华尔街的「小圈子」：散户不重要，他们的钱才重要！

英为财情Investing

2024-12-31 22:00发布于广东英为财情Investing官方账号官方账号

市场对2025年的情绪可能过于乐观了，支撑这种情绪的盈利增长假设有一些不合理的地方。
华尔街为什么喜欢唱多，为什么那么乐观？华尔街可从交易中赚取可观的佣金。
美股散户不重要。散户不是华尔街研究机构的重点，研报准不准也不是华尔街优先考虑的。最重要的是管理散户钱的机构客户。

我们此前提及，圣诞节前的抛售是为开启年末“圣诞行情”做的铺垫。平安夜当天，圣诞行情如期而至，推动美股重回50日移动均线（DMA）上方。然而，上周五（27日）美股再次下跌，成功回测了50日移动均线。尽管“圣诞行情”看似停止，惟笔者预计，随着基金经理即将结束粉饰他们管理的投资组合，他们会在1月前两天调整持仓，届时可能会看到一波买入行情。

如图所示，目前市场动量和相对强度指标均较弱，但如果市场能再次突破20日移动均线，则有望吸引买家入市。我们此前曾指出，卖出信号抑制了价格上涨，在此信号反转之前，本周市场上涨空间有限。同时，也存在24%的可能性，即涨势完全未能实现。我们建议，在市场最终做出决定性走势之前，应管理好投资组合风险。

标普500指数日线图

我们也在继续关注收益率利差，此指标仍接近“金融危机”以来的最低水平。此前，当收益率利差处于如此低位时，意味着市场对金融市场状况过度乐观。当前情况亦然，投资者愿意为所承担的风险支付过高价格。不幸的是，以往这种情况往往结局不佳，而收益率利差成为了投资者主动降低投资组合风险的重要先行指标。

全球企业债券

目前，市场乐观情绪依然高涨，我们今天即要讨论的就是这个问题，这也是我们需要密切关注的问题。

对2025年的情绪是否过于乐观？

当前市场对2025年的乐观情绪高涨。美国标普500指数的市场预期中位数是升至6600点，即连续两年涨超20%后，回报率仅为8.2%，恐令人失意。不过，富国银行(NYSE:WFC)给出了最高预期，预计回报率为14%，瑞银预期最低，预计回报率仅为5%。值得注意的是，没有人预计回报为负。

华尔街年终目标

对2025年的乐观情绪还出现了一种有趣的转变。此前两年，增长高于平均水平的盈利回报仅来自标准普尔500指数中市值排名前7的公司。然而，分析师现在预计盈利增长将转向指数中排名后493的公司。

盈利增长

这种乐观情绪很有意思，因为过去两年经济虽然强劲增长，惟那493家公司整体却未能实现盈利增长。2025年会有什么变化？没错，特朗普已承诺延长《减税与就业法案》的期限，但这并不会改变过去两年的税率。他提议取消小费和社保税，然而这也只会影响一小部分人群。

另一方面，虽然放松监管可能会根据影响程度和领域提高某些企业盈利，惟其中大部分放松政策需要通过国会批准，而这可能会很难。同时，美联储希望继续降息，惟如果通胀居高不下，尤其是如果经济增长在2025年依然强劲，降息进程可能会放缓。

即使经济继续强劲增长，那是什么将导致盈利增长从那些主导股市的巨头转向规模更小的公司？在货币流动性持续逆转、借款成本上升和消费者储蓄率下降的情况下，这个问题尤其值得注意。

然而，尽管分析师对2025年盈利增长情况非常乐观，他们预期的盈利增速远超长期增长趋势，不过这种美好的期望已经开始向现实回归。过去六个月，分析师的预期每股收益已下调3美元，到2025年可能会更接近220美元。如数据所示，盈利通常不会长时间偏离长期趋势，偏离通常只发生在经济衰退和随后的快速复苏期间。

2025盈利预测

如果盈利回归长期趋势（考虑到盈利是经济增长的函数），那么当前的估值似乎越来越有问题。

“虽然看涨情绪有可能兑现，但鉴于市场估值已经处于相当高的水平，因此市场前景在2025年挑战很多。即使在软着陆的情景下，盈利也应该会走弱，进而难以维持当前27倍的市盈率。因此，假设盈利往下回归至长期趋势，意味着到2025年底，当前的盈利预期将降至220美元。这将大幅改变美股前景，最乐观的情况是6380点，涨幅约4.5%，而其他所有结果都将导致亏损，亏损范围从2.6%到20.6%不等。”

不过，我们再次强调，上述假设都是基于经济增速持续放缓。

数据显示经济增速持续放缓

然而，要为乐观的盈利增长预期提供合理解释，我们还必须预期：

经济增长仍将高于过去20年的平均增长率。
工资和劳动力增长必须逆转（减弱），以维持利润率处于历史高位。
利率和通胀率均需下降，以支撑消费支出。
特朗普计划的关税将增加某些产品的成本，且这些成本可能无法完全通过替代和置换来抵销。
政府支出、债务发行和赤字的减少将削弱企业盈利能力（卡莱茨基(Kalecki)利润方程）。
中国、欧洲和日本的经济增长放缓将减少对美国出口的需求，进而拖累美国经济增长放缓。
美联储维持较高利率并继续缩减资产负债表，而这将降低市场流动性。

虽然人们对2025年的经济和盈利增长持乐观态度，但这些预测有风险，特别是在考虑到当前经济数据的相对强度和趋势时，尤为明显。当前，制造业活动低迷、GDP增速放缓以及消费行为谨慎，都表明经济环境不足以支撑盈利大幅增长。因此，投资者必须谨慎应对华尔街高预期与经济疲软之间的脱节。

要更直观地理解这一观点，可以看看盈利增长年度变化与经通胀调整后的GDP之间的相关性。有时盈利会偏离基础经济活动，惟这些时期通常发生在经济衰退前或后的盈利波动中。目前，经济和盈利增长与长期相关性非常接近。

标准普尔500指数增长vs实际GDP年度变化

进入2025年，实际个人消费支出（PCE）仍高于实际零售额。虽然这种偏差时有发生，但鉴于零售额占PCE的约40%，这种偏差通常不会持续太久。这表明，在2025年，PCE将开始与零售额趋同，从而导致经济增长率放缓。

下图通过展示生活成本与收入和储蓄之间的“差额”，揭示了普通美国人的困境。为了维持当前的生活成本，消费者必须花费全部收入和储蓄，并每年额外举债近4000美元来弥补差额。

实际个人消费支出GDP vs 零售销售

这就是为什么总消费者债务持续上升的原因，它确实在短期内支撑了经济活动。然而，从长期来看，消费者无法承担过多债务，这将导致经济增长放缓。此外，如果利率保持高位，对经济增长的影响将更加严重。

消费者的支出差额

那么，如果明年经济增长如美联储预期的那样放缓，为什么华尔街如此乐观呢？

为何华尔街总是乐观？

当华尔街想为新公司进行股票发行时，它必须将股票卖给某人，以为其客户（即发行股票的公司）提供所需资金。华尔街也会从这笔交易中赚取可观的佣金。

通常，这些公开发行的股票会卖给对冲基金、共同基金和其他机构客户。后者的的钱从哪里来？来自你。

无论是你投资在共同基金、401k计划、养老金还是保险年金里的钱，你都处于这场敛财狂潮的底层。这很像传销——所有在你之上的参与者都在从你身上赚钱。

Lawrence Brown、Andrew Call、Michael Clement和Nathan Sharp的一项研究表明，华尔街分析师对你并不感兴趣。该研究调查了来自华尔街各大公司的分析师，以了解在华尔街研报撰写过程中的幕后情况。John Reeves 和 Llan Moscovitz在采访研究人员时写道：

“无数研究表明，卖方分析师的预测和股票推荐对投资者来说价值可疑。事实证明，华尔街卖方分析师的主要兴趣并不在于准确挑选股票和预测收益。尽管他们的预测和推荐备受关注，但他们的主要工作不是做出准确的预测。”

下图来自研究人员的调查，显示了影响分析师薪酬的主要因素。分析师“为了薪酬”所做的工作与散户投资者“认为”他们做的工作大相径庭。

分析师调查

“Nathan Sharp和Andrew Call告诉我们，依赖分析师的股票推荐做决策的普通投资者需要知道，股票推荐的准确性‘并不是（华尔街分析师）优先考虑的’。一位分析师告诉研究人员：

‘让我感到震惊的是，我进入这个行业时以为(成功)取决于我的选股表现有多好。但结果很多时候看的是“你的经纪商投票得分如何？”’

“经纪商投票”是一个内部流程，卖方分析师所在机构的客户会评估其研究的价值，并决定他们希望购买哪间机构的服务。这个流程对分析师至关重要，因为良好的经纪商投票得分能为他们的机构带来收入。一位分析师指出，经纪商投票得分“直接影响我的薪酬，并直接影响我所在机构的薪酬。”

你并不重要

问题来了：“如果散户不是华尔街研究机构的重点，那么谁是？”下面的调查表清楚地回答了这个问题。

表格中的排名如下：

对冲基金
共同基金
养老金
保险公司
慈善基金等基金会
高净值个人投资者
散户。

毫不意外，你排在最后。公司、机构客户和华尔街之间错综复杂的关系，是金融体系不断爆发问题的根源。这看似是一个公平且运转正常的封闭系统，然而实际上已变成了一场“敛财游戏”，腐蚀了系统本身以及本应负责监管的机构。

用什么方式应对华尔街？

我为什么要告诉你这些？为了成为一个更好的长期投资者，你必须了解你所参与的游戏以及你的信息来源。

无人知晓2025年会怎样。然而，华尔街有动机让你继续投钱，因为这是他们赚钱的方式。关键在于要知道，分析师的假设常常出错，而且他们会不断修正这些假设。因此，你之前依据的建议可能已不再有效。值得注意的是，尽管分析师修正后的“预估”最终可能“正确”，但这并不能抵消你最初在错误信息下承担的投资风险。

所以，制定一套明确的交易规则，有助于随时间推移抵消错误信息带来的风险。这些规则不能抵消你所有的投资风险，也不能确保在所有情况下都能绝对盈利。但它们提供了一个框架，以降低资本永久受损的灾难性结果风险：

应对华尔街原则

迅速止损，惟让盈利驰骋起来。（做金字塔式加仓者。）
设定目标，果断行动。（没有具体目标，交易就会变得随意。）
避免情绪化决策，这会破坏投资过程。（勿追高杀跌）
顺应趋势。（投资组合80%的表现由长期月度趋势决定。潮水涨时船皆高，反之亦然。）
切勿让“交易机会”变成长期投资。（参见规则1。所有初始购买均为“交易”，直至证明你的投资理论是正确的。）
投资纪律不遵守则无效。
“亏损”是投资过程的一部分。（倘不愿承受亏损，就不应投资。）
当技术价格走势验证基本面分析时，成功几率大幅提高。（适用于牛市和熊市）
任何时候都不要加仓亏损头寸。（“只有失败者才会加仓亏损”—— Paul Tudor Jones）
市场非“牛市”即“熊市”。在“牛市”中，只做多或保持中性。在“熊市”中，只保持中性或做空。（牛市和熊市由长期趋势决定。）
当市场处于或接近极端水平时，与“大众”反向操作。
多做有效之事，少做无效之事。（传统再平衡是从盈利中拿钱补贴亏损，然而应通过减少亏损头寸并加仓盈利头寸来再平衡。）
“买入”和“卖出”信号只有执行了才有用。（没有“买入/卖出”纪律的管理注定失败。）
力争做一位七成胜率的“击球手”。（没有策略能百分百奏效，而是要保持一致，控制错误，并利用机会获胜。）
管理风险和波动。（控制导致错误的变量，回报随之而来。）

投资组合配置

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编译：刘川

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