该继续加大投入研发，保持行业内的技术领先优势。但也有部分股东认为优必选应该尽快实现商业化。路线的分歧导致了公司决策的混乱，这给优必选公司的运营效率、经营情况带来了负面影响。在董事会会议上，股东阵营出现了对立方，原本团结一致的团队因为路线之争，变得四分五裂。

对于“股东分裂”之说，优必选官方回应称：公司创始人、董事会主席兼CEO周剑已对外披露了关于股份的长期锁定公告，同时公司也尊重股东在长期看好公司的基础对于Pre-IPO股份处置有不同的计划。

言下之意，难道真的有股东想要退出了？

难以扭亏

除了股东间的“内讧”疑云，优必选的业绩同样是一块沉重的巨石，压在投资者心头，成为了不得不谨慎对待、反复斟酌的关键因素。

成立于2012年的优必选，十多年来一直深耕人形机器人全栈技术，产品既有面向B端的教育、物流及其他行业定制的人形机器人，也有消费级智能机器人及解决方案，人形机器人Walker、WalkerX和WalkerS等产品也先后问世。

其中，在上市仪式中敲锣的Walker系列人形机器人，属于搭载了优必选全栈式核心技术的核心产品，代表了优必选的最高技术水平。今年2月，优必选还公布了WalkerS在蔚来新能源汽车工厂首次实训的视频，接近真人尺寸的WalkerS在视频中已能完成车门锁质检、安全带检测、车灯盖板质检等检测工作，还能流畅地贴车标。

不过，优必选这款最具技术含量的产品，并未真正打开市场。在优必选的业务分类中，Walker机器人归属于“其他行业定制智能机器人及智能机器人解决方案”分部。Wind数据显示，2022-2023年，优必选“定制服务”0.9亿下滑至0.7亿；虽然在2024年上半年又实现了接近1亿元的收入，比2022年全年还高，但营收占比依然只有19%。

事实上，真正支撑起优必选的业务，其实是教育类机器人。根据弗若斯特沙利文的资料，以收益计，优必选2022年在此领域的市场份额达到22.5%，在国内市场份额首屈一指。

不过，教育类机器人占总收入的比例也在下滑。2022年，教育类的营收占比高达51%；但去年和今年上半年，这个比例仅略超30%。下滑背后是收入锐减，优必选教育类收入在2020年超过7亿元，到了2021-2022年减少到5.5-6亿元，到2023年已经不足4亿元。

同时值得注意的是，2020年-2021年以及2022年前三季度，优必选前五大客户营收占比分别为66.5%、52.2%及64.7%。尽管优必选隐去了客户名称，但合理推测，这些客户大多为国企或政府教育机构。也就是说，优必选教育机器人的发展路径，建立在对G端大客户的深度依赖上。

而一旦这些大客户的采购计划因政策调整、预算变动或市场环境变化等出现波动，优必选的业务增长曲线便可能陷入停滞甚至下滑。更令人不安的是，这也证明优必选还没有真正敲开C端消费者的心扉。

最具技术含量的王牌产品还没有真正打开市场，支撑起营收的教育类机器人又开始承压，优必选的业绩表现自然难以令人满意。

2020-2023年，优必选营收由7.40亿元增至10.56亿元，但亏损却呈现出持续扩大的态势，从7.07亿元扩大至12.34亿元，四年间累计亏损接近38亿元。

2024年上半年，优必选实现营收4.87亿元，归母净亏损5.16亿元。这一鲜明的对比，赤裸裸地揭示了一个残酷的现实：上半年的亏损金额竟然超过了营收，每做1元业务，亏损却超过1元。

或许正是这如影随形的亏损困境，使优必选即便成功叩响了上市的大门，却依然不得不马不停蹄地在资本市场中四处奔走，竭力吸纳更多的融资。

而随着一轮又一轮的融资进程推进，越来越多的投资人怀揣着各自的期待与诉求纷至沓来，不同立场、利益的博弈交织在一起，也由此滋生出了最近的股价暴跌和“股东内讧”。

商业化困境

回溯至2022年，特斯拉初展其人形机器人Optimus之际，连行走都需工作人员搀扶的原型机，却被赋予了“未来生活解决方案”这一宏大而梦幻的定义，人形机器人也开始引发了市场无尽的遐想与期待。

时光匆匆流转，转瞬来到2023年年末，特斯拉再次祭出大招，发布的Optimus第二代演示视频画面中，机器人已经能将鸡蛋轻拿轻放。

无独有偶，2023年底的人形机器人赛道，接连迎来两大重磅标志性事件，进一步将整个行业的热度推向了新的高峰。当年11月，工业和信息化部印发《人形机器人创新发展指导意见》，首次将人形机器人作为一个独立行业给出政策导向。12月，代表国内第一个人形机器人的企业优必选成功登陆港股。

整个行业仿佛被注入了一剂强心针，无论是专业的科技从业者，还是逐利的资本市场，都陷入了一种近乎狂热的兴奋与激动之中，仿佛人形机器人的黄金时代已然近在咫尺，触手可及，诸如“2024年将是人形机器人高速发展的一年”这样的激昂论调在市场上此起彼伏，不绝于耳。

然而，现实却宛如一记冰冷的耳光，狠狠地扇在了那些满怀期待者的脸上。事与愿违，成为了这一年人形机器人发展的真实写照，曾经的喧嚣与热闹逐渐褪去，露出了其在商业落地等诸多方面存在的困境。

其中，有一个案例宛如一记警钟，振聋发聩地敲响在人形机器人领域的上空，那便是曾经作为人形机器人界最早的“流量担当”——波士顿动力。

就在12月初，波士顿动力宣布实施裁员计划，裁员比例高达5%，涉及多达45位员工，且裁员并非处理某个业务分支，而是“涵盖所有部门”。该公司直言不讳地指出，其面临“资金消耗过快的问题，迫切需要精简运营以实现可持续增长”，并且公司需要“面对特斯拉等公司的压力，且难以将媒体关注转化为盈利。”

祸不单行，几乎就在同一时间节点，远在东方的优必选也陷入了股价暴跌的困境。这家被视为国内人形机器人行业领军者的企业，其股价的大幅下滑犹如一场倾盆大雨，进一步将原本笼罩在人形机器人领域上空的热情之火浇灭了大半。

一时间，关于“人形机器人风口已过”的质疑之声开始在市场的各个角落悄然蔓延，如同病毒般侵蚀着这一行业的信心与期待。

而在这一系列看似偶然的事件背后，实则有着一条贯穿始终的暗线——那便是始终难以成熟的商业化路径。无论是波士顿动力在技术与盈利之间的挣扎，还是优必选在资本市场上的起伏跌宕，都深刻地反映出人形机器人行业在从概念转化为产品的过程中，遭遇了不少阻碍。

今年以来，不少人形机器人企业纷纷跳出来，竞相宣告自家产品已触及“量产”的关键节点，试图向市场传递出一种积极而振奋的信号——这条赛道的商业化进程正稳步迈向成熟。然而，当我们戴上理性审视的眼镜，深入到细节之中，便会察觉事情远非表面上那般乐观。

今年5月，宇树科技发布了定价9.9万元起的G1人形机器人。随后的WAIC大会上，宇树科技迭代了G1人形机器人版本，并将其称为量产版，但被外界认为自由度偏低，并且不标配运控控制系统和算法。

另一家仿生机器人企业EX机器人，对外宣称公司已实现机器人量产并盈利，出货量达到500台左右，并预计明年出货量将提升，但产品宛如蜡像一般更注重外表仿生，而不在仿人类动态或运动能力上“卷”。

商业化困难的背后，核心因素是高企的成本。

且看波士顿动力的Atlas人形机器人，这个在科技舞台上曾大放异彩的“明星”产品，其制造成本却高达约200万美元，如此高昂的代价，如同沉重的枷锁，使其在商业化的道路上举步维艰。

同样身处这场成本与商业化博弈漩涡中的，还有科技巨头特斯拉。其精心打造的Optimus机器人，尽管承载着诸多技术创新与市场期待，但制造成本也在10万美元左右的高位徘徊。这一数字虽然相较于部分竞品或许有所优势，但在追求规模化商业盈利的道路上，依然是一道难以轻松跨越的障碍。

再把目光投向国内龙头优必选，从其招股书中披露的数据可见，该公司教育机器人平均售价低于1.5万元，消费级机器人更是低至2000元以下，这类产品在市场上凭借相对亲民的价格赢得了一定的份额。

然而，优必选最为自豪的Walker系列，其平均售价高达数百万元，背后反映的是依旧难以摆脱生产成本居高不下的困境，定价过高也就导致其始终难以成为公司业务的核心支柱。

马斯克曾乐观地预计，在不久的将来，人形机器人的成本将能够迅速下降至2-3万美元之间，甚至低于一辆普通汽车的售价。这一预测，给整个行业带来了些许希望与憧憬。

但在这一天真正到来之前，人形机器人可能还不得不继续在高成本的阴影下艰难挣扎。

参考资料：

21世纪经济报道《人形机器人，仍需证明自己》

数智研究社《优必选“内讧”，投资者们遭殃》

财新《“人形机器人第一股”优必选大股东禁售期届满股价重挫30%创新低》

财新《人形机器人公司优必选通过港交所聆讯教育仍是主收入来源》