整理：Yuliya，PANews
近期，PANews以"年终特别Space：以太坊及山寨市场展望"为主题在Twitter Space开展了一场线上话题访谈。本期访谈邀请到了Chainfeed创始人潘致雄、Nothing Reaearch合伙人Todd、Gate Group首席商务官Kevin Lee以及独立研究与NingNing，共同展望以太坊与山寨币市场的未来潜力。
嘉宾介绍
潘致雄：
我目前在做一个技术类的Newsletter，一直关注以太坊和整个生态。最近主要关注两个方向：一是研究可编程密码学、隐私协议的进展；二是在探索OpenAI的一些能力边界，同时关注AI agent相关话题。
Todd：
我现在主要在做两件事：一是运营一家研究驱动型基金Research；二是运营一家叫Ebunker的以太坊非托管矿池，目前占全网以太坊算力的1%多。我们对以太坊的研究一直在持续，这两天以太坊的表现相对较好。
Kevin Lee：
我之前一直在银行工作。目前我正在为即将在香港举办的Consensus大会做准备，同时也在筹划一场大型音乐会。这将是香港一个重要的行业活动。
NingNing：
我现在是独立研究员，之前既是老韭菜，也参与过交易所和各种垂直产品的开发运营。很高兴能参与今天的讨论。
以太坊争议
PANews: 为什么以太坊在如此活跃的状态下，仍会遭受诸多质疑？
潘志雄:
对以太坊的质疑其实每年都存在，这很正常且应该存在。主要原因是它没有达到比特币或Solana的涨幅预期。Solana（SOL）今年的表现确实亮眼，从年初的10美元左右一路上涨到接近200美元，而以太坊的涨幅相对较小。大家往往是先有结论，再去找原因，比如以太坊基金会在卖币、基金会臃肿等。
说到基金会卖币这个问题，我们需要更客观地看待。这确实是个客观事实，但解读可以有两面性：从负面看可能表明对项目缺乏信心，但从正面看这是为了支付工程师工资，投入未来研究。相比其他项目，以太坊的透明度反而更高，大家能看到基金会的每一个动向。
我觉得社区现在的问题是，很多人过于依赖KOL的观点，缺乏独立思考。比如说基金会卖币这件事，如果是其他公链这么做，可能会被解读为"项目方在为生态发展募集资金"，但到了以太坊这里就变成了负面消息。所以我认为重要的是要有独立判断，而不是盲从他人观点。
Todd:
完全同意潘老师的观点。从我们运营矿池和与各类持币者交流的经验来看，每个牛市周期以太坊都需要一个强有力的"货币化"场景。
回顾历史就能看出这个规律：
- 2017年牛市时是ICO潮流，当时如果要参与任何优质项目都必须用ETH，这创造了巨大的需求；
- 2021年牛市时是DeFi挖矿（无论是L1/L2），ETH又一次成为必需品；
- 2024年的现状：在Pump.Fun上买Meme币创造了Solana的需求
以太坊虽然有质押机制，但这更偏向大户，比如大户投入几万个以太坊，而散户只有0.1个以太坊的话，参与的意义就不大了。我算过，即使按照目前约6%/7%的收益率，对普通投资者来说也缺乏足够的诱惑力。这就解释了为什么以太坊在这轮行情中表现不及预期，它没能找到新的强效"货币化"场景。
Kevin:
今年以太坊的表现可以分为两个阶段：
- 上半年其实表现还不错，交易量维持在较高水平，市场预期也比较乐观。
- 但到了下半年，情况发生了明显变化。即便ETF在美国和香港都获得审批，应用场景依然不够活跃。Meme币热点在Solana、GameFi在Telegram，2021年时的DeFi项目现在热度减退，NFT市场远不如之前火热。
NingNing:
今年以太坊的价格表现确实让市场大跌眼镜。最近有新闻报道一个巨鲸做多比特币和以太坊的汇率，交易被迫止损，亏损几千万美元。以太坊在坎昆升级上面临一些问题，虽然技术上没问题，但在经济模型上对生态影响的考虑不够充分，尤其是DA层的blob定价曲线设置过高，影响以太坊捕获L2价值的能力。（当时受市场乐观情绪影响）
Meme和AI代理的崛起导致大量用户流向Solana，虽然表面上看以太坊的TVL达到1000多亿美金，远超Solana的100亿美金，但实际上以太坊上大量是死钱（各种质押/包装过的），而且存在重复计算的问题。现在要在以太坊上发币或做项目，在DEX融资都变得困难，导致很多项目转向Solana或Base。这表明以太坊正面临着Solana最强劲的挑战，就像上一个周期面对Polygon和Avalanche一样。
L2发展现状
PANews：在以太坊L2领域，ZK叙事曾是显学，但随着多个大型ZK项目落地和代币空投后，却迎来了负面消息。那么，以太坊的ZK赛道是否已经失败？L2的格局是否已经确定？2025年ZK L2是否有可能反超OP L2？
潘志雄：
从以太坊基金会角度来看，他们在ZK研究上投入很多，虽然还没有落地ZK零知识证明技术，但路线图仍然很专注。短期内，整个社区很难看到明显差异：
- 在扩容方面，OP也能满足需求，而ZK生成proof的负担反而更大
- ZK更适合用在隐私技术上，但近期隐私技术受到政策限制
- 用户难以直接感受到ZK在隐私上的优势
以太坊目前主要在两个方向推进ZK应用：
- 隐私和扩容探索小组（如0xPARC项目）：实现具体场景应用，如个人门票、邮件内容读取等
- 开发工具：为开发者提供开源工具，便于读取特定内容同时保护用户隐私
Todd：
我有个可能比较激进的观点。首先必须承认，目前行业最强的应用是币安和Coinbase。从Layer2排名来看，Arbitrum第一，Base第二，OP第三。Base排名第二很大程度上得益于Coinbase的上币支持。
OP说服Coinbase这一决策就让它在对抗ZK时获得了巨大优势。考虑到大多数用户参与Layer2的投机目的，Base上的项目未来可能有更多机会在Coinbase上币，这也增加了用户参与的意愿。
另一个关键点是入金和出金的便利性。过去ZK提币一天完成是个优势，而OP需要七天。但现在币安等主流交易所都支持OP的快速充值提现，基本20-30分钟就能完成，这实际上抹平了ZK的时效性优势。
从技术成熟度看，L2Beat推出的评级体系中（越高越好，stage zero意味着排序器仍由安全委员会控制，stage one则是由白名单排序器供应商管理，stage two才是完全去中心化。），只有OP和Arbitrum达到了stage one级别，而大多数ZK项目仍在stage zero阶段。这也是为什么主流交易所更倾向于支持OP技术。
Kevin：
目前最大的问题是缺乏必要的应用场景。回顾2021年时，NFT市场火爆导致gas费用高企，那时候Layer2解决方案，无论是OP还是ZK都开始出现。但在这个周期里，我们并没有看到类似的应用爆发。
另外，很多其他L1公链已经解决了扩容问题，用户并没有使用L2的迫切需求。现实情况是，当用户发现其他公链已经能够满足他们的需求时，为什么还要特意使用以太坊，还要在以太坊上额外使用L2解决方案呢？
不过，我对以太坊依然保持信心。如果未来出现新的应用，比如可能是NFT，也可能是其他应用，让以太坊再次面临扩容问题时，这些L2解决方案就能真正发挥它们的价值。
NingNing：
现在OP Stack也提供ZK rollup解决方案，只是采用度不高。虽然技术上ZK有优势，但未能转化为市场优势。对ZK阵营来说是个难题，但并非毫无希望，关键在于如何找到突破口。
山寨ETF
PANews：如何看待以太坊作为山寨币龙头的地位是否发生改变？另外，目前莱特币、Solana和Ripple等项目也在申请ETF，特朗普若上台后这些币种的ETF可能获批，它们是否会重复以太坊ETF平淡的市场表现？
潘致雄：
从整体来看，以太坊的龙头地位依然稳固。这一点主要体现在两个方面：首先是市值规模，以太坊仍然是仅次于比特币的第二大加密货币；其次是应用生态，以太坊拥有最丰富和最具代表性的DeFi和NFT应用生态系统。至于其他项目的ETF审批进程，我认为这是一个需要市场和监管共同适应、循序渐进的过程。不同项目可能会面临不同的挑战和机遇。
Todd：
关于ETF这个话题，我想从几个关键维度来分析：
- 首先，小市值加密货币推出ETF面临现实困境。以莱特币为例，其当前市值约77亿美元，即使假设10%的币流入ETF市场（约7.7亿美元），按照0.2%的管理费计算，年收入仅有140多万美元。这个收入规模对于贝莱德、富达这样的大型金融机构来说，可能连维持运营团队的基本开支都难以覆盖，更不用说法务等高薪岗位的支出。
- 其次是质押收益问题。目前的ETF产品还不支持质押功能，这对于像Solana这样提供约7%无风险质押收益的项目来说是个明显短板。投资者在权衡时会发现，选择ETF不仅无法获得质押收益，反而要支付管理费，这种差异必然影响资金流向。
Kevin：
作为在传统银行工作超过十年的从业者，我认为当前的加密货币ETF产品还很初级。在传统金融市场，ETF通常不会仅追踪单一资产，而是会发展出指数ETF、板块ETF等更丰富的产品形态。未来加密货币市场必然会出现更多元化的ETF产品，比如Layer 1板块ETF、DeFi板块ETF等。在这个演进过程中，以太坊作为最大的智能合约平台，将继续发挥其核心作用。
NingNing：
我注意到一个有趣的现象，市场预期与现实存在明显差距。此前市场普遍认为ETF获批后会带来大量增量资金，推动整个以太坊生态和相关山寨币上涨。但实际情况是，在美股市场中，加密货币ETF可能仅被视为中小型科技股的一种。
从11月以来的市场表现来看，资金并未按照预期的"比特币ETF→以太坊ETF→山寨币ETF"这样的路径流动，反而是像XRP、恒星币（XLM）这样在美国市场深耕已久的项目表现更为突出。这种市场认知与现实的差距值得投资者深入思考。
以太坊ETF资金流入量增加
PANews：以太坊ETF获批后，其资金流入表现一直不如比特币ETF。但最近，我们看到以太坊ETF的资金流入量在逐渐增加。想请教各位，这背后的原因是什么？未来以太坊ETF的资金流入量是否有可能超过比特币ETF？
Todd：
让我们从投资者的心理角度来看这个问题。回想一下，很多人刚进入加密货币市场时，第一反应往往是"比特币太贵了，我想买点便宜的"，然后才选择以太坊或其他币种。这是很普遍的心理。
基于这个观察，我认为有三个关键因素会影响以太坊ETF的未来发展：
- 价格门槛效应：当比特币价格达到新的高位，比如15万或20万美金时，投资者自然会寻找价格相对较低的替代品。由于小市值币种难以获得ETF批准（因为管理费收入可能无法覆盖成本），以太坊将成为最自然的选择。
- Staking收益问题：目前以太坊ETF的一个明显劣势是无法支持staking。如果投资者直接在链上购买以太坊并进行native staking，可以获得约3.26%的无风险收益。而购买ETF就会错失这部分收益。这确实影响了一些投资者的决策，但如果未来ETF能支持staking，吸引力会大大提升。
- 混合型ETF机会：未来市场很可能会出现比特币和以太坊的混合型ETF产品，比如80%比特币+20%以太坊的配置。这种"套餐"式产品会吸引那些想要分散投资的投资者，为以太坊带来新的资金流入。
虽然短期内以太坊ETF的资金流入可能仍然有限，但基于这三点原因，我对其长期发展持乐观态度，只是需要给市场一定时间。
Kevin：
我从交易策略的角度来分析，主要看到两种可能的资金流向：
- Long-Short策略：确实有交易者尝试做多以太坊同时做空比特币这样的套利策略。但从今年10月份到现在来看，由于比特币表现优于以太坊，这种策略的效果并不理想。目前这种策略的吸引力已经大大降低。
- 资金轮动效应：ETF的一个特点是提供了更便捷的资金转换渠道。比如说，当投资者卖出比特币ETF时，他们获得的是现金，可以自由选择投向股市、特斯拉或其他资产。这种便利性是把双刃剑：优势是可以更容易地在不同资产间转换；劣势是资金不一定会留在加密货币市场内部循环。
所以我的判断是，虽然明年以太坊ETF的资金流入会继续增加，但要超过比特币ETF的可能性不大。
新一轮山寨季何时到来
PANews：以太坊生态似乎还在专注基建，是否需要转向应用层面？另外，很多投资者都在关注新一轮山寨季何时到来。
潘致雄：
这个问题很有意思。虽然以太坊已经发展了十多年，Solana的性能也相当不错，但从基础设施的角度来看，仍有很大的提升空间。我举几个具体的例子：
- 并行化处理还没有大规模实现
- 隐私层的建设仍不完善
- 去中心化应用的前端数据存储问题
- 数据的可靠性和持续可访问性
- 用户体验与Web2的差距
以目前的基础设施水平，要实现真正去中心化的Web2级别用户体验还很困难。只有当每一层的能力都得到提升，我们才可能接近Web2的体验水平。
说到应用层面，新一代应用必然会随着基础设施的完善而发展。比如看Uniswap的演进：从V1到V4，每一次升级都在适应新的基础设施能力，考虑了性能优化、多Layer2部署、跨应用调用，以及自动化等新特性。
我认为山寨季一定会来，通常会伴随着：
- 创新的玩法机制
- 新的流动性模式
- 新的货币化方式
- 更广泛的用户参与
Todd：
这个问题的关键在于如何定义"山寨"。这个定义在过去几轮牛市中经历了显著的演变：
- 2013年：修改比特币代码，改个名字就算山寨
- 2017年：新的公链项目，哪怕还没上线
- 2021年：DeFi项目、NFT项目都被视为山寨
- 2024年：新形式出现，包括：AI agent项目、蓝筹项目的Meme、PPB（Protocol-owned-Bots）
实际上，如果按照新的定义，山寨季已经悄然开始了。这就像大浪淘沙，每轮牛市都会有新的山寨项目取代旧的，抢占注意力和资金。投资者需要接受这种演变，而不是固守过去的认知。
Kevin：
我非常赞同Todd的观点。现在的加密市场已经变得更加细分和成熟，我们应该像看待传统金融市场一样，按不同板块来分析：
- AI相关项目
- NFT板块
- 交易所代币
- 公链生态
- DeFi项目
用统一的"山寨币"来形容这些项目已经不合时宜了。每个细分领域都有其独特的发展轨迹和估值逻辑。
NingNing：
我想从两个核心维度来分析：
1.周期错位：
- 当前的货币周期比预期延后了约一年
- 这直接影响了整个金融市场的资金周期
- 需要在传统分析基础上加上这个时间差
2.山寨季的必要条件：
- 技术创新成熟：AI agent可能在一年内有重大突破，预计2025年很多应用会以AI方式重构，这将带来新的用户需求和使用场景
- 资金环境：目前美债收益率接近4.6%，快要触及历史新高5%，在如此高收益率的环境下，难以期待热钱大规模涌入加密市场，需要等待货币政策的实质性转变
综合来看，我预计真正的全面山寨季要等到2025年底或2026年春天。这个时间点既考虑了技术创新的成熟周期，也考虑了宏观资金环境的变化。
以太坊升级
PANews：2025年第一季度将推出执行层和共识层的两次升级，这些升级会给以太坊带来哪些改变？另外，后续的Fusaka升级将在什么时间实施？具体内容是什么？除此之外，2025年以太坊还有哪些值得关注的节点和新的叙事方向？
潘致雄：
好的，我主要聊聊Prague升级和Fusaka升级。布拉格（Prague）升级预计在明年一季度上线，其中有三个重要改进：
- 首先是EIP-7251，它允许单个验证者持有最多2048个以太坊，而不是之前必须分散到多个节点。这样可以减少网络冗余，提升效率，同时引入部分提款机制。
- 其次是EIP-7702，这是账户抽象的新形式。它允许现有的EOA钱包挂载新的合约逻辑，降低了用户使用智能合约钱包的门槛。
- 第三是EIP-7691，针对blob生态。它增加了区块数据容量，优化了定价机制，可能降低Layer 2的gas费用，不过这可能会影响以太坊的通缩性。
- 至于Fusaka升级，预计在2026年实施，主要包含两个重要内容：EOF（以太坊文件格式）和PDAS（数据可用性采样）。EOF是对以太坊虚拟机的重大升级，而PDAS则是实现DA技术的关键步骤，为未来的分片扩容做准备。
Todd：
我想从几个方面来谈谈Prague升级。首先是时间线问题。虽然原计划是在2024年底实施，但根据目前的进展来看，可能要推迟到2025年的2月或3月。现在刚完成第五版测试，按照以太坊一贯的严谨态度，至少还需要进行到第10版或第12版测试，之后还要经过私有测试网和公共测试网的验证，所以保守估计可能要到明年3月份。
作为一个区块链的原教旨主义者，我特别欣赏以太坊这次升级的理念。让我解释一下为什么：
首先，区块链的核心价值在于去中心化，这意味着需要有足够多的节点。每个节点就像是一个账本的备份，如果全球有上万甚至十万份备份，这个网络才是真正坚不可摧的。这才是区块链的本质意义。
但现在市场上有一些公链，为了追求所谓的"性能"，走了另一条路：
- 他们选择限制节点数量
- 对节点设置极高的硬件要求
- 需要使用昂贵的服务器
- 要求极大的带宽和高性能CPU
这种做法导致的结果是，只有像AWS、华为云、阿里云这样的大型云服务商才能满足要求。表面上看，这确实能带来更好的性能，但问题是：
- 过度依赖这些中心化的云服务商
- 一旦这些机房出现问题，整个区块链网络就可能受影响
- 这种情况在过去一年已经多次发生，有些链出现过宕机或停机
相比之下，Prague升级的方向令人敬佩。它做了两个重要的改进：
大幅降低节点存储负担：
- 移除了远古的历史状态数据
- 只保留必要的近期交易数据
- 将硬盘要求从几TB降低到可能只需要100GB
- 让普通家用PC也能运行节点
优化质押机制：
- 将单个验证者的质押上限从32个以太坊提升到2048个
- 解决了节点进出队列拥堵的问题
- 过去如果要质押3200个以太坊需要创建100个节点
- 现在只需要两个节点就够了
- 大大降低了参与门槛，让普通用户也能更容易参与
最让我感动的是，即使以太坊已经发展到今天这个规模，它仍然没有放弃最初的理想。它没有为了追求性能而选择"机房链"的路线，而是坚持：
- 持续降低参与门槛
- 追求真正的去中心化
- 让普通用户用家用电脑就能参与网络
- 在不影响性能的前提下扩大节点数量
虽然这些更新经常会延期，招致一些批评，但我完全理解。因为这是一个极其复杂的平衡：
- 既要保持或提升性能
- 又要让更多节点能够加入
- 还要确保家用PC也能运行节点
这需要反复的论证和探讨，才能找到最优解。虽然这些技术升级可能不会直接影响币价，但这种坚持理想的研究方向，让区块链账本能够被更多人参与验证的努力，是非常值得敬佩的。
NingNing：
每次以太坊的底层协议升级都会带来应用层的结构性变化。比如上海升级带来了LST的兴盛，坎昆升级推动了L2的发展。我认为这次Prague升级和Fusaka升级可能会促进基于账户抽象的DEX发展，因为新版本降低了创建账户抽象地址的gas开销。
此外，blob定价机制的优化可能会更好地反映L2需求，影响以太坊的代币经济学。至于PDAs这部分，虽然模块化叙事已经转变，但其对行业的具体影响还需要进一步观察。
2025预测
PANews：各位老师怎么看2025年的行情变化？本轮牛熊转换会在25年发生吗？
潘致雄：
从宏观和政策角度来看，确实还有很多利好没有实现，比如特朗普上台后的政策调整。另外一个重要因素是比特币突破了十万美元，这是一个里程碑式的心理价位。与过去相比，这次触及历史新高后保持得相当持久，说明市场已经经过了充分换手。对传统资本来说，这个价位可能是一个新的起点，还有很大空间。
Todd：
首先声明这是非财务建议。对于2025年，我最期待的有三点：
- 以太坊ETF的质押松绑，这将带来更多增量资金
- 特朗普家族在以太坊DeFi领域的参与可能带来新的发展
- RWA（现实世界资产）的引入可能成为新的增长引擎和叙事
Kevin：
虽说是轻松话题，但涉及合规问题，我们都很谨慎。我同意潘老师的观点，特朗普相关的利好还在持续。但我想从另一个角度建议大家思考：与其预测最高点，不如思考明年的最低点会在哪里。就像去年这时候我预测可能是最后一次看到3万美元的比特币，现在看来确实如此。那么明年会不会是最后一次看到6万、8万或9万美元？这关系到每个人的投资策略和风险承受能力。
NingNing：
预测主要是娱乐性质，即使用最先进的AI模型也很难准确预测。我个人认为2025年可能与2024年没有太大区别，不会出现超级牛市，而是继续呈现季节性行情，建议把握春季和秋季行情。虽然不会有大的山寨币牛市，但会出现板块轮动的alpha机会。我会关注链抽象、AI agent、消费者链和PayFi这些新叙事方向的项目。