来源 | 运联智库（ID：tucmedia）
作者 | 贾艺超
编辑 | 晓璐
12月30日，国货航(SZ:001391)上市首日大涨300%，股价9.30元/股，总市值达到1117亿元。
自东航物流在2021年完成混改上市后，国货航成为“航空物流混改第二股”，募集资金规模达到近35亿元，也是年内最大规模IPO。
值得注意的是，南航物流也在去年底递交了招股书，自此三巨头相继航空物流混改，将齐聚A股。
根据资本市场的表现来看，截至今日（12月31日）收盘，东航物流目前市值约268亿元，国货航市值1106亿元。
那么，航空货运是一个什么样的市场？三巨头的招股书及财报数据中，又透露出什么样的行业趋势？
1、募集35亿元，再购5架全货机
从2016年开始，航空三巨头就陆续开始对货运板块进行混改，为独立上市埋下伏笔。
三巨头的混改过程中，陆续引入物流产业相关企业。比如，国货航的股东中有菜鸟、深国际，南航物流的股东中有中外运、普洛斯，东航物流的股东中有德邦、普洛斯等。
根据国货航招股书披露的数据来看，过去几年里，航空物流市场经历了较大的起伏。据公开数据显示，国货航航空运输网络以国际航线为主，2020至2022年，国货航的国际业务占比分别为78.30%、78.78%、83.36%。
而这组数据的背景是，跨境电商出现爆发式增长与国际供应链运力系统性短缺。因此，疫情期间几大航司客运亏损以千亿计的情况下，航空货运逆流而上，为航司贡献了数百亿元的利润。从这个维度来看，过去几年航空货运是航司的利润奶牛。
而随着国际供应链运力体系的恢复，航空货运也正在从利润奶牛逐渐价值回归。
从国货航2021年度至2024年上半年的经营业绩可以看到，无论是营业收入，还是净利润规模，都在2023年出现了断崖式的下滑。也就是说，市场红利在2023年发生了重大的变化，航空货运在运力恢复后快速走过了资产驱动增长的时代。
当然，其核心业务的毛利率变化也是这种转变的重要参照。2021年-2023年，国货航主营业务的毛利率分别为25.67%、20.02%、12.31%。
从这个维度来看，虽然跨境电商市场对航空货运的需求依旧旺盛，但在国际供应链运力体系的恢复下市场重回价值竞争。航空货运的竞争从资产驱动转向运营驱动，市场的增长开始趋于专业化。
事实上，从国货航上市的募集资金用途来看，也验证着这个方向。航空货运运力分为两种——全货机与客机腹舱。随着市场需求进入常态化，全货机毛利率基本在16%~18%之间，客机腹舱则在7%~10%之间。
因此，对于上市募集的35亿元资金，国货航招股书中披露，其将购置5架B777-200F货机、2台GE备用发动机，该项目投资总额75.58亿元。
2、三巨头业绩大比拼，谁更值1000亿
事实上，三巨头的航空货运业务布局，基本开始于2002年前后，自此大致经历了三大阶段。
2002年前后，是专业分工阶段。此时，国航、南航、东航分别成立货运部，利用腹舱资源提供物流运输服务；
2007年前后，是快运化分工阶段。伴随着国内快递企业的差异化发展，航司货运部的物流服务开始从普货运输进阶到快递时效产品；
2012年前后，是垂直整合阶段，航司货运部开始陆续进入垂直化发展。随着3C电子、生物医药、冷链运输、跨境电商等业态的快速发展，各自形成针对垂直行业细分市场的解决方案。
可以看到，航司货运板块的定位逐渐清晰。最终表现在招股书及财报中的，分别是航空货运服务、航空货站服务、综合物流解决方案三大板块。
根据东航物流、南航物流、国货航的招股书及财报数据显示：
1）营业收入上，东航物流＞南航物流＞国货航。
从数据上来看，在2022年的相对鼎盛时期，三巨头的营收都达到了200亿元级别，而市场格局在2023年发生了变化。2020年的时候，国货航还是三巨头中的营收老大，不过在经历过过去三年的发展，东航物流的营收实现了反超。
2）净利润水平上，东航物流＞南航物流＞国货航。
2023年之前，南航物流一直是最赚钱的航空货运企业，而在2023年三巨头的利润水平都经历了大的滑铁卢，从之前三四十亿元左右的年利润规模，降到了20亿元级别，国货航则是降至10亿元级别。
3）主营业务毛利率水平上，南航物流＞东航物流＞国货航。
南航物流的利润规模领先，也得益于其率先抓住与跨境电商平台企业的深度合作，而这也为其贡献了高毛利率，随着国际供应链运力的恢复航空货运市场整体受影响，毛利率也开始大幅下降。
4）运力方面，南航物流＞东航物流＞国货航。
运力上，运力规模大的差距主要在客机腹仓方面，全货的规模之前大家都固定在15架左右，2023年国货航进行了全货机的优化，2023年降至12架，2024年新上一架，接下来还要再购置5架。
5）货运周转量上，南航物流＞东航物流＞国货航。
从货运周转量的维度上来看，市场竞争更为明显。三巨头的货运周转量降幅并不明显，尤其是在2023年南航物流、东航物流还实现了增长，但公司的营收尤其是利润出现了明显的下滑，可见市场供给对运价的影响之大。
整体来看，在三巨头的业务转型过程中，现阶段大家基本找到了业务增长的稳定驱动力。而对这种驱动力理解的差异，也在引领着企业的分化。
3、运价探底回升，航空货运格局分化
从国货航的业务构成来看，几乎8成以上的业务来自于国际业务。这也就是说，跨境业务是航空货运当前的核心驱动因素。
站在这个维度来看，如果要对航空货运企业的利润回归进行归因的话，核心因素就是：供需失衡不再。
2020年-2022年疫情带动市场运力大幅停摆，而跨境电商恰巧在此时爆发，供需失衡导致国际供应链运力整体价格飞涨。而随着运力市场的恢复，以及过去几年航司、船司以及公路、铁路等运力方式的补充，供需失衡不再，市场竞争进入常态化，比拼资产的阶段结束。
运价的变化是最直接的体现。2020年前，国货航的吨公里运价在1.5元左右，如今基本稳定在1.8元左右。
而在新的市场格局下，竞争会根据企业对未来业务的布局分化：
1）规模效应。
从国货航营业成本中来看，航空货运的成本项主要有客机货运经营支出、航油费、人工、折旧、采购物流服务成本、起降成本、维修等主要成本。但从历年的成本占比来看，不同成本占比差异出现了明显的变动，也就是说航空货运企业尚未形成稳定的成本结构。
（国货航营业成本构成；来源：招股书）
从成本结构来看，人工、折旧、维修及采购物流服务成本相对固定，也就是说规模效应能够对这些固定成本进行有效的摊销。这点在东航物流身上有着明显的体现，在货量规模大于国货航的情况下，规模效率下使得其净利润下降幅度低于国货航。
2）布局货运货运机场。
从三巨头的核心业务布局来看，东航物流航主要航空货站位于上海浦东国际机场，系中国最大的航空货运机场，货邮吞吐量排名常年位于国内第一，是东航物流净利润的重要来源。
南航物流主要航空货站则位于广东白云机场，也是货邮吞吐量的百万吨俱乐部。
国货航主要航空货站位于北京、成都等地，货邮处理量较低，对于货运机场的布局差异也将引领航空货运增长势头的分化。
3）全货机精细化运营驱动。
还是以国货航的业务数据为例。虽然客机腹仓的规模以百架计，全货机在2023年只有12架，但全货机却完成了近60%的货邮周转量。这也就意味着，客机腹舱是运力补充，全货机的规模及精细化运营是拉开差距的关键。
事实上，虽然运价在下滑，但是随着航空货运行业逐步恢复常态化运行，以及全球供应链体系的逐步稳定，叠加跨境电商对航空货运的旺盛需求，航空货运运价及货邮周转量亦开始从2023年年初的行业低点逐步回升。
供需平衡正在趋于稳定，而这种稳定的态势也正在为航空货运持续释放红利。以国货航、东航物流披露的数据显示，市场重回两位数增长，国货航2024年上半年，营业收入同比增加48.15%，归母净利润同比增40.80%。
随着航空货运三巨头纷纷登陆A股市场，接下来市场走势如何，你们怎么看？