以变革应对变局，以远见超越未见。财经读数、大象新闻、大象财富联合腾讯新闻、腾讯财经推出2024年终策划《变局之下》，回望2024、展望2025，让洞见穿越时间，向未来寻求确定。
文｜张欣培 黄慧玲 成孟琦
编辑｜杨秀红
2024年，在全球复杂的经济环境之下，中国A股市场逆势上扬。
据Wind（万得）数据，2024年全年上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，科创50与创业板指分别上涨16.07%与13.23%。
但这一过程并不顺利。2024年A股呈现出冲高回落再反弹且大幅震荡的特征，上证指数波动区间超过1000点。最大的转折发生在9月，在政策刺激下，A股自9月24日起迎来大幅反弹，至10月8日，上证指数盘中创下年内最高点3674.40点。此后A股在3300点附近展开震荡行情。
自9月以来，A股成交量维持高位。市场情绪也从此前的悲观转向积极。
A股的重要转折离不开背后一系列强有力政策的驱动。
4月，新“国九条”发布，推动股市迎来第一波上涨。9月24日，国新办的一场新闻发布会彻底点燃了市场行情，投资者排队开户的情景再度上演。12月，中共中央政治局会议与中央经济工作会议相继召开。“此次中央经济工作会议释放了积极有力的支持政策信号，同时围绕财政和货币政策以及消费、房地产行业的关键政策工具作出了积极部署，也进一步提振了市场对2025年中国将实施强有力政策刺激的信心。”德意志银行中国区首席经济学家熊奕表示。
“政策是2024年市场转折的核心因素。从全年表现看，政策力度一直在增加，但是上半年效果似乎有限，9月末政策大方向才是最重要的关键点。”星石投资副总经理方磊向《财经》表示。
一次次的超预期政策，不断助推A股上涨。“市场对政策的定性判断发生了转变，也带来了市场情绪的快速修复，股市开启了估值修复阶段。”方磊表示。
展望2025年，方磊认为，2025年政策对A股市场仍有较为明显的影响。
景顺中国内地及香港地区首席投资总监马磊表示，“我们预期2025年政府将继续提供财政政策支持，并可能将实施更多针对性的财政措施。”
兴业证券全球首席策略分析师张忆东近日在年度策略会上也表示，2025年投资中国股市的性价比更优。“从行情展望来说，我们认为2025年牛市格局会进一步深化。随着政策的积极引导以及社会财富向A股再配置，而且这一再配置方兴未艾，2025年A股将渐入佳境。”
“2025年看好中国股市，包括A股和港股。指数表现可能A股优于港股，不过港股可能更适合价值投资者。”张忆东表示。
股市的发展与实体经济密不可分。一系列政策推动股市上涨，对提振中国经济也会产生积极作用。“从2025年全年角度看，政策发力将带动经济基本面出现好转，国内经济有望开启新一轮经济复苏周期。”方磊表示。
但也有一些观点较为谨慎。对于近期的重磅会议，有外资人士评价，“如果想走出可持续的上升行情，要看到非常快、准、狠的刺激政策落地和执行。当前我们没有看到足够的信号能做出市场步入牛市的判断，也建议大家谨慎操作。”
A股港股跌宕起伏
2024年接近尾声，中国股市在这一年经历了诸多起伏转折。国内宏观经济的逐步回暖与政策助力、海外降息潮和特朗普再度当选美国总统等一系列因素，成为影响A股、港股市场的关键词。
Wind数据显示，2024年全年上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，科创50与创业板指分别上涨16.07%与13.23%；港股方面，恒生指数涨17.67%，恒生科技指数涨18.70%，恒生国企指数涨26.37%。
A股与港股的这一涨幅，在世界主要市场指数中，虽然未能拔得头筹，但并不算低。这样的涨幅，对A股和港股都很重要，A股在9月末反弹之前，已经持续低迷近五个月；对2020年至2023年连跌四年的恒生指数而言也意义更重，终于终结了历史罕见的年度四连跌。
2024年，A股最为重要的转折点在9月。9月底的A股快速反弹和港股的接力最为让人印象深刻。
此后，上涨态势不断持续。10月8日，A股近5000只个股上涨9%以上，近千股涨停，上证指数开盘站上3674点高位。国庆假期A股休市但港股正常交易，彼时，港股的急涨同样获得全球瞩目。恒生指数从9月23日的18237.41点跃升至10月7日的23099.78点，涨幅达26.66%；恒生中国企业指数年内涨幅更是高达44.42%，一度冠绝全球主要市场指数。
中泰国际策略分析师颜招骏认为，港股在国庆期间的大涨，完美体现了外资、香港本地资金因错失恐惧症相继进场的特征，大家都不想错过这场盛宴。
突如其来的大涨显然超出了新老投资者的预期，有人借三天涨幅成功解套三年的亏损；也有人在错失恐惧症之下跑步入场，当中不乏投资经验较少的“00后”。此外，多家券商平台的A股开户量激增，“十一”假期，券商更是加班加点给投资者提供开户服务。
港股市场也不例外，国庆假期“打飞的”去香港开户，成为当时的热门新闻。一位中资券商的港美股软件负责人告诉《财经》，在国庆期间，公司软件每日下载量较平时多了2倍，收到的开户申请数量较平日翻倍，周交易量较全年平均水平翻了近4倍。
比大涨更让人意外的，是港股及A股迅速地回调。10月8日，A股开市的同一天，恒生指数早盘一度跌超2300点，不但将假期涨幅磨平，还创下了16年来最大跌幅。10月9日，上证指数下跌6.62%，深证成指下跌8.15%，创业板指下跌10.59%。10月11日，上证指数收跌2.55%险守3200点。
不过之后，在政策加码下，A股开始企稳回升。10月14日，A股反弹，三大指数均涨超2%，上证指数收报3284.32点。
此后两周，A股经历了3300点拉锯战，在强烈的政策加码信号下，投资者对经济持续下行的预期扭转，风险偏好大幅提升，上证指数终于在11月7日重回3400点，并在11月8日站上3500点。同一时间，港股恒生指数失守20000点，至今仍未达到10月7日的高点。本次港股、A股的分化，受到美国大选结果出炉及中国大规模财政刺激政策出台的影响。
美国大选结果于北京时间11月6日中午左右出炉。粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒在研报中提到，特朗普当选，人民币存在贬值压力。此外，特朗普称将对中国商品加征关税，短期将对中国出口造成一定冲击。
特朗普冲击确定之下，也有券商对A股在特朗普当选后的表现较为乐观。中信建投表示，由于牛市中期逻辑并未改变，无论短期外部变量如何演绎，市场有望维持较高风险偏好。中金公司则表示，在中国“应激式”的政策响应函数下，如果出现更大的外部冲击或有望倒逼出更大力度的财政刺激政策。
A股的表现为何优于港股？高盛认为，这主要由于政策刺激影响以及散户投资者资金流入对于A股影响会更为直接，同时港股更易受到汇率波动影响。
政策驱动股指上涨
复盘2024年A股市场的表现，可以发现，每一步都离不开政策的推动，2024年出台的政策成为A股走势的重要推动力。
4月12日，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称《意见》）。《意见》共九个部分，被称为新“国九条”。这也是继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔十年国务院再次出台的资本市场指导性文件。
中信证券认为，新“国九条”作为官方口径的权威表态，是未来十年资本市场改革的纲领性文件，在凝聚共识、强化认知层面具有重要意义，也为资本市场中长期牛市的到来奠定了坚实的基础。
在新“国九条”的推动下，A股迎来了一小波上涨。但这种上涨并未持续。之后，政策再度发力。
7月18日，党的二十届三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，描绘了中国未来十年的发展目标，重点部署了未来五年的重大改革举措。尤其在资本市场改革方面着墨颇多。
不过，这些政策都未能让A股长时间走强。从5月下旬到9月中旬，近四个月的时间A股持续震荡下跌。
重要的转折点来自一场发布会。9月24日上午9时，A股开盘前，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证监会主席吴清共同出席国新办新闻发布会，推出包括降准、降息、降低存量房贷利率、补充银行资本金、降低首付比例、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等重要举措。同时，潘功胜表示，正在研究平准基金的创设。
一揽子政策改善了资金供给和需求两端，投资者的悲观预期得到根本扭转，A股应声大涨。
此后，增量政策继续接力。9月26日，中共中央政治局会议召开，会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场。会议对于财政、地产、资本市场的诸多表述，均超出了市场预期。市场解读为稳增长的重要转折点，也更加期待未来财政政策加码。
11月8日，市场期待已久的财政刺激政策如期而至，中国推出了总规模达10万亿元的化债方案。
此后，提振市场信心的政策仍在加码。12月9日，中共中央政治局召开会议。会议指出，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱分析研究2025年经济工作；12月11日-12日，中央经济工作会议召开，分析当前经济形势，部署2025年经济工作，该会议延续了政治局会议的积极表态。
这两次重要会议释放了多项重要积极信号。诸多机构人士认为，中共中央政治局会议的内容超出外界预期，且首次提出“加强超常规逆周期调节”和“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”组合；中央经济工作会议对政治局会议的相关内容进行了细化、落实和部署。
熊奕表示，此次中央经济工作会议释放了积极有力的支持政策信号，同时围绕财政和货币政策以及消费、房地产行业的关键政策工具作出了积极部署，也进一步提振了市场对2025年中国将实施强有力政策刺激的信心。
“这些政策为2025年行情打下重要基础。如果宏观流动性维持宽裕，且政策传导落地，上市公司ROE（净资产收益率）出现明显回升，行情有可能走出第二轮升势。”融智投资基金经理夏风光表示。
2025年，政策对A股的影响依然尤为重要。“政策是否大力度突破以及政策空间是决定行情延续的重要关注点。”优美利投资总经理贺金龙表示。
其中，2025年3月召开的全国两会备受关注。市场人士认为，届时是否会推出更有力的措施（尤其是财政措施）以刺激经济增长，将给A股带来重要影响。
A股未来走势如何？
2025年A股走势如何？这成为市场关注的焦点。目前来看，机构们对后市的判断存在较大分歧。
一些海外投资者和机构表达了对后市的担忧。
海通证券首席经济学家荀玉根在近期日韩路演随笔中记录道，韩国投资者对中国市场的热情曾经很高，2019年-2021年A股走牛的时期，投向中国新能源的主题基金募集到了200亿元人民币，但在亏损和赎回后，最新规模仅剩50亿元人民币。
相比韩国，日本投资者对中国的担忧更多来源于自身“失去的二十年”的痛苦记忆。“2018年第一轮中美贸易摩擦发生时，日本投资者就开始担忧中国了。”在荀玉根的记录中，日本投资者最关心的问题是：中国房价能否稳住？中国的应对政策能起到作用吗？特朗普即将对中国开启新一轮的加征关税，中国产业升级能成功吗？
一些外资的观点亦偏悲观。对于近期的重磅会议，有外资人士评价，“如果想走出可持续的上升行情，要看到非常快、准、狠的刺激政策落地和执行。当前我们没有看到足够的信号能做出市场步入牛市的判断，也建议大家谨慎操作。”
“我们正站在一个十字路口，外部环境的不确定性显著增加。特别是特朗普再次当选总统并携手共和党控制参众两院后，中美贸易摩擦的风险加剧，这可能对中国出口依赖度较高的行业，如个人用品、汽车零配件等造成冲击。”中欧基金分析称，但是中国在电子设备等行业拥有反制空间，这些领域有望加速国产替代进程，为投资者带来新的机遇。
部分机构对后市持有较为乐观的态度。多家机构认为，市场底部已过，2025年A股或迎来新一轮行情。
中信证券表示，展望2025年，A股当前正站在年度级别马拉松行情的起跑线上。国内的信用周期、宏观价格、A股盈利都将迎来周期上行的新起点，A股的投融资生态、投资者生态、产品生态也站上了全新的起点。
中金公司在研究报告中表示，A股市场底部可能已过，2025年投资者风险偏好有望整体好于2024年，结构性机会进一步增多。“中国部分产业基本面历经多年调整，产能有望在政策引导及产业自身趋势下走向出清，景气回升产业2025年有望逐渐增多。”
“按照惯例，中央经济会议不会有关于GDP（国内生产总值）、赤字率等数字的披露，这或许会导致部分投资者比较失望。如果投资者对政策预期回落，我们认为不是坏事，其更有利于市场中长期的演绎。”摩根士丹利基金分析。中央经济工作会议将提振内需列为2025年的首要工作任务，这与2022年底的顺序一致，将工作重心重新转移到解决内需不足的问题，实施提振消费专项行动，加大民生保障、加大“两新”政策力度；另一个重要变化是，时隔十多年再次将货币政策基调转为适度宽松，这意味着2025年降息的力度会进一步扩大。
“总体看，我们认为当前的政策朝着更契合实际、更加容易切中问题要害的方向发展，这会使投资者更快地看到宏观经济基本面实现改善。事实上，近两个月国内经济已经在改善，但在政策转向初期尚不足以显著提振企业和居民中长期的信心。”摩根士丹利基金称。
多位受访权益基金经理更是坚定地认为，这是一场政策战略牛市的起步阶段。
“牛市往往出现在经济转型、政策出现180度转弯的时候。1999年面临的是亚洲金融危机，2005年-2007年的牛市是为了解决股权分置改革的问题，2013年-2015年则是寻找中国新的发展动能。”一位投资经验超七年的主动权益基金经理告诉《财经》，“当经济处在很困难的阶段，企业得不到大的资金支持之时，只有把股市做活了，资本市场才能发挥支持实体企业的作用。这轮牛市的启动，希望能够通过活跃资本市场来帮助地方政府化债，帮助老百姓提升消费意愿和能力。”
中信建投也表示，随着政策逐步加码与见效，2025年牛市有望从“流动性牛”逐步迈向“基本面牛”，虽然在这一过程中难免出现震荡分化，但市场将不会缺乏投资机会。
2025年的投资机会在哪里？前述基金经理认为，2025年的主要机会为受益于化债和新质生产力的板块，同时，被严重低估的地方国有企业需要重点关注。
在方磊看来，2025年，基本面因素将成为股市的主要动力，各类资产都会轮动到不错的机会，可着重关注受益于政策提振、具有顺周期属性的消费板块。
“经济企稳反弹与股票市场走势的关联并非绝对。”财通基金副总经理金梓才认为，由于此前市场预期悲观，无风险利率下降，2025年股票市场估值有望明显提升。“在经济真正向上之前，权益市场处于涨估值阶段；经济企稳回升后，有望迎来估值业绩双升阶段。”
“如果选错了板块，可能会错失机会。尽管上行市场通常伴随着强劲的盈利机会，但也有一部分股票会带来亏损风险，因此选对主线至关重要。”金梓才告诉《财经》，每一轮上行行情的背后，实际上都依赖于某个产业周期的基本面作为支撑。“这一轮行情的主线是以人工智能（AI）为代表的科技主线。自2023年开始，美股的上涨很好地反映了这一趋势，很多AI相关的科技股都有显著的涨幅。因此，美股的表现已经很好地展现了产业趋势。”
“2024年A股市场随着政策的转向经历了大幅纠偏的过程，接下来有望步入破局与重构。”汇丰晋信股票研究总监闵良超分析，随着供需格局迎来改善，企业盈利或迎来量价齐升，这当中有很多的投资机会。“景气行业大概率较稀缺，更多的行业演绎的是困境反转的逻辑，例如周期性行业、医药、先进制造行业等。”