中信建投：近年美股调整的复盘和展望

重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

疫情后，美股调整一般围绕“紧缩”和“衰退”预期展开。多数在5-10%级别，持续1个月左右。季节性上看，3月和8月前后似乎风险更大。调整期间，“股债双杀”还是“股债跷跷板”，取决于背景是“加息”还是“衰退”；黄金走势的独立性越来越明显。展望未来，一季度不排除美股出现大级别调整，诱因可关注特朗普政策冲击。

2022年以来美股的调整，绝大多数均来自“通胀反弹、联储加息、利率上行”这一逻辑，仅2024年7月是例外，这一次过渡到降息和基本面走弱逻辑。因此，联储政策的超预期变化造成利率上行冲击、和经济走弱造成的衰退预期，是美股短期出现调整的较常见催化剂。

只要不是数据持续兑现利空（例如2022年全年持续超预期加息），而仅是短期数据反复造成的预期摇摆，这种调整一般在1个月上下，不会持续很长。随着经济数据恢复正常，调整相应结束，且跌幅集中在5-10%区间（以标普500为例），高估值、前期涨幅集中的板块相对压力更大，例如近年来的科技股（因此纳指调整幅度或更大，在10-15%区间属于正常）。

时点上看，2023年和2024年调整均在一季度和三季度中后段，2022年虽然全年下行，节奏上一季度和三季度后半段也有明显下跌过程。这一特征未必是巧合，可能有一定的季节性规律，例如恰逢财报季的冲击等，一般美股在8月前后的表现也并不理想。

大类资产相对走势方面，在2024年7月调整中，股跌债涨，而之前的所有调整案例中，全部是股债双杀，原因可能为：2024年7月美股下跌逻辑是基本面衰退预期，这对债市有利，而此前都是通胀和加息逻辑，这对于股债均是利空。

另一个备受关注的资产，黄金，理论上在不同逻辑下的走势也不相同。实际上，前期调整中，金价也往往受到加息冲击，但这一影响在趋弱，逻辑越来越侧重在去全球化等长期宏观叙事上。

目前美股估值和点位较高，市场短期对经济的预期较好，对特朗普潜在负面影响的定价不足，短期若出现5-10%的调整，属于正常现象。参考上述结论，时点在一季度的概率存在。

催化的逻辑上，更可能是经济超预期下行、特朗普交易逆转，这种情形下，预计会呈现“股跌+债涨+美元下”的组合。

潜在的催化剂，可以关注特朗普上任后的政策冲击，例如减税不及预期、关税超预期等，市场可能借此形成经济下行的预期，进行阶段性的美股压力释放。全年美股走势，则依赖后续实际数据是否趋势性走低，尚需观察。

2024年底，美股在历史高位出现波动，市场对后续走势仍有分歧。我们对疫情后美股的历次调整进行复盘，并对后续潜在调整可能性进行展望。

美股在2022年经历年度级别的下跌，标普最大跌幅达到25%，纳指则超过30%；熊市结束后，美股进入牛市格局，但近两年也经常出现5-10%级别的阶段性调整。

接下来我们对5次调整背景和大类资产相对走势做详细回顾：

为了应对高通胀，联储从3月开始，年内7次加息。其中，从6月开始连续4次加息75个基点，到12月才降回50个基点。联邦基金利率从0-0.25%飙升至4.25-4.5%，创下2008年以来最高，加息速度和幅度远超市场预期。受此影响，美债收益率全线上行，10Y从1.5%左右上升至最高4%左右。

除了加息，2022年6月开始，联储同步开启缩表，疫情后利率和流动性双重宽松的局面均出现逆转。

3月俄乌冲突爆发，一方面恐慌情绪增加，另一方面，油价飙升，年内最高升至120美元以上，高油价催生滞胀担忧，对经济和市场不利。

美国GDP在2021年Q4环比初值高达6.9%，但2022年Q1和Q2迅速降至-1.4%和-0.9%，陷入技术性衰退，经济表现低于预期。市场彼时讨论和复盘最多的就是历史上加息后衰退和软着陆的案例，显示出对衰退风险的极大担忧，而一旦衰退，美股跌幅往往在20%以上。

此外，科技股盈利也出现一定边际恶化。例如，Meta营收和净利润在2022年上半年连续下滑，亚马逊出现利润亏损，许多科技巨头开始出现大规模裁员的情况，市场当时对于科技公司广泛裁员和整体非农继续增加的分化，也有不少讨论。

美债利率走高对美股估值形成较大压制，尤其是消费板块（高通胀和高利率对居民消费不利）和科技板块（成长股一般对利率更为敏感）。

结构上，科技股领跌，原油和公用事业走强，道指强于纳指，高通胀和俄乌冲突对能源股和周期股有一定支撑。

美债：上行240bp，股债双杀，联储加息导致真实利率冲击，股票估值端受打压，债券受短端利率上行拖累，两者均利空。

美元：上涨18%，加息利好美元，叠加俄乌冲突对欧元形成利空，美元地位更加稳固。

黄金：下跌8%，但全年走势波动较大，初期俄乌冲突催化下上行，中间因实际利率快速走高下跌，年底则企稳回升。

原油：上涨19%，全年同样过山车式行情，上半年俄乌催化下，布油从最低78美元/桶升至最高130美元/桶，下半年加息影响下，至年底涨幅基本回吐。

通胀回落证伪。2022年11月和12月美国CPI环比初值仅0.1%和-0.1%，疫情后首次出现负增长，市场欢欣鼓舞，加息预期大幅降温，但很快被证伪。一方面，2023年1-2月CPI环比很快回到0.4-0.5%的高位，另一方面，劳工局对2022年11-12月数据进行大幅上修，终值0.3%和0.1%，使得此前的通胀回落被证明只是数据错误，市场被沉重打击。

流动性风险频发，前有英国养老金风波，后有硅谷银行破产。2023年一季度调整与2022年底的二次探底，都有一个共同的背景，即加息导致美债大跌后，金融机构出现一定流动性风险。2022年Q4，英国超预期加税，导致英国国债抛售，利率大幅上行，养老金在巨额损失下出现流动性危机，进一步加剧利率上行，全球债市均有外溢影响，美债利率冲高施压美股；2023年3月，由于前期美债利率大幅上行，硅谷银行破产，银行体系疑似出现危机，美股再度受到干扰。

这一阶段美国数据较前期没有特别大的恶化，银行危机的影响对经济也有时滞，暂时不好观察。

而企业方面，最大新闻则是ChatGPT在年初的横空出世，市场对于中长期美国生产力的预期反而在改善。

回调更多呈现在危机担忧+加息担忧层面，实际基本面的利空并不显著。由于联储迅速介入投放流动性、银行破产局限在局部并未扩散、CPI反弹未超过一个季度，美股很快恢复稳定。

结构上，科技股更强，与ChatGPT行情有关，银行股则大跌。

美债：上行15bp，股债双杀，美债下跌的主要时间段在硅谷银行破产前，受通胀反复造成的加息冲击所致，银行风险暴露后，美债利率开始明显回落。

美元：上涨1.8%，节奏和逻辑与美债利率一样，先上后下。

黄金：下跌0.5%，这一阶段回调明显，利率上行、美元走强对金价不利。

原油：下跌1.7%，无论是加息预期再度走高，还是硅谷银行危机的扰动，对商品的需求端均是利空。

美国财政和债务问题发酵，10Y美债接近5%。三季度后，美债利率打破3.5-4%的区间震荡格局，向上突破，最高接近5%。当时交易的主要逻辑包括：

第一，衰退预期证伪。硅谷银行风波后，市场对衰退担忧很大，一季度GDP数据也不理想，仅增长1.1%，加息预期随之走弱。但此后2季度和3季度GDP环比连续超预期，Q3甚至增长4.9%（彼时虽然数据公布较晚，但前期亚特兰大联储GDPnow模型已经数次提示GDP将继续高增长）。衰退预期迅速证伪，联储“higher for longer”的预期被大幅强化。

第二，美国财政和债务的负面消息频发。年中，债务上限问题勉强得到解决。7月，惠誉意外下调美国主权评级。8月，财政部意外增加附息国债发行计划。9月，2023财年赤字大幅高于预期并超过2022年。供给端冲击催化利率上行。

第四，油价快速上行至90以上。6月，OPEC+宣布继续额外减产计划，沙特、俄罗斯等国显示出控制原油供给的强硬信念，叠加巴以冲突和中东局势不稳，油价迅速向上突破。

除了利率压制，年初以来ChatGPT行情在预期层面较多，实际数据短期很难验证，因此大幅上涨后市场对盈利要求越来越高，增加了潜在波动性。

此外，MAG7单边上涨，美股集中度达到历史极致水平，市场对于美股行情的持续性产生强烈担忧，导致短期对利空更为敏感。

美债：上行87bp，股债双杀，衰退预期证伪，联储higher for longer预期加强，真实利率冲击，股债均利空。

美元：上涨4.6%，美国经济超预期、联储鹰派立场均是利好。

黄金：上涨0.6%，但节奏上先大幅下跌，仅最后阶段企稳回升，前期反映利率上行的利空，后期反映美国债务扩张+中东地缘的利好。

原油：上涨5.7%，虽然有经济数据好的支撑，但更多是减产催化，和其余资产关联较小。

2023年Q4，美国核心CPI环比持续位于0.2-0.3%区间，去通胀进程非常乐观，但2024年一季度连续3个月重回0.3%。2023年12月非农新增21.6万，预期17万，2024年1-3月分别为35万、28万和30万，均超预期，且中枢回升。制造业PMI也在3月大幅反弹至50以上，彼时关于新一轮制造业在降息配合下复苏的讨论较多。

除了上述核心矛盾外，中东局势进一步恶化起到辅助作用。

科技股表现拖累仍然较为明显，4月信息技术和通信服务板块，分别下跌5.5%和2.2%，仍然呈现高利率下估值回调的特征。

美债：上行42bp，还是股债双杀，通胀预期反复和降息预期收敛所致。

美元：上涨1.5%，和前几次类似，美元、美债利率同向变化，经济基本面和联储政策均支撑美元。

黄金：上涨7.5%，这次美股回调和美债利率上行中，黄金和前几次表现显著不同，没有出现下跌过程，而是趋势性走高。黄金的这一轮牛市中，市场关注逻辑大幅转向央行购金、美债持续性、去全球化、去美元化等讨论。

原油：下跌0.1%，先涨后跌。

本轮美股回调的背景最为复杂，也是唯一一次主体逻辑不再是“通胀-联储加息”。因此，大类资产之间的相对走势也和前几次不同，尤其是美股和美债开始分化，结束了股债双杀的局面。

前期6-7月，特朗普在首场辩论中占优+枪击事件，选情一片大好，特朗普交易盛行，美债利率上行、美股走高。后续8月哈里斯参选后，选情急剧逆转，特朗普交易也出现修复，美股面临较大的调整压力。

7月非农新增仅11万人，上半年中枢在20万以上；7月失业率上行至4.3%，触发经济衰退的萨姆法则；6-8月核心CPI环比仅0.2%、0.1%、0.2%，比疫情前正常水平更低。市场立刻切换至降息和衰退交易，由于对经济担忧较多，此时美股对基本面利空的反应比利率下行的利多反应更大。

日央行宣布继续加息和缩减国债购买，日债收益率上行、日元结束对美元贬值，日元套息交易逆转，8月初日韩股市单日跌幅创下近几十年纪录，美股也受到波及。

内部结构上，本轮调整仍由科技股动荡主导。7月，科技巨头财报不佳引发市场对AI前景的失望，这一点和2023年类似，2024年初ChatGPT再度发布新模型催生新一轮AI行情，半年左右后，行情趋于极致，市场对于龙头公司业绩的敏感性增强，调整压力累积。

美债：下行39bp。股跌债涨，这是近几年调整中唯一的一次股债不同向。主因宏观逻辑不再是通胀反复和联储加息，而是切换至降息和基本面衰退。前者对股债均利空，而后者对债市利好、股市中性（降息利好，但经济差利空，但初期市场倾向于先调整）。

美元：下跌1.4%，联储宽松、特朗普交易逆转、以及日元套息逆转资金回流日本，均对美元不利，美元走势也与美股转为同向。

黄金：下跌2%，但节奏上先跌后涨，开始反应降息利好。

原油：下跌7.9%，基本面下行预期利空。

2022年以来美股的调整，绝大多数均来自“通胀反弹、联储加息、利率上行”这一逻辑，仅2024年7月是例外，这一次过渡到降息和基本面走弱逻辑。因此，联储政策的超预期变化造成利率上行冲击、和经济走弱造成的衰退预期，是美股短期出现调整的较常见催化剂。

只要不是数据持续兑现利空（例如2022年全年持续超预期加息），而仅是短期数据反复造成的预期摇摆，这种调整一般在1个月上下，不会持续很长。随着经济数据恢复正常，调整相应结束，且跌幅集中在5-10%区间（以标普500为例），高估值、前期涨幅集中的板块相对压力更大，例如近年来的科技股（因此纳指调整幅度或更大，在10-15%区间属于正常）。

时点上看，2023年和2024年调整均在一季度末和三季度末，2022年虽然全年下行，节奏上一季度和三季度后半段也有明显下行过程。

这一特征未必是巧合，可能有一定的季节性规律，例如恰逢财报季的冲击等，一般美股在8月前后的表现也并不理想。

大类资产相对走势方面，在2024年7月调整中，股跌债涨，而之前的所有调整案例中，全部是股债双杀，原因可能为：去年7月美股下跌逻辑是基本面衰退预期，这对债市有利，而此前都是通胀和加息逻辑，这对于股债均是利空。

另一个备受关注的资产，黄金，理论上在不同逻辑下的走势也不相同。实际上，前期调整中，金价也往往受到加息冲击，但这一影响在趋弱，逻辑越来越侧重在去全球化等长期宏观叙事上。

目前美股估值和点位较高，市场短期对经济的预期较好，对特朗普潜在负面影响的定价不足，短期若出现5-10%的调整，属于正常现象。参考上述结论，时点在一季度的概率存在。

催化的逻辑上，更可能是经济超预期下行、特朗普交易逆转，这种情形下，预计会呈现“股跌+债涨+美元下”的组合。

潜在的催化剂，可以关注特朗普上任后的政策冲击，例如减税不及预期、关税超预期等，市场可能借此形成经济下行的预期，进行阶段性的美股压力释放。全年美股走势，则依赖后续实际数据是否趋势性走低，尚需观察。

美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。

钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。

证券研究报告名称：《近年美股调整的复盘和展望》

对外发布时间：2025年1月2日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

钱伟 SAC编号：S1440521110002

免责声明

本订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。

本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。

本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。

本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。